Un “casino” chiamato Europa. Federalismo ed eurobond per cambiare le strategie di investimento

Di George Calhoun*

Il sistema federale degli Stati Uniti non è una macchina perfetta, ma senza di esso sarebbe un pasticcio, come l’Europa di oggi. Lo sviluppo di un mercato europeo del reddito fisso, in grado di competere con il Tesoro degli Stati Uniti, cambierebbe in meglio le strategie di investimento per i gestori patrimoniali di tutto il mondo.

L’idea del federalismo, per gli americani, è netta. Implica giurisdizioni sovrapposte e responsabilità concorrenti. C’è lo “Stato di New York” (o Florida, o Iowa), e poi c’è “Il governo federale“. Gli stati pagano alcune cose e riscuotono le proprie tasse, mentre i federali hanno l’IRS. Ci sono tribunali statali e tribunali federali; polizia di stato ed FBI; i singoli stati sovrintendono ai sistemi scolastici, e lo stesso fa il segretario alla Pubblica Istruzione. Gli stati regolano le banche e le compagnie assicurative, ed i federali perseguono i loro top manager (o le stesse compagnie) quando qualcuno di essi commette un crimine finanziario.

Normalmente, questo sistema ibrido funziona abbastanza bene. Ma in un’emergenza, come l’epidemia di COVID-19, c’è spesso uno stallo iniziale tra gli stati ed il sistema federale-centrale, e l’incertezza su chi abbia autorità (e su cosa): di chi sono i ventilatori? chi possiede quella scorta medica di emergenza? chi può richiedere una quarantena? chi decide sulle restrizioni di viaggio? quale conferenza stampa dovremmo guardare? che dire dei militari? Alla fine il pubblico si aspetta che il governo federale risolva le incertezze con l’autorità, e di solito lo fa: chiama la Guardia Nazionale, Il Congresso approva un disegno di legge, il Presidente si rivolge alla nazione e la risposta alla crisi diventa coerente e unitaria.

Per l’uomo o la donna della strada americana, il federalismo significa semplicemente “siamo tutti insieme”.

Non è certamente un sistema perfetto, come avevano già capito anche i Padri Fondatori. Tuttavia, immaginate come sarebbe se non ci fosse il governo federale, se gli Stati Uniti fossero solo … stati uniti. Se la Florida, ad esempio, potesse decidere un embargo delle spedizioni mediche a New York, o se l’Ohio potesse chiudere i suoi confini alle persone della Pennsylvania. Oppure ancora se una banca di New York potesse rifiutare di incassare assegni bancari nel New Jersey.

Che casino ne conseguirebbe….Quel casino, sarebbe l’Unione Europea di oggi.

È ampiamente riconosciuto che nell’Unione Europea manca un vero quadro federale, e che l’Europa è bloccata in quella che un americano chiamerebbe l’”era dei diritti degli stati”. Ognuno dei 27 paesi membri ha la sua forza (chi più chi meno) ed il governo centrale è debole. L’UE non può tassare e non può spendere, almeno non su una scala tale da sostenere un pacchetto di stimoli significativi in ​​periodi di difficoltà economica. Ogni paese stabilisce la propria politica, aumenta le proprie entrate e spende come desidera (con solo linee guida molto generali da Bruxelles). Esiste un bilancio dell’UE, ma è esiguo, solo l’1% del prodotto interno lordo (PIL) dell’UE. Esiste una valuta comune e una Banca centrale europea (BCE) incaricata di gestire quella valuta. La BCE può stampare denaro (come la Federal Reserve), ma non può emettere debiti garantiti da tutta l’UE. Non esiste un equivalente europeo del Ministero del Tesoro degli Stati Uniti, né “eurobond” in parallelo al mercato dei titoli del Tesoro statunitense. Non esiste uno stabile strumento “federale” per finanziare un programma comune dell’UE, non importa quanto urgente.

Le disfunzioni che questo anti-federalismo genera agli europei sarebbero scioccanti per un americano.

Due esempi. Nel 2015, i leader tedeschi hanno evidentemente preso in seria considerazione la “soluzione” dei problemi finanziari della Grecia, semplicemente chiedendo di eliminarla (temporaneamente) dall’Eurozona. Potremmo immaginare che gli Stati Uniti possano soltanto pensare di affrontare le difficoltà creditizie dell’Illinois, o di Puerto Rico, tagliandole dal dollaro e costringendole a fluttuare nelle proprie valute?

Nel 2017, il ministro dell’economia olandese, considerando che i Paesi Bassi contribuiscono più al bilancio dell’UE di quanto non ritorni in termini di finanziamenti europei, ha additato i paesi dell’Europa meridionale (come la Spagna e l’Italia) accusandoli “spendere tutti i soldi in bevande e donne”, ed oggi gli olandesi si oppongono costantemente a tutto ciò che sembri un eurobond o un finanziamento di “livello federale“. La settimana scorsa gli olandesi hanno posto il veto alla proposta di “coronabond” come veicolo per finanziare gli aiuti dell’UE all’Italia, alla Spagna e ad altri.

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Chi in America presta attenzione al fatto che New York e la California, per esempio, pagano elevati sussidi attraverso il sistema federale  (più di $ 1300 per cittadino di New York all’anno) per sostenere stati economicamente più deboli come il Mississippi? Quando abbiamo sentito i politici del Massachusetts (un altro stato abbastanza sovvenzionato) chiedere di imporre condizioni sugli aiuti per la Virginia occidentale?

La crisi COVID-19 ha portato alla luce, soprattutto all’inizio, più o meno lo stesso scenario: la Germania ha vietato l’esportazione di forniture mediche, compresi i ventilatori – di cui è molto fornita – per colpire l’Italia; l’Austria ha chiuso unilateralmente i suoi confini agli italiani; la presidente della BCE, Christine Lagarde, ha dichiarato che la BCE “non è qui per chiudere gli spread“, vale a dire che non vedeva come suo compito affrontare il calo dei prezzi delle obbligazioni e l’aumento dei costi in Italia per il finanziamento delle misure di aiuto per il COVID-19; e così lo spread è scoppiato immediatamente, aumentando di oltre 150 punti base in pochi giorni, facendo scendere il mercato azionario di Milano del 17% in un solo giorno.

La questione dei cosiddetti coronabonds–eurobond solleva un altro scenario possibile: l’impatto finanziario della crisi COVID-19 non riguarda solo il calo dei corsi azionari, ma sta avendo anche un impatto strutturale, con conseguenze che possono durare a lungo dopo che il virus si sarà attenuato. Non torneremo semplicemente alla normalità, alcune cose saranno cambiate in meglio, altre in peggio o, magari, non ci saranno più. Quando, tra qualche anno, verrà fatto un consuntivo più sereno della crisi, tutti dovrebbero poter riconoscere che c’è stato un cambiamento radicale nella finanza europea, e cioè la creazione (finalmente) di meccanismi di finanziamento dell’UE e l’emergere di un nuovo mercato di strumenti a reddito fisso sostenuto non dall’Italia o dalla Germania, ma da tutta l’Unione europea.

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Perché essere ottimisti, visto l’attuale clima di opposizione al nuovo strumento? Innanzitutto, la cosa ha senso e tutti lo sanno (anche gli stati che si oppongono). L’UE deve avere un modo per finanziare programmi più ampi, e in particolare per incanalare le risorse in modo più efficiente dalle “California” dell’Europa ai suoi “Mississippi”. Tranne i tedeschi e gli olandesi, tutti sono praticamente d’accordo con questo. Inoltre, nei Paesi Bassi il contraccolpo politico a seguito del veto della proposta di coronabond del mese scorso è stato sorprendente. In Germania, la cosiddetta politica “Black Zero” – la Siegfried Line del governo per anni contro i deficit di bilancio – è svanita durante una notte.

Tutto ciò sarebbe stato inconcepibile anche soltanto due mesi fa. La BCE, dopo la prima uscita infelice, ha cambiato linea, e la sig.ra Lagarde ha ritrattato, con un linguaggio quasi verbale (“qualunque cosa serva”) che il suo predecessore Mario Draghi ha usato per bloccare l’ultima crisi nel 2012. Pochi giorni dopo, la BCE ha consegnato un programma di acquisto di obbligazioni da 750 miliardi di euro, incluso il debito del Sud dell’Europa. Non è ancora una federalizzazione, ma ne indica la strada; del resto, i mercati hanno risposto e gli spread sono tornati quasi normali.

La crisi del COVID-19 porterà molti cambiamenti al sistema finanziario. La creazione di un meccanismo di finanziamento europeo simile a quello dei titoli del tesoro potrebbe essere una delle più significative. Si può immaginare, infatti, lo sviluppo di un mercato europeo del reddito fisso in grado di competere con il mercato del Tesoro degli Stati Uniti, che cambierebbe le strategie di investimento per i gestori patrimoniali di tutto il mondo, aggiungendo una nuova risorsa “rifugio” per ancorare i portafogli di investimento e stabilizzare ulteriormente il sistema finanziario globale. Rafforzerebbe l’euro, e aiuterebbe a consolidare l’UE, iniziando ad alleviare le disuguaglianze regionali che stanno guidando così tanto l’angoscia politica in Europa oggi.

Pertanto, una crisi alla volta l’Europa potrebbe dirigersi verso una costituzione migliore, e verso un “federalismo funzionale” che richiede almeno tre parti di una stessa infrastruttura finanziaria: una moneta comune, (un bilancio condiviso per affrontare le questioni politiche comuni – in particolare quelle che colpiscono alcuni membri più di altri e richiedono trasferimenti da regioni più ricche a regioni più povere – ed uno strumento comune per pagare tutto, per esempio emettendo debiti garantiti da tutti.

Nel 2012 Draghi ha affrontato la questione della valuta. Nel 2020, la proposta di coronabond, in qualche modo, potrebbe finalmente stimolare lo sviluppo di una fondazione “federalista” e di una politica economica comune. Ciò potrebbe contribuire a facilitare l’emergere di un’autorità fiscale con poteri centrali e, con ciò, un’Unione Europea più perfetta.

George Calhoun

*George Calhoun, Stevens Institute of Technology (New Jersey)