Dicembre 2, 2021

Ciclo economico a rischio nel primo semestre 2021. Il futuro del dollaro è il carry trade

Secondo Maurizio Novelli (Lemanik), il tasso di risparmio delle famiglie Usa è falsato dalla sospensione delle rate di mutui e credito al consumo. Gli Stati Uniti rischiano una “balance-sheet recession”. Prospettive positive per Renmimbi e dollaro neozelandese. Il recupero del dollaro è un’occasione di vendita.

“Se, come è probabile, il contesto macroeconomico rimarrà fragile ed esposto a ricadute, il grande problema che il sistema economico Usa si appresta a fronteggiare è una balance-sheet recession. L’eccesso di debito contratto dal settore privato diventa poco sostenibile in un contesto di bassa crescita e quindi la leva finanziaria deve essere ridimensionata. Questo fenomeno è lo stesso che ha caratterizzato l’economia del Giappone dopo la crisi da eccesso di debito degli anni Novanta”. È l’analisi di Maurizio Novelli, gestore del fondo Lemanik Global Strategy Fund.

Le ottimistiche previsioni di recupero dell’economia si stanno rivelando meno affidabili ora che i lockdown prodotti dalla seconda ondata pandemica si stanno intensificando. Il ciclo dell’economia mondiale è in cedimento e il primo semestre del 2021 rischia di compromettere gli obiettivi di recupero attesi per l’anno. A questo si aggiunge il ritardo nella programmazione delle vaccinazioni a causa dei problemi di fornitura e le incertezze provocate dalle nuove varianti del Covid.

In Europa e negli Stati Uniti il ciclo di ripresa dell’economia si è interrotto già da novembre. Le attese di una ripresa a V iniziano a cedere e l’amministrazione Usa deve intervenire di nuovo con un altro pacchetto fiscale per impedire l’avvitamento dell’economia. I 10 trilioni di dollari erogati sono finora serviti a impedire i default e non sono dunque da interpretare come “stimoli” ma come “aiuti”. Lo stimolo fiscale è denaro in più messo a disposizione per investire e spendere, l’aiuto fiscale è finalizzato a fornire invece il denaro che manca per rimanere solvibile. Questa differenza impatta in modo sostanziale sulle dinamiche del moltiplicatore fiscale e monetario e suggerisce che le aspettative di crescita proiettate dalle case d’investimento di Wall Street potrebbero essere decisamente sopravvalutate. Anche le analisi che circolano sull’enorme risparmio accumulato dai privati cittadini americani sono del tutto utopistiche: una parte molto importante di tale risparmio, infatti, dipende dal fatto che il governo Usa ha fatto sospendere i pagamenti di tutte le rate sui mutui, sul credito al consumo, sui prestiti auto, sui prestiti studenteschi e sui versamenti fiscali. Quanto risparmio rimarrà disponibile per i consumi quando saranno stati pagati tutti questi debiti in sospeso?

“Se l’economia non recupera secondo le attese “fabbricate ad arte” dagli analisti di Wall Street, il recupero della domanda interna potrebbe non essere tale da compensare un eventuale ridimensionamento nel tempo delle politiche fiscali, dato che fare spesa pubblica a ritmi del 25% del Pil all’anno è insostenibile”, sottolinea Novelli. “Il risultato sarebbe una doppia caduta e una nuova recessione, nella quale la politica monetaria dei tassi a zero non avrebbe più alcuna efficacia. Da questo momento ogni ridimensionamento della politica fiscale avrà un impatto negativo sulla crescita”.

Quella a cui rischiano di andare incontro gli Stati Uniti è una “balance-sheet recession” simile a quella verificatasi in Giappone negli anni Novanta, quando il settore privato, avendo accumulato una grande quantità di debiti, comincia a tagliare le spese, determinando un crollo della domanda e degli investimenti privati e spingendo l’economia in recessione. Nella “balance-sheet recession” il problema è la deflazione, e non l’inflazione. Infatti, mentre da un lato vi sono le forze reflazionistiche messe in atto dal settore pubblico (Quantitative easing e politica fiscale), dall’altro lato agiscono le forze deflazionistiche messe in atto dal settore privato (riduzione del debito) che si contrappongono alle prime. Il risultato è che l’economia ristagna e l’inflazione non riparte più. Perché ciò avvenga, occorre cancellare il debito.

Oggi Cina e Giappone hanno iniziato a ridimensionare la loro partecipazione al finanziamento del debito pubblico Usa e la Fed deve stampare sempre più moneta per acquistare treasuries che prima venivano acquistati dall’estero. Il ruolo del dollaro come divisa di riserva valutaria appare ancora in fase di netto ridimensionamento.

Maurizio Novelli

La traiettoria del debito americano e le politiche della Fed confermeranno tassi reali negativi sul dollaro per molto tempo e, a lungo andare, questa situazione trasformerà il dollaro in una divisa di carry trade, un destino già vissuto dallo Yen negli ultimi 15 anni. Questa soluzione è certamente positiva per il ciclo reflazionistico mondiale, ma i maggiori beneficiari di questo scenario saranno certamente le economie emergenti e non quelle occidentali. Il Pil delle economie emergenti è infatti inversamente correlato all’andamento del dollaro: quando il dollaro scende lo stock di liquidità nelle economie emergenti aumenta e la crescita economica si rafforza. Il motivo dell’aumento della liquidità nel sistema emergente è dovuto al fenomeno dei carry trade, cioè la vendita di dollari e l’acquisto di asset finanziari emergenti, e al fatto che la pressione al rialzo sulle divise emergenti induce le banche centrali di questi paesi ad allentare la politica monetaria per frenare la rivalutazione del cambio.

“In questo contesto, le nostre posizioni valutarie long si concentrano su Renminbi e dollaro neozelandese, mentre rimane negativa la view di lungo termine su dollaro americano e sterlina, dove rimaniamo short”, conclude Novelli. “Ogni possibile recupero del dollaro rimane per noi un’opportunità di vendita e non di acquisto, quindi la strategia di allocazione valutaria è quella di ampliare o ridurre le posizioni short con eventuali rafforzamenti e fasi di debolezza del dollaro”.

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