Agosto 4, 2021

La relazione tra rendimenti obbligazionari e mercati azionari alla prova dell’economia di transizione

Oggi si parla apertamente di transizione da una “economia tradizionale” ad una “economia post-Covid”, ma i periodi di transizione non sono mai privi di eventi inaspettati, e in futuro la relazione tra rendimenti obbligazionari e mercati azionari potrebbe scoprire nuovi modelli mai conosciuti prima.

A partire dal 2009, i rendimenti obbligazionari si sono gradualmente abbassati fino ad azzerarsi, grazie ai cicli di quantitative easing – acquisto diretto dei titoli governativi e corporate da parte delle banche centrali, al fine di immettere liquidità a basso costo nel sistema. Anche oggi, nonostante l’onda lunga dell’inflazione a stelle e strisce stia cominciando a farsi sentire anche in Europa, i rendimenti dei bond rimangono bassissimi. Di tutto ciò, naturalmente, hanno beneficiato i mercati azionari, in crescita pressoché costante negli ultimi 12 anni (con eccezione del pessimo 2018) grazie alla liquidità affluita copiosamente nelle borse di tutto il mondo. Nel 2020, poi, a seguito delle ricadute economiche della pandemia di COVID19 e dello stimolo che si è reso necessario per attuare i piani di ripresa economica e gli aiuti all’economia, la politica dei tassi bassi è continuata fino ad oggi, tanto che la Fed pare intenzionata a non dare attenzione al tasso di inflazione – salito a giugno al 5,4% – pur di creare liquidità per il sistema.

Al di là dello scenario economico e delle possibili conseguenze di tale politica, gli eventi degli ultimi dodici anni, dalla “grande crisi” scatenata nel 2008 negli Stati Uniti dai mutui subprime alla “grande paura” della pandemia, hanno messo in evidenza il profondo legame esistente tra i due elementi – tassi e rendimenti obbligazionari da un lato, e mercato azionario dall’altro – e soprattutto il ruolo giocato dalle banche centrali nel voler mantenere bassi i tassi di interesse per dare sostegno ai mercati azionari, che in alcune fasi storiche si comportano come un volano per tutta l’economia e, pertanto, è bene farli crescere (o non farli crollare) in tutti i modi possibili, anche “drogandoli” con una liquidità costante, come succede da molti anni per via di provvedimenti eccezionali presto diventati pressoché ordinari.

Relativamente a questo legame tra due componenti solo apparentemente slegati tra loro, durante i periodi di espansione economica i prezzi delle obbligazioni e il mercato azionario si muovono in direzioni opposte, perché sono in competizione per il capitale. Tendono a muoversi nella stessa direzione subito dopo una recessione, quando le pressioni inflazionistiche e i tassi di interesse sono contenuti. Non si tratta, però, di un legame diretto, poiché i rispettivi andamenti delle due grandezze sono influenzati da fattori anche molto diversi tra loro: le quotazioni e i rendimenti obbligazionari si basano massimamente sulla durata dei titoli, sulle aspettative di inflazione e sulle probabilità di default degli emittenti; mentre per le quotazioni e i dividendi dei titoli azionari sono importanti le aspettative di crescita economica e quelle sugli utili aziendali.

Lo scenario peggiore, in realtà, è quello della c.d. Stagflazione – termine nato dalla fusione di Stagnazione e Inflazione – che vede la contemporanea presenza di recessione economica e inflazione elevata. In un contesto simile, sicuramente eccezionale ma per nulla impossibile, le banche centrali hanno poche armi, poiché aumentare i tassi di interesse non farebbe altro che far scendere il prezzo delle obbligazioni, indebolire ancora di più la domanda di beni ed aggravare la recessione, determinando così una discesa anche del mercato azionario che, come sappiamo, basa il suo successo soprattutto sulle aspettative di crescita economica.

Pertanto, in Stagflazione le due componenti – quotazioni obbligazionarie e prezzo delle azioni – si muovono nella stessa direzione negativa. Questa situazione rappresenta la grande paura di queste settimane, poiché l’inflazione – che la Fed continua a definire come temporanea – risulta essere stata ai massimi degli ultimi quarant’anni negli USA. In Cina, per esempio, i prezzi alla produzione sono aumentati a Giugno del 6.8% rispetto allo stesso mese del 2020, e gli esportatori cinesi stanno gradualmente trasferendo i maggiori costi alla produzione sui compratori occidentali, aumentando i prezzi. E sebbene il mercato azionario “toro” non accenna ad invertire la sua rotta, presto i nodi vengono al pettine, soprattutto se le rassicurazioni di Powell sulla breve durata dell’inflazione non verranno confermate dai fatti.

E le obbligazioni, come si stanno comportando in questo frangente? In generale, una obbligazione è espressione del c.d. capitale di credito – nel senso che chi la detiene è un creditore di chi ha messo il titolo – e produce un reddito fisso che viene pagato indipendentemente da altre condizioni, per cui una diminuzione dell’inflazione consente alla banca centrale di abbassare i tassi di interesse e di far aumentare la quotazione dell’obbligazione, ed un aumento dei prezzi al consumo, invece, determina la necessità di un rialzo dei tassi, che fa deprimere la quotazione dei bond.

Le dinamiche dell’inflazione e le aspettative inflazionistiche, diminuite quasi costantemente tra il 1980 e il 2020, sono state sottovalutate in occasione della pandemia di COVID-19, durante la quale gli investitori si sono rifugiati verso la relativa sicurezza dei titoli di stato, facendone precipitare i rendimenti ai minimi storici. In quella occasione, dalle fasi più concitate della pandemia fino a Giugno 2020, non c’è stata praticamente soluzione di continuità al flusso di acquisti verso i bond governativi, poiché il violento travaso di liquidità dal mercato azionario a quello obbligazionario, passata la paura, è stato sostituito dagli acquisti di obbligazioni da parte delle banche centrali, che continuano ancora oggi e mantengono bassi i rendimenti. Contemporaneamente, la liquidità creata dagli acquisti di Bce e Fed è confluita nei mercati azionari, che hanno iniziato un robusto rally dei prezzi e recuperato rapidamente quanto perso nel 2020, anche sulla scorta delle previsioni di crescita economica. Ma è bene sottolineare che sono stati i tassi bassi a mantenere in funzione l’economia mondiale (insieme agli stimoli fiscali), e non il contrario.

Da qui il timore e l’estrema prudenza delle banche centrali di essere costrette ad aumentare i tassi di interesse a seguito dell’aumento dell’inflazione. L’economia reale, infatti, non è uscita indenne dalla pandemia, nel senso che il ristabilito stato di salute si accompagna a profondi cambiamenti nelle composizione della domanda e, di conseguenza, nella produzione industriale, tanto che oggi si parla apertamente di transizione da una “economia tradizionale” ad una “economia post-Covid” che, come la Storia ci insegna, potrebbe causare violenti scossoni ed eventi inaspettati, per cui in futuro la relazione tra rendimenti obbligazionari e mercati azionari potrebbe scoprire nuovi modelli mai conosciuti prima, che gli economisti hanno il compito di ipotizzare già oggi per non farci trovare impreparati domani.

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