Agosto 15, 2022

La Banca centrale europea è in trappola. Ecco perché

Molte banche centrali sono bloccate in una trappola che loro stesse hanno creato, ma la Bce è più “inguaiata” delle altre. Il tentativo di far funzionare una unione monetaria senza l’unione fiscale era una scommessa già persa in partenza.

Di Lyn Alden

Il sistema finanziario globale basato sul credito che abbiamo costruito e a cui abbiamo partecipato nel secolo scorso deve crescere o morire continuamente. È come un gioco di sedie musicali a cui dobbiamo continuare ad aggiungere persone e sedie affinché la musica non si fermi mai. Questo perché i debiti cumulativi sono molto più grandi dell’offerta di valuta totale, il che significa che ci sono più richieste di valuta di quante ce ne sia a disposizione. Di conseguenza, il gioco deve continuare sempre. Per capirsi, quando il debito è troppo grande rispetto alla valuta in circolazione, e inizia a essere rimborsato, viene creata nuova valuta, poiché la sua produzione non costa altro che alcune digitazioni alla tastiera del computer della banca centrale.

È così per la maggior parte dei principali paesi, come si evince dalla figura che rappresenta le proporzioni tra indebitamento e base  monetaria negli Stati Uniti dal 1950 a oggi.

In altre parole, le richieste di dollari (che si traducono nel debito) crescono molto più rapidamente della capacità dell’economia di generare altri dollari, per cui il debito è molto più grande della quantità di dollari esistente. Quando questa differenza tra le due grandezze diventa troppo difficile da gestire, l’importo della base monetaria viene semplicemente aumentato dalla banca centrale. La base monetaria è una passività della banca centrale ed è utilizzata come attività di riserva dalle banche commerciali, mentre i buoni del tesoro sono passività del governo e sono utilizzati come garanzia dalla banca centrale e dalle banche commerciali. In altre parole, le passività sono garantite da altre passività. In questo circolo che, secondo la logica comune, non avrebbe nulla di virtuoso, le banche centrali pongono dei limiti alla crescita del credito, cercando (spesso fallendo) di assicurarsi che non generi troppo rapidamente una bolla o una spirale deflazionistica. Esse desiderano una crescita regolare del credito e una svalutazione media annua della valuta del 2%.

Per decenni, ogni volta che la crescita economica ha subito un rallentamento, le banche centrali hanno ridotto i tassi di interesse e incoraggiato una maggiore crescita del credito (noto anche come accumulo di debito), che ha portato le economie a slanci di crescita economica. Parimenti, ogni volta che le economie sono entrate in piena espansione, hanno aumentato i tassi di interesse e scoraggiato la crescita del credito per cercare di raffreddare le spinte inflazionistiche. Il problema è che questo livello di gestione così semplificato, che lascia ai singoli sistemi economici di fluttuare in modo abbastanza libero (si tratta del c.d. liberismo economico, o almeno della sua “versione di base”), ha contribuito a generare livelli di debito sempre più alti rispetto al PIL, sia nel settore privato che pubblico, e tassi di interesse sempre più bassi, così che il costo del servizio del debito non è mai realmente aumentato. 

Grafico: Tassi di interesse vs inflazione

Negli ultimi dieci anni, poi, è accaduto l’impensabile: tutte le principali banche centrali hanno raggiunto tassi di interesse pari a zero o addirittura leggermente negativi e, a quel punto, qualsiasi ulteriore aumento del debito sarebbe stato difficile da compensare con tassi di interesse più bassi, a meno di non prendere in considerazione una spirale continua di tassi negativi che, oggettivamente, nessuno sa dove ci avrebbe portati.

E’ dagli anni ’40 che non vediamo un tale livello di disconnessione tra inflazione e tassi di interesse, e come allora molte banche centrali dei mercati sviluppati sono intrappolate: non possono aumentare i tassi di interesse in modo persistentemente superiore al tasso di inflazione prevalente senza innescare uno shock finanziario generale, e possono manovrare lentamente verso l’alto i tassi di interesse nel tentativo di controllare la curva dei rendimenti e di gonfiare parte del debito senza esagerare. Tra le banche centrali, la BCE ha probabilmente il compito più difficile di tutti, tanto che la stessa Christine Lagarde, incalzata da un giornalista durante una recente intervista, non ha saputo (o voluto) rispondere alla domanda “come farete a ridurre il bilancio?”. La sua imbarazzata risposta è stata “Lo faremo. A tempo debito lo faremo”, mostrando al mondo che non esiste ancora un piano.

Un’unione monetaria senza un’unione fiscale
I Paesi dentro l’area euro hanno rinunciato alla sovranità monetaria e, invece di mantenere le proprie valute, hanno accettato di utilizzare una valuta condivisa, e quindi una banca centrale condivisa. Questo ha avuto pro e contro, ma a causa del modo in cui era strutturato, il sistema è stato politicamente instabile sin dall’inizio. Infatti, gli Stati Uniti possono stampare unilateralmente dollari, così come il Giappone può stampare unilateralmente yen. I loro governi possono influenzare pesantemente le loro banche centrali secondo necessità. Ma l’Italia, ad esempio, non può stampare unilateralmente euro o influenzare pesantemente la BCE da sola. A prima vista, questo non sembra così diverso da ciò che succede con i singoli stati degli Stati Uniti. Texas, California e altri stati non possono stampare dollari, quindi qual è il problema se neanche i paesi dell’area dell’euro possono? La differenza è che gli Stati Uniti esiste una unione fiscale condivisa, oltre a una unione monetaria, mentre l’Europa non ha un’unione fiscale condivisa. I singoli stati degli Stati Uniti condividono la maggior parte degli stessi sistemi di pensionamento, diritto e difesa. I residenti di tutti gli stati pagano il Medicare e la Social Security, nonché le forze armate statunitensi, che collettivamente costituiscono la stragrande maggioranza della spesa del governo federale. I cittadini degli Stati Uniti non sono cittadini di alcuno stato specifico, sono tutti americani (o statunitensi), a differenza dei cittadini europei, che europei ancora non sono, e parlano lingue diverse.

Pertanto, è la differenza di debito dovuta a questa mancanza di unione fiscale che conta. I paesi europei avevano livelli di debito più elevati quando sono diventati un’unione monetaria e da allora sono solo aumentati. Per meglio comprendere questa differenza fondamentale, i primi cinque stati degli in termini di rapporto debito/PIL  statale (non federale) sono New York (rapporto debito/PIL  8%), Illinois (7%), la California (5%) e il Texas (3%), mentre i primi cinque paesi europei per rapporto debito/PIL sono l’Italia (151%), la Spagna (118%) la Francia (113%), la Germania (70%) e i Paesi Bassi (52%). Le percentuali sia degli stati degli Stati Uniti che dei paesi europei possono essere ulteriormente aumentate se si tiene conto delle passività per diritti fuori bilancio, che dovrebbero verificarsi in futuro; ma indipendentemente da come li calcoliamo, c’è una differenza enorme nei livelli di debito degli stati statunitensi e paesi europei. Negli Stati Uniti, infatti, il debito pubblico è principalmente a livello federale, mentre in Europa il debito pubblico è detenuto dai singoli paesi, ma questi non hanno più la propria banca centrale né possono creare base monetaria individualmente.

La maggior parte degli stati statunitensi non ha bisogno della monetizzazione del debito da parte della Fed per rimanere solvibile; diversi paesi europei, invece, hanno bisogno di una monetizzazione del debito persistente da parte della Banca centrale europea per rimanere solvibili anno dopo anno. Certo, gli Stati Uniti hanno altri problemi, poiché il mercato azionario americano è abbastanza grande da influenzare la sua economia piuttosto che il contrario, e inoltre i cittadini statunitensi sono fortemente orientati al consumo più di ogni altro paese al mondo, ma è altrettanto certo che qualunque consulente finanziario, oggi, consiglierebbe ai propri clienti di comprare immobili, azioni redditizie, materie prime, oro e persino Bitcoin pur di non detenere in portafoglio euro-obbligazioni, qualora vedranno mai la luce.

L’investimento espresso in valuta europea comporta rischi aggiuntivi, soprattutto ora che la loro sicurezza energetica è seriamente messa alla prova dagli effetti del conflitto Russo-Ucraino.

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