Febbraio 2, 2023

Siamo già con un piede in recessione, ma tutti lo negano

Le posizioni di rischio che si sono accumulate in questi 15 anni di Quantitative Easing non sono paragonabili a nessuna fase precedente di bull market. Il rapido deterioramento della congiuntura internazionale preannuncia l’arrivo di una recessione che i policy makers cercano di negare in tutti i modi.

Di Maurizio Novelli*

Ad oggi, le previsioni degli analisti sui profitti delle società quotate USA non sembrano prevedere nessun problema in arrivo, dato che le attese di consenso evidenziano, per ora, una crescita di circa un 8% degli EPS nel 2023. Tutto questo “ottimismo” sembra poco credibile, ma evidenzia un sistema che fatica a riconoscere il cambiamento di scenario in corso.

Prima della crisi del 2008, i mercati continuavano a salire nonostante gli evidenti segnali di crisi nel settore immobiliare e dei titoli subprime (infatti l’indice SPX si è mantenuto sui livelli vicini ai suoi massimi fino al dicembre del 2007) mentre le banche evidenziavano già significative perdite sui MBS da marzo 2007. La FED di Bernanke negava davanti al Congresso qualsiasi problema in arrivo e trasmetteva segnali rassicuranti ai mercati finanziari. La vera caduta del mercato è iniziata nell’autunno del 2008, quasi un anno dopo i primi evidenti segnali di crisi. Nella fase iniziale del ribasso, solo gli investitori più sofisticati uscirono dal mercato e aprirono posizioni short. Nella fase intermedia del ribasso alcuni investitori incrementarono le posizioni long credendo che il mercato fosse già sceso molto.

La psicologia di acquisto dell’investitore parte dal presupposto che il livello di riferimento del mercato siano i massimi storici, poco importa se tali massimi siano insostenibili.  Solo nella fase finale si procede alla liquidazione in massa delle posizioni. È in quest’ultima fase che si realizza il vero e proprio ribasso del mercato, dove tutti gli investitori diventano negativi e la caduta dei prezzi coincide con la costruzione dei veri minimi del ciclo ribassista. Siccome usciamo da 15 anni di Quantitative Easing e di politiche monetarie a tasso zero, le posizioni di rischio che si sono accumulate in questi anni non sono paragonabili a nessuna fase precedente di bull market. La soppressione dei tassi d’interesse e del costo del debito per lungo tempo ha gli stessi effetti sul sistema paragonabili alla sospensione del codice penale.

Nel momento in cui è possibile operare in un ambiente senza restrizioni e con la predisposizione a salvare chi prende più rischi, questo contesto innesca una predisposizione al rischio sempre più alta e permette di sostenere business che stanno in piedi solo grazie alla leva finanziaria (il 30% delle società quotate al Russell 3000 non faceva utili a fine 2021). Le Banche Centrali tendono a monitorare i rischi di sistema limitandosi a guardare nei bilanci delle banche, anche se prima del 2008 non facevano neppure quello. Attualmente però, i principali rischi di sistema non sono più ovviamente nelle banche, ma nello Shadow Banking System, ossia quella parte di mercato finanziario che comprende Mutual Funds, Private Equity, Pension Funds, Private Credit, SPAC, Cryptovalute, ecc.

Per avere un’idea della deregulation che ha portato alla creazione di un sistema finanziario totalmente non monitorato, basta guardare alla dimensione di questi segmenti del mercato finanziario. Oggi la maggior parte dei mutui erogati negli Stati Uniti non passa dal sistema bancario, la maggior parte del credito subprime passa dal Private Credit (1,5 trilioni), e i Leverage Loans (1,4 Trilioni) emessi per sostenere le attività di Private Equity (6 Trilioni) è solo in parte sui bilanci delle banche, dato che la maggior parte è collocata a Mutual Funds e Fondi Pensione. Solo nel sistema finanziario USA, la dimensione dei mercati che sfuggono a qualsiasi regolamentazione – e quindi a qualsiasi monitoraggio del rischio di sistema – è pari a circa 9 trilioni di dollari su 20 trilioni di PIL. I Fondi Pensione e i Mutual Funds sono i principali investitori di tali asset, e acquistano direttamente – o tramite cartolarizzazioni – gli strumenti ad alto rendimento emessi, in particolare, da Private Equity e Private Credit.

Il problema è che la deregulation e i tassi a zero hanno creato una bolla di credito di dimensioni gigantesche in un settore che sfugge a qualsiasi controllo e monitoraggio da parte delle autorità monetarie. In caso di recessione, le ripercussioni generate da un credit crunch in tali settori avrebbe un effetto molto pesante sull’economia reale, dato che è nel driver della crescita economica che si concentra la maggior parte del credito speculativo all’economia (il Private Equity vale oggi il 30% del PIL USA). Poiché in questo segmento di mercato operano soggetti non sottoposti a regolamentazioni, gli interventi di salvataggio semplicemente non sono possibili.

* Nella foto Maurizio Novelli, Vice Chairman of Lemanik Invest SA, member of the ASG (Swiss Association of Asset Managers)

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