Storia dei mercati: eventi sistemici e crisi finanziarie quasi sempre procurati dagli Stati Uniti

Di Maurizio Novelli, gestore del fondo Lemanik Global Strategy

Gli Stati Uniti non sono mai stati particolarmente abili nella gestione delle variabili finanziarie, anche se il “consenso” tende a credere che la Fed abbia il totale controllo del sistema. Dal 1900 a oggi, tutte le crisi finanziarie che si sono propagate a livello globale sono partite sempre dalla speculazione finanziaria targata Usa. La frequenza degli eventi è tale da far considerare tali accadimenti non come “tail risks” o “cigni neri“, come si tende a far credere. La storia delle crisi finanziarie è particolarmente importante perché fa capire come funziona la finanza solo se si capisce come si genera una crisi. Dal 1900 a oggi abbiamo avuto ripetuti eventi sistemici: 1907, 1921, 1929, 1971, 1973-74, 1981, 1987, 1990, 1992, 1994, 1998, 2000, 2008, 2020. Solo tre di questi eventi sono stati causati da shock esterni: nel 1973/74 la crisi petrolifera, nel 1990 la guerra del Golfo e nel 2020 la pandemia. Tutti gli altri sono stati eventi determinati da policy mistake, crisi valutarie e bolle finanziarie nell’80% dei casi.

In buona sostanza, abbiamo avuto 14 eventi sistemici in circa 113 anni, con una media di un evento ogni dieci anni circa, ma a partire dal 1987 la frequenza degli eventi si è intensificata a causa della crescita della “finanziarizzazione” del sistema, alzando la frequenza statistica di un evento sistemico ogni cinque anni circa. Analizzando gli eventi nel dettaglio, possiamo dire che nel periodo 1900-1930, le tre crisi sistemiche sono state procurate da crisi finanziarie: il panico bancario del 1907, la crisi depressiva del 1921, la crisi della borsa del 1929. Tra il 1970 e il 1981, gli eventi sono stati determinati da una crisi finanziaria procurata dal Dollaro nel 1971, uno shock petrolifero nel 1973/74 e una politica monetaria ultra restrittiva nel 1981. Quello che preoccupa è che dal 1970, su 11 eventi sistemici, ben otto sono stati determinati da crisi finanziarie e solo tre da eventi “tail risk” (Shock petrolifero, guerra del Golfo e pandemia).

Delle 14 crisi finanziarie elencate, dieci sono state procurate dagli Stati Uniti (di cui otto finanziarie), una dalla crisi del 1998 sui mercati asiatici e solo tre (in 113 anni) da eventi “tail risk”, cioè non prevedibili. La mala gestione delle variabili finanziarie ha creato seri problemi nei primi vent’anni del novecento, tali problemi hanno prodotto significativi impatti sull’economia reale, al punto che si è resa necessaria un’ampia riforma della regolamentazione dei mercati. Fino al 1984/85, le riforme introdotte dopo la crisi del 1929 hanno ridimensionato la finanza nell’economia e hanno soppresso i rischi di crisi finanziarie. Ma dalla metà degli anni 80 si è avviata una costante deregulation, al punto che gli eventi finanziari sono tornati a impattare sull’economia reale con sempre maggiore frequenza. I tempi cambiano, ma i meccanismi monetari e speculativi che hanno generato le crisi sono stati più o meno sempre uguali e assolutamente simili a quelli sperimentati nel periodo 1907-1929. Da questo punto di vista, il concetto del “this time is different” non ha mai funzionato.

Tornando alla capacità di gestione delle variabili finanziare da parte degli Stati Uniti, appare evidente che storicamente tale capacità non è mai stata così evidente come si vuole far credere. Attualmente la Fed ha sorpreso i mercati con dichiarazioni ultra espansive sulla probabile traiettoria dei tassi d’interesse nel corso dei prossimi mesi. Ci si deve chiedere come mai la banca centrale abbia voluto procurare condizioni finanziarie ultra espansive, tramite il risk on dei mercati finanziari, in un contesto di economia che cresce in media al 2,5% circa nel 2023, con la piena occupazione e con l’inflazione che rischia di interrompere la sua discesa.

C’è un motivo preciso del perché è stato fatto: in realtà l’economia non è così forte come si vuol far credere, i rischi finanziari nel sistema sono fuori controllo dopo 14 anni di QE, i tassi di insolvenza stanno cominciando a crescere in modo evidente e l’economia cresce solo grazie agli interventi fiscali. Lo Shadow Banking è la principale fonte di preoccupazione. La crisi dei Fondi Pensione, del Private Equity e del Venture Capital sta iniziando a emergere in modo sempre più evidente, e le cartolarizzazioni del credito si sono completamente fermate per i CMBS (-85% y/y) e sono in netta riduzione per gli ABS (-13% y/y), che sono molto importanti per il settore del credito al consumo, il quale sostiene il 30% dei consumi interni Usa. Inoltre, il 21% del Pil Usa è fatto da consumi “finanziati” attraverso il credito al consumo, se si fermano le cartolarizzazioni l’intero settore si ferma.

Le cartolarizzazioni sono il meccanismo di trasmissione monetario più importante del sistema finanziario americano e vengono gestite prevalentemente dallo Shadow Banking System. In pratica, il principale meccanismo di trasformazione delle scadenze e di trasformazione della liquidità del sistema finanziario americano avviene su mercati illiquidi e non regolamentati. Per questo motivo abbiamo avuto le crisi del 2001 e del 2008, che si sono poi propagate al settore tecnologico nel primo caso e al real estate nel secondo. Chi non sa come funziona il mercato dei MBS, CMBS, ABS e CLO, che sono alla base del meccanismo di trasformazione della liquidità e vale circa 19 trilioni di dollari, non sa praticamente nulla di finanza americana. Quando le cartolarizzazioni si fermano, il credito all’economia si ferma e la recessione è alle porte. Ma quello che appare sempre più evidente è che i mercati finanziari non sembrano avere una consapevolezza del rischio di sistema, se mai lo hanno avuto. La manipolazione della percezione del rischio avviene tramite la compressione del VIX come indicatore del rischio di sistema. I policymakers intervengono sul VIX per comprimere il rischio percepito dai mercati. Il problema è che puoi manipolare il VIX ma non puoi modificare il rischio di sistema né i fondamentali. Quindi occorre fare una netta distinzione tra percezione del rischio e consapevolezza del rischio. La consapevolezza dipende dalla conoscenza mentre la percezione dipende da quello che ti fanno credere.

Davanti a questi rischi evidenti, la Fed si è accorta di avere spinto troppo la politica monetaria in territorio restrittivo, e ha procurato seri problemi allo Shadow Banking System, che fornisce oggi il 60% del credito all’economia. Il cedimento delle cartolarizzazioni è un indicatore evidente, la stessa cosa è accaduta nel 2007. Anche il settore delle banche regionali, che sono molto importanti per il credito alla piccola e media impresa, sono quasi tutte in stato semi fallimentare. Il tentativo di invertire la rotta con dichiarazioni dovish ha innescato un risk on sui mercati ma rischia di alimentare ulteriormente la bolla speculativa, aumentando i problemi a termine anziché ridurli. In questo modo si cerca di evitare la crisi spingendo proprio sulle variabili finanziarie che hanno messo il sistema in una posizione di vulnerabilità finanziaria. Così come gli interventi fiscali non hanno modificato i fondamentali del credito speculativo che circola nel sistema (che pesa per il 52% del Pil vs il 31% del 2007), così un ulteriore rialzo delle borse non migliorerà i fondamentali dell’economia e delle variabili finanziarie, anzi, procurerà ulteriori problemi futuri.

Di fronte al rischio di una crisi imminente, le autorità monetarie hanno deciso di spingere ulteriormente al rialzo le variabili finanziarie, nella speranza che il risk on possa attenuare i rischi finanziari attualmente in essere. E’ il tentativo disperato di continuare a spingere proprio sulla strategia che ti ha portato nella situazione critica e conferma la trappola speculativa nella quale hai infilato il sistema in anni di QE. Davanti al rischio di avere una crisi adesso si è scelto di averla più avanti, ovviamente. Il problema è che la dimensione dell’evento dipende sempre da quanto e per quanto tempo hai deciso di gonfiarlo. L’indice SPX a 5100/5200 o 5300 non modifica di un millimetro la qualità del credito speculativo in circolazione e non incide sulla dinamica dei fallimenti attualmente in corso, non riduce le insolvenze sul credito al consumo e peggiora ulteriormente i fondamentali degli asset finanziari. In questo modo, gli investitori sono sempre più propensi a ridurre le loro posizioni d’investimento e lasciano sempre più spazio alla componente speculativa, la quale alimenta una bolla speculativa ed espone sempre di più il sistema a una crisi finanziaria.