EE. UU. en el pantano de la Balance Sheet Recession. ¿Qué diferencias hay con la crisis japonesa de los años 90?

Las políticas fiscales expansivas no han impedido la stagnación y las que están por venir no modificarán el ciclo económico. ¿Será como en la crisis japonesa de los años 90?

Por Maurizio Novelli, gestor del fondo Lemanik Global Strategy

La economía internacional se encuentra de hecho ya en fase de aterrizaje en la stagnazione, definida por el mainstream como "soft landing", y será bastante difícil salir del pantano en el que estamos entrando. Las políticas fiscales expansivas en curso no han impedido, en efecto, el debilitamiento del ciclo económico, y las que están en fase de aprobación no cambiarán el escenario. El principal motivo de la pérdida de tracción de las políticas fiscales se debe a la difícil situación financiera del Shadow Banking System estadounidense, que desde hace ya algunos años avanza penosamente en una Balance Sheet Recession con créditos incobrables, inversiones que ya no son rentables y pérdidas ocultas en los balances. A pesar de que el sector financiero intenta exhibir las rentabilidades de las bolsas de EE. UU., ya nacionalizadas, todo lo que hay debajo está en crisis estructural y está arrastrando ya a la economía real hacia la stagnazione.

Dado que el sector "shadow" gestiona actualmente el 60% del crédito a la economía y alrededor de 90 trillones de activos (375% del PIB), entre los que se cuentan titulizaciones de todo tipo, Leverage Loans, CRE, ABS y Private Credit, también el multiplicador monetario está comprometido, y una bajada de los tipos en EE. UU. no tendrá ningún efecto significativo sobre el ciclo económico. Solo en el sector del CRE (Commercial Real Estate), el crédito en distress ya alcanza el 25% y nada sabemos de las verdaderas tasas de impago en el Private Credit y en los préstamos a Venture Capital y Private Equity (5 billones de dólares, 20% del PIB). Mientras tanto, el gobierno de EE. UU. se apresta a dar luz verde a la ley que permite colocar fondos de Private Equity y Private Credit entre el pequeño inversor en tramos de 5.000 dólares.

Los EE. UU. en el pantano de la Balance Sheet Recession
Los bancos estadounidenses son actualmente el principal proveedor de crédito al Shadow Banking System, que necesita un rollover constante de los préstamos incobrables que vencen para no contabilizar los impagos; pero este mecanismo no modifica la calidad del crédito, que sigue siendo insolvente desde hace más de tres años. Ocurre así que, mientras los préstamos a la economía real están ya estancados desde hace varios trimestres, los destinados al Shadow Banking crecen a ritmos del 20%. Esta actividad de sostén de colosales posiciones en dificultades es una de las principales causas de la pérdida de eficacia del multiplicador monetario y fiscal.

Tal y como ocurrió en Japón en los años 90, también Estados Unidos está entrando ahora en el pantano de la Balance Sheet Recession. Sin embargo, existen algunas diferencias sustanciales entre la gestión japonesa y la estadounidense: 1) los responsables de política económica estadounidenses, a diferencia de los japoneses, están intentando por todos los medios evitar el estallido de las burbujas especulativas y por ello han nacionalizado el mercado bursátil en máximos y puesto un tope a los tipos a 10 años de los Treasuries (YCC). Japón había implantado el control de los tipos (YCC) pero había dejado explotar la burbuja especulativa sobre el Nikkei, acentuando la crisis deflacionista y nacionalizando los mercados bursátiles solo más adelante, cuando estaban en mínimos.
2) Japón sufrió una fuerte revalorización del yen, que empeoró la deflación, mientras que EE. UU. está tratando de provocar una clara depreciación del dólar para generar inflación y devaluar la deuda en términos reales.
3) Estados Unidos está aplicando de forma agresiva políticas reflacionistas preventivas a través de la política fiscal para evitar a toda costa una recesión, mientras que Japón dejó arrancar un deleverage en el sector privado, dejó que la crisis estallara y luego puso en marcha políticas fiscales de apoyo.

Aunque el resultado final es, en ambos casos, un aumento inexorable de la deuda pública y una stagnazione, los efectos a corto plazo son por ahora sustancialmente distintos:
A) en el caso de Japón, la política fiscal quedó comprometida por el deleverage del sector privado y, por tanto, la intervención fiscal fue sistemáticamente "quemada" año tras año. La deuda/PIB subió del 40% al 240%, pero la economía nunca llegó a arrancar de verdad.
B) Estados Unidos está luchando ferozmente con la intervención fiscal para evitar una recesión que sería devastadora para el Shadow Banking System y para los bancos que lo financian (exactamente como en 2008). La prioridad es, por tanto, impedir el deleverage del sector privado y aplazar el problema todo lo posible, dado que el Shadow Banking System tiene dentro otro 2008.

La cuestión crítica de esta última operación es que EE. UU. no dispone del ahorro interno para financiar esta estrategia, que se basa en un crecimiento de la deuda sin límites con capital extranjero, y corre por tanto el riesgo de una fuga de capitales y de una caída del dólar si persiste en las políticas fiscales que sirven para evitar la crisis. Aunque la estrategia estadounidense parece funcionar mejor a corto plazo, también tiene límites de sostenibilidad por la falta de un ahorro interno adecuado para financiarla. Así pues, mientras todos hablan de las desatinadas políticas fiscales estadounidenses, nadie se ha preguntado nunca por qué las hacen.

Evitar el deleverage añadiendo leverage
Atemorizados por la experiencia japonesa, los EE. UU. intentan evitar el deleverage añadiendo leverage sin límites. La duda sobre la capacidad de resistencia del sistema se debe al hecho de que Estados Unidos tiene la moneda de reserva, lo que, a diferencia de Japón, conlleva desventajas en situaciones de este tipo. La moneda de reserva te ayuda a apalancarte más que nadie, dado que atrae ahorro extranjero para financiarlo, pero acentúa el deleverage en las fases negativas (véanse las crisis de 2001 y 2008). Por tanto, es procíclica respecto al ciclo financiero, en el sentido de que lo amplifica tanto al alza como a la baja. Así pues, es del todo normal y nada sorprendente que, en las recientes medidas legislativas, se hable de impuestos sobre los capitales extranjeros y de un posible bloqueo de los capitales que salen de Estados Unidos. También en este caso, todos hablan de ello pero nadie se ha preguntado nunca por qué lo hacen. Todos hablan de los Century Bonds, previstos en el plan económico de Stephen Miran, pero nadie se pregunta por qué Estados Unidos necesitaría emitir bonos a 100 años a tipos "políticos" para que los suscriban los Bancos Centrales de Europa y Japón.

Hace ya 4 años que el sistema estadounidense está en constante bail out porque literalmente ha "saltado" sobre el crédito especulativo en el Shadow Banking System, alimentado por 14 años de irresponsable QE, y todo lo que hacen los responsables de política económica, casualmente, confirma cada día ese escenario. Los principales bancos estadounidenses reciben desde hace más de tres años un apoyo público sistemático a través de la remuneración del exceso de reservas proporcionadas por la FED. Como están infestados de perdidas no contabilizadas y mantienen en cartera billones de Treasuries y MBS a tipos medios del 1,5%, para sostener esas posiciones reciben cada año un 4% de interés sobre 3,6 billones de reservas excedentarias aportadas por la FED.

De hecho, analizando en detalle los balances de los 10 primeros bancos estadounidenses, se descubre que más del 60% aproximadamente del margen de intereses se obtiene gracias a la remuneración de esas reservas que la Banco Central entrega al sistema. Estos intereses los paga la FED, es decir, el Ministerio del Tesoro, es decir, el presupuesto público estadounidense. Pero, a pesar de esta intervención pública para evitar una crisis bancaria como la de 2008, se siguen haciendo recompras de acciones y premiando a los CEO con bonus milionarios. Ninguna investigación macro procedente del mainstream de Wall Street hablará de esta situación, obviamente, dado que ahora la finalidad de los intermediarios estadounidenses es únicamente tratar de mantener invertidos en este sistema en crisis los capitales extranjeros.