Der schwache Dollar wird auf US-Aktien lasten. Harte Folgen für alle, die amerikanische Assets halten

Es ist für Trump unmöglich, den Devisenmarkt zu „verstaatlichen“, so wie er es mit den Finanzmärkten getan hat. Der Dollar wird daher die Krise bezahlen und sie denjenigen, die amerikanische Assets halten, sehr teuer zu stehen kommen lassen.

Von Maurizio Novelli, Manager des Fonds Lemanik Global Strategy

Für Marktkenner ist recht offensichtlich, dass die Glaubwürdigkeit des US-Finanzsystems inzwischen auf einem historischen Tiefpunkt liegt und sich im Zuge der immer deutlicher werdenden Schwierigkeiten der Wirtschaft und der Maßnahmen zu ihrer Stützung weiter verschlechtern dürfte. Ein weiteres Signal dafür ist zudem der Plan, die Unabhängigkeit der FED von staatlichen Einflüssen zu beseitigen. Tatsächlich zeigen die Druckversuche auf Powell, dass untragbare Fiskalpolitiken Zinsen brauchen, die direkt von jenen gesteuert werden, die grenzenlos Schulden produzieren. In jedem Fall bestätigt die Erfahrung mit Japan das für die US-Wirtschaft laufende Szenario; auch die BOJ hat ihre Unabhängigkeit im Zuge der Krise des japanischen Shadow Banking in den 90er Jahren aufgegeben.

Die Wahrheit ist in all dem: Man kann zu passivem Management drängen, um ohne Blick auf die Fundamentaldaten zu investieren, man kann die Aktienmärkte verstaatlichen und die „Kontrolle der Zinskurve“ (YCC) einführen, man kann Makrodaten „politisch beeinflussen“, um eine Rezession zu verbergen, aber man kann den globalen Devisenmarkt nicht verstaatlichen. Der Dollar bleibt damit der Vermögenswert, der die Krise bezahlen wird und der sie für jene, die amerikanische Finanzassets, sowohl am Aktien- als auch am Anleihemarkt halten, sehr teuer machen wird.

Und Europa? Europa hat eine gewaltige historische Chance, die es jedoch möglicherweise nicht nutzen wird. Der Aufrüstungsplan läuft Gefahr, zur klassischen Lösung zu werden, mit der man Zeit gewinnt, ohne die notwendigen Strukturreformen anzugehen. Bei genauer Analyse des von diesem Projekt erwarteten fiskalischen Impulses wird deutlich, dass er das gleiche Schicksal riskieren könnte wie die ihm vorausgegangenen EU-Konjunkturprogramme (Next generation EU, PNRR usw). Alle europäischen Konjunkturprogramme sind unterwegs verpufft - warum? Ganz einfach: Stimulusprogramme mit einer Laufzeit von 10 Jahren, die über zu lange Zeiträume gestreckt werden, verlieren im Durchschnitt nach zwei Jahren an Wirksamkeit. Typischerweise ist die Wirkung des fiskalischen Stimulus immer kurzfristig und in der Anfangsphase am stärksten; streckt man ihn dann über zu lange Zeiträume, erlischt der fiskalische Multiplikator im Durchschnitt nach 12 bis 18 Monaten.

Die eigentliche EU-Reform wäre die Schaffung eines einheitlichen Kapitalmarkts und die Emission von Eurobonds. Wenn heute alle Mitgliedstaaten ein Verhältnis von Schulden zu BIP von 60 % hätten, wie es die Maastricht-Kriterien vorsehen, was stünde dann einer Umwandlung eines Teils dieses Schuldenbestands in Eurobonds im Wege? Wenn wir heute beschließen müssten, einen Teil der öffentlichen Schulden der einzelnen Staaten in Eurobonds umzuwandeln, hätten wir sofort folgende positive Effekte: 1) Schaffung eines Marktes für Staatsanleihen in Konkurrenz zu den US-Treasuries, 2) Anziehung ausländischer Kapitalzuflüsse zur Finanzierung europäischer Infrastrukturprojekte, 3) entlastete Staatshaushalte der einzelnen Länder, da keine internen Mittel mehr für die Finanzierung europäischer Projekte über lokale Staatsverschuldung aufgebracht werden müssten, 4) die Fiskalpolitik der einzelnen Staaten würde sich stärker auf innere Projekte konzentrieren, während EU-Projekte durch EU-Schulden finanziert würden, 5) Abschwächung der Schuldenfalle, von der einige europäische Staaten betroffen sind (Frankreich, Italien, Griechenland, Portugal), 6) Rückgewinnung fiskalischer Flexibilität für die am stärksten verschuldeten Länder.

Der derzeitige EU-Finanzierungsmechanismus, der ausschließlich über die einzelnen Staatshaushalte läuft, erfordert auf europäischer Ebene immer expansivere Fiskalpolitiken, während er zugleich den einzelnen Ländern restriktive Fiskalpolitiken auferlegt, die die Ausweitung des EU-Haushalts finanzieren müssen. Damit zeichnet sich am Horizont ein potenzieller Konflikt zwischen den nationalen Fiskalpolitiken und den von der Europäischen Kommission gesteuerten ab, die in der Verwaltung der Fiskalpolitiken des gesamten Euro-Raums immer bedeutsamer werden.

Es ist inzwischen offensichtlich, dass kein europäisches Land, außer Deutschland, in der Lage ist, Fiskalpolitiken umzusetzen, die ausreichen, um eine wirtschaftliche Stagnation zu überwinden. Wenn die EU-Fiskalpolitiken zum eigentlichen Treiber des europäischen Wachstums werden und das Ausmaß dieser Maßnahmen weiter zunimmt, ist es nicht vorstellbar, weiterhin davon auszugehen, dass sie durch die von jedem einzelnen Staat emittierte Verschuldung finanziert werden können, zumal diese ohnehin restriktive fiskalische Vorgaben einhalten müssen. Der eigentliche „Game Changer“ ist daher nicht der Aufrüstungsplan, sondern die Umsetzung des Draghi-Plans, dessen tragende Säule die Schaffung eines Kapitalmarkts in Konkurrenz zum Dollar ist. Ich bin nicht besonders optimistisch, was die Entschlossenheit der EU betrifft, rasch in diese Richtung zu gehen; dennoch könnte eine mögliche Krise diesem Prozess zusätzlichen Schwung verleihen.

Auch das spricht natürlich langfristig nicht für den Dollar, und ich glaube nicht, dass dies bei den amerikanischen Entscheidungsträgern gut ankommen dürfte, die alles tun könnten, um es zu behindern. In jedem Fall ist dies ein weiterer Grund, warum ich das Risiko eines amerikanischen Niedergangs immer wahrscheinlicher sehe, während China sein Potenzial bei den Binnennachfragen noch nicht ausgeschöpft hat und Europa die notwendigen Reformen noch nicht eingeleitet hat, um den „Sprung zu machen“ und zu einem der globalen Wachstumstreiber zu werden. Derzeit scheint der Bereich, der aus dieser Situation am besten herauskommen könnte, sicherlich jener von China und EM (Asien) zu sein, während Europa noch nicht klar festgelegt hat, ob es zu einer stärkeren Integration voranschreiten will. Offensichtlich ist, dass die aktuelle Marktkapitalisierung der amerikanischen Märkte, aufgebaut auf Kapitalzuflüssen aus dem Ausland, das eigentliche systemische Risiko ist, das niemand wirklich einpreist.

Daher ist es wahrscheinlich, dass der Dollar innerhalb von höchstens 12 bis 18 Monaten bis auf 1,40 gegenüber dem Euro und auf 120 gegenüber dem Yen fallen wird, was das Auseinanderbrechen der Carry Trades auslösen und einen allgemeinen Risk-off bei den US-Finanzassets bewirken dürfte. Gold wird den aktuellen Aufwärtstrend fortsetzen, und es zeichnet sich ein Ziel von 3700/3800 innerhalb der nächsten 6 bis 9 Monate ab. Das von mir genannte Ziel von 3500 bis Jahresende ist inzwischen fast erreicht, doch inzwischen hat sich die Lage weiter verschlechtert. Die US-Aktienmärkte werden trotz der Verstaatlichung den Abfluss ausländischen Kapitals nicht verkraften und unter den Folgen der Schwäche des Dollar leiden.

Derzeit befinden sich 30 % der amerikanischen Finanzassets in den Händen von ausländischen Investoren, der statistisch höchste jemals verzeichnete Anteil seit den 1920er Jahren und höher als jener von 2000 (25 %) vor dem Platzen der Nasdaq-Blase. Will man solche Assets verteidigen, muss man so viel Geld drucken, wie aus dem System abfließt, und damit die Währungskrise und folglich die Finanzkrise verschärfen. Unsere Portfolio-Allokation - long Gold, short Dollar und short Equity - verfolgt das Ziel, Schutz zu bieten für den Fall einer Finanzkrise, ausgelöst durch die unbeherrschbaren aktuellen Ungleichgewichte und die strukturellen Kritikalitäten, die das heutige amerikanische Wirtschaftsmodell untragbar und zunehmend anfällig für eine unvermeidliche Krise machen.