El dólar débil pesará sobre la bolsa estadounidense. Efectos graves para quienes mantienen activos americanos

Es imposible que Trump “nacionalice” el mercado de divisas como ha hecho con los mercados financieros. Por tanto, el dólar pagará la crisis y la hará pagar de forma muy dura a quienes poseen activos americanos.

Por Maurizio Novelli, gestor del fondo Lemanik Global Strategy

Es bastante evidente para los profesionales que la credibilidad del sistema financiero estadounidense está ya en mínimos históricos y tiende a empeorar al mismo ritmo que se agravan las dificultades de la economía y de las políticas para sostenerla. También es una confirmación adicional de esta situación el proyecto de eliminar la independencia de la FED frente a la influencia del Gobierno. De hecho, las presiones sobre Powell demuestran que unas políticas fiscales insostenibles necesitan tipos de interés controlados directamente por quienes producen deuda sin fin. En cualquier caso, la experiencia de Japón confirma el escenario en curso para la economía estadounidense, ya que también la BOJ cedió su independencia en concomitancia con la crisis de la Shadow Banking japonesa de los años 90.

La verdad, en todo esto, es que puedes empujar hacia la gestión pasiva para invertir sin mirar los fundamentales, puedes nacionalizar los mercados bursátiles y establecer el “control de la curva” (YCC), puedes “politizar” los datos macro para ocultar una recesión, pero no puedes nacionalizar el mercado de divisas, que es global. El dólar sigue siendo, por tanto, el activo que pagará la crisis y que la hará pagar de forma muy dura a quienes poseen activos financieros estadounidenses, tanto en el mercado bursátil como en el obligacionario.

¿Y Europa? Europa tiene una oportunidad histórica colosal que, sin embargo, podría no aprovechar. El plan de rearme corre el riesgo de ser la clásica opción de ganar tiempo para no decidir las reformas estructurales necesarias. Analizando en detalle el impulso fiscal que se espera de ese proyecto, es evidente que corre el riesgo de acabar como los planes fiscales de relanzamiento de la UE que lo precedieron (Next generation EU, PNRR, etc.). Todos los planes fiscales de relanzamiento europeos se han ido apagando por el camino, ¿por qué? Muy simple: los planes de estímulo de 10 años diluidos en periodos demasiado largos pierden eficacia al cabo de dos años de media. Normalmente, el efecto del estímulo fiscal es siempre de corto plazo y tiene su impacto más significativo en la fase inicial; si luego lo diluyes en periodos demasiado largos, el multiplicador fiscal se apaga de media después de 12/18 meses.

La verdadera reforma de la UE sería la creación del mercado único de capitales y la emisión de los Eurobonds. Si todos los países miembros tuvieran hoy una relación deuda/PIB del 60%, como prevén los parámetros de Maastricht, ¿cuál sería el impedimento para transformar una parte de ese stock de deuda en Eurobonds? Si hoy decidiéramos transformar parte de la deuda pública de cada Estado en Eurobonds, tendríamos inmediatamente los siguientes efectos positivos: 1) creación de un mercado de títulos de Estado en competencia con los Tesoros estadounidenses, 2) atracción de capitales extranjeros para financiar proyectos infraestructurales europeos, 3) presupuestos de los distintos Estados aliviados de la necesidad de encontrar recursos internos para financiar proyectos europeos mediante deuda pública local, 4) las políticas fiscales de cada Estado estarían más centradas en proyectos internos, mientras que los proyectos de la UE se financiarían con deuda de la UE, 5) atenuación de la trampa de la deuda que afecta a algunos Estados europeos (Francia, Italia, Grecia, Portugal), 6) recuperación de flexibilidad fiscal para los países más endeudados.

El actual mecanismo de financiación de la UE, que pasa exclusivamente a través de los presupuestos estatales individuales, requiere políticas fiscales cada vez más expansivas a escala europea, pero impone al mismo tiempo políticas fiscales restrictivas a los países individuales que deben financiar la expansión del presupuesto de la UE. Se perfila así en el horizonte un posible conflicto entre las políticas fiscales nacionales y las gestionadas por la Comisión Europea, que tienden a volverse cada vez más relevantes que las nacionales en la gestión de las políticas fiscales de toda la zona euro.

Ya es evidente que ningún país europeo, salvo Alemania, está en condiciones de aplicar políticas fiscales adecuadas para superar una situación de estancamiento económico. Si las políticas fiscales de la UE se convierten en el verdadero motor del crecimiento europeo y la dimensión de estas medidas está destinada a aumentar, no es concebible seguir pensando que puedan financiarse con la deuda emitida por cada Estado por separado, que además debe respetar unos parámetros fiscales restrictivos. El verdadero "game changer" no es, por tanto, el plan de rearme, sino la puesta en marcha del plan Draghi, cuyo pilar central es la creación de un mercado de capitales en competencia con el dólar. No soy especialmente optimista respecto a la determinación de la UE para avanzar rápidamente hacia esa opción; sin embargo, es posible que una eventual crisis pueda acelerar ese camino.

Obviamente, tampoco esto juega a favor del dólar a largo plazo, y no creo que sea bien visto por los policy makers estadounidenses, que podrían hacer todo lo posible para obstaculizarlo. En cualquier caso, este es un motivo adicional por el que veo cada vez más probable el riesgo de un declive estadounidense, mientras que China aún no ha aprovechado el potencial de su consumo interno y Europa todavía no ha puesto en marcha las reformas necesarias para dar "el salto de especie" y convertirse en uno de los motores del crecimiento global. A día de hoy, parece que la zona que mejor podría salir de esta situación es sin duda la de China y EM (Asia), mientras que Europa aún no ha definido con claridad si quiere avanzar hacia una mayor integración. Lo que resulta evidente es que la actual capitalización de los mercados estadounidenses, construida sobre los flujos de capital procedentes del exterior, es el verdadero riesgo sistémico que nadie está valorando realmente.

Por tanto, es probable que el dólar esté destinado a caer hasta 1,40 frente al euro y a 120 frente al yen en un plazo de entre 12 y 18 meses como máximo, provocando la ruptura de los carry trades y desencadenando un general risk off sobre los activos financieros estadounidenses. El oro mantendrá la actual tendencia alcista y se perfila un objetivo de 3700/3800 en los próximos 6/9 meses. El objetivo que había señalado en 3500 para fin de año está ya casi alcanzado, pero mientras tanto la situación se ha deteriorado todavía más. Los mercados bursátiles estadounidenses, pese a la nacionalización, no conseguirán resistir la salida de capital extranjero y sufrirán el impacto del debilitamiento del dólar.

Actualmente el 30% de los activos financieros estadounidenses está en manos de inversores extranjeros, el porcentaje más alto registrado estadísticamente desde los años veinte y superior al alcanzado en 2000 (25%), antes del estallido de la burbuja del Nasdaq. Si quieres defender esos activos debes imprimir tanta moneda como la que sale del sistema, acentuando así la crisis cambiaria y, en consecuencia, la financiera. Nuestra asignación de cartera, larga de Oro, corta de dólar y corta de Equity, persigue el objetivo de ofrecer protección ante el evento de una crisis financiera desencadenada por los desequilibrios actuales, inasumibles, y por las críticas estructurales, que hacen insostenible y cada vez más vulnerable el actual modelo económico estadounidense ante una crisis inevitable.