La faiblesse du dollar pèsera sur les actions américaines. De lourdes conséquences pour les détenteurs d’actifs américains

Il est impossible pour Trump de « nationaliser » le marché des changes comme il l’a fait avec les marchés financiers. Le dollar paiera donc la crise et la fera lourdement payer à ceux qui détiennent des actifs américains.

Par Maurizio Novelli, gérant du fonds Lemanik Global Strategy

Il est assez évident pour les professionnels que la crédibilité du système financier américain est désormais au plus bas historique et tend à se dégrader à mesure que les difficultés de l’économie et des politiques destinées à la soutenir deviennent de plus en plus manifestes. Le projet de supprimer l’indépendance de la FED vis-à-vis de l’influence du gouvernement apporte d’ailleurs une confirmation supplémentaire de cette situation. En effet, les pressions exercées sur Powell montrent que des politiques budgétaires intenables ont besoin de taux directement contrôlés par ceux qui produisent sans fin de la dette. Dans tous les cas, l’expérience du Japon confirme le scénario en cours pour l’économie américaine : la BOJ a elle aussi abandonné son indépendance au moment de la crise du Shadow Banking japonais dans les années 90.

La vérité, dans tout cela, c’est que l’on peut pousser à la gestion passive pour investir sans regarder les fondamentaux, on peut nationaliser les marchés boursiers et mettre en place le « contrôle de la courbe » (YCC), on peut « politiser » les données macro pour masquer une récession, mais on ne peut pas nationaliser le marché des changes, qui est mondial. Le Dollar reste donc l’actif qui paiera la crise et qui la fera lourdement payer à ceux qui détiennent des actifs financiers américains, tant sur le marché actions que sur le marché obligataire.

Et l’Europe ? L’Europe dispose d’une opportunité historique colossale qu’elle pourrait pourtant ne pas saisir. Le plan de réarmement risque d’être le choix classique consistant à gagner du temps pour ne pas décider des réformes structurelles nécessaires. Si l’on analyse en détail l’impulsion budgétaire attendue de ce projet, il est évident qu’elle risque de connaître le même sort que les plans fiscaux de relance de l’UE qui l’ont précédée (Next generation EU, PNRR, etc.). Tous les plans fiscaux de relance européens se sont essoufflés en cours de route, pourquoi ? Très simple : des plans de stimulation d’une durée de 10 ans, étalés sur des périodes trop longues, perdent en efficacité au bout de deux ans en moyenne. En règle générale, l’effet de stimulation budgétaire est toujours de court terme et son impact est le plus significatif dans la phase initiale ; si l’on l’étale ensuite sur des périodes trop longues, le multiplicateur budgétaire s’éteint en moyenne après 12 à 18 mois.

La véritable réforme de l’UE serait la création du marché unique des capitaux et l’émission d’Eurobonds. Si tous les pays membres affichaient aujourd’hui un ratio dette/PIB de 60 %, comme le prévoient les critères de Maastricht, quel serait l’obstacle à transformer une partie de ce stock de dette en Eurobonds ? Si nous décidions aujourd’hui de transformer une partie de la dette publique des différents États en Eurobonds, nous obtiendrions immédiatement les effets positifs suivants : 1) création d’un marché d’obligations souveraines en concurrence avec les Treasury américains, 2) attraction de capitaux étrangers pour financer des projets d’infrastructures européens, 3) allègement des budgets des différents États, qui n’auraient plus à trouver des ressources internes pour financer des projets européens via la dette publique locale, 4) les politiques budgétaires des différents États seraient davantage focalisées sur des projets internes tandis que les projets de l’UE seraient financés par de la dette européenne, 5) atténuation de la trappe de la dette qui frappe certains États européens (France, Italie, Grèce, Portugal), 6) regain de flexibilité budgétaire pour les pays les plus endettés.

Le mécanisme actuel de financement de l’UE, qui passe exclusivement par les budgets nationaux, exige des politiques budgétaires toujours plus expansionnistes au niveau européen, mais impose simultanément des politiques budgétaires restrictives aux pays individuels qui doivent financer l’expansion du budget de l’UE. Un conflit potentiel se dessine donc à l’horizon entre les politiques budgétaires nationales et celles gérées par la Commission européenne, qui tendent à devenir toujours plus déterminantes que les nationales dans la conduite des politiques budgétaires de l’ensemble de la zone euro.

Il est désormais évident qu’aucun pays européen, à l’exception de l’Allemagne, n’est en mesure de mettre en œuvre des politiques budgétaires adaptées pour surmonter une stagnation économique. Si les politiques budgétaires de l’UE deviennent le véritable moteur de la croissance européenne et que l’ampleur de ces interventions est appelée à augmenter, il n’est pas concevable de continuer à penser qu’elles puissent être financées par la dette émise par chaque État pris isolément, lequel doit de toute façon respecter des paramètres budgétaires restrictifs. Le véritable « game changer » n’est donc pas le plan de réarmement, mais la mise en œuvre du plan Draghi, dont le pilier central est la création d’un marché des capitaux en concurrence avec le Dollar. Je ne suis pas particulièrement optimiste quant à la détermination de l’UE à avancer rapidement dans cette direction ; toutefois, une éventuelle crise pourrait accélérer ce processus.

Évidemment, cela ne joue pas non plus en faveur du Dollar sur le long terme, et je ne pense pas que cela puisse être bien accueilli par les décideurs américains, qui pourraient faire tout leur possible pour l’entraver. Dans tous les cas, c’est une raison supplémentaire pour laquelle je vois le risque d’un déclin américain toujours plus probable, tandis que la Chine n’a pas encore exploité le potentiel de sa consommation intérieure et que l’Europe n’a pas encore engagé les réformes nécessaires pour faire ce « saut d’espèce » et devenir l’un des moteurs de la croissance mondiale. À l’heure actuelle, il semble que la zone la mieux placée pour tirer parti de cette situation soit clairement celle de la Chine et des EM (Asie), tandis que l’Europe n’a pas encore clairement défini si elle veut aller vers une intégration plus poussée. Ce qui apparaît évident, c’est que la capitalisation actuelle des marchés américains, bâtie sur les flux de capitaux étrangers, constitue le véritable risque systémique que personne ne cherche réellement à intégrer dans les prix.

Par conséquent, il est probable que le Dollar soit destiné à chuter jusqu’à 1,40 face à l’Euro et à 120 face au Yen d’ici 12 à 18 mois au maximum, provoquant la rupture des carry trades et déclenchant un mouvement général de risk off sur les actifs financiers américains. L’Or poursuivra sa tendance haussière actuelle et un objectif de 3700/3800 se dessine d’ici les 6 à 9 prochains mois. L’objectif que j’avais indiqué à 3500 d’ici la fin de l’année est désormais presque atteint, mais entre-temps la situation s’est encore dégradée. Les marchés actions américains, malgré la nationalisation, ne parviendront pas à résister à la fuite des capitaux étrangers et subiront l’impact de l’affaiblissement du Dollar.

À l’heure actuelle, 30 % des actifs financiers américains sont détenus par des investisseurs étrangers, la plus forte proportion jamais enregistrée statistiquement depuis les années vingt, et supérieure à celle atteinte en 2000 (25 %), avant l’éclatement de la bulle Nasdaq. Si vous voulez défendre ces actifs, vous devez imprimer autant de monnaie qu’il en sort du système, accentuant ainsi la crise des changes et, par conséquent, la crise financière. Notre allocation de portefeuille, longue d’Or, short dollar et short actions, vise à offrir une protection en cas de crise financière déclenchée par les déséquilibres actuels ingérables et par les fragilités structurelles, qui rendent l’actuel modèle économique américain insoutenable et de plus en plus vulnérable à une crise inévitable.