Die Weltwirtschaft verlangsamt sich trotz US-Fiskalstimuli. Die amerikanischen Privatschulden machen Angst

Das US-Wirtschaftssystem ist nicht in der Lage, eine Rezession zu verkraften, ohne eine gewaltige Welle von Ausfällen auf die privaten Schulden und eine daraus folgende wirtschaftliche Depression zu erleiden.

von Maurizio Novelli, Manager des Lemanik Global Strategy Fund

Die Weltwirtschaft bestätigt die Verschärfung der Verlangsamungsphase trotz der anhaltenden und bedeutenden fiskalischen Stimuli, die sowohl vor als auch nach den Ereignissen von 2020 umgesetzt wurden. Das globale wirtschaftliche Umfeld steht nun vor der gefährlichen gleichzeitigen Wirkung eines Bruchs des Finanzzyklus und eines Bruchs der Wachstumstreiber, die in den letzten zwanzig Jahren den Aufschwung getragen haben.

Um diesen Brüchen entgegenzuwirken, haben die Vereinigten Staaten die Fiskalpolitik aggressiv vorangetrieben, die zum wichtigsten Stützpfeiler des Konjunkturzyklus geworden ist. Das Hauptproblem besteht darin, dass die umgesetzten Politiken darauf ausgerichtet waren, ein in die Krise geratenes und nicht mehr tragfähiges Entwicklungsmodell aufrechtzuerhalten, statt es zu reformieren. Es ist daher offensichtlich, dass die in den letzten 15 Jahren umgesetzten Geld- und Fiskalpolitiken die strukturellen Probleme nicht gelöst, sondern verschärft haben, indem sie die Weltwirtschaft zunächst in die Falle der privaten Verschuldung und nun in jene der öffentlichen Verschuldung geführt haben. Heute lassen sich die strukturellen makroökonomischen Probleme, die auf dem Zyklus lasten, in folgenden Punkten zusammenfassen.

1) Der Beginn einer demografischen Krise, die mit der Verlangsamung des Wachstumsimpulses der Generation der Baby Boomers zusammenfällt. Das Wachstum bis 2000/2003, getragen von durch Einkommen und nicht durch Schulden finanziertem Konsum, wurde abgelöst von Wachstum, das durch Konsum aus privaten Schulden gespeist wurde. Die durch Schulden finanzierte Nachfrage machte 20% des US-Konsums aus.
2) Der Rückgang der Realeinkommen nach der Krise von 2001, verstärkt durch die Verlagerung der Produktion nach China, führte zu einem Wachstumsmodell, das den Unternehmenssektor deutlich begünstigte. Die Unternehmen profitierten von niedrigen Produktionskosten, begrenztem Lohndruck, niedrigen Zinsen und nahezu null Steuern. Der Rückgang der Kaufkraft der Einkommen wurde somit durch Schulden ausgeglichen. Der Schuldenzyklus konzentrierte sich 2004-2008 auf den Real Estate und seit 2010 bis heute auf den Konsumentenkredit

3) Seit 2005 hat die Weltwirtschaft von der außergewöhnlichen Urbanisierung und industriellen Entwicklung Chinas profitiert. Dieses nicht mehr wiederholbare Ereignis war einer der wichtigsten globalen Wachstumsmotoren und begann mit dem Zusammenbruch des Immobiliensektors sowie mit der Pandemie von 2020 in eine Krise zu geraten.
4) Die Pandemie von 2020 traf die amerikanische und die chinesische Wirtschaft auf dem Höhepunkt ihres auf Ramschkredit basierenden Leverage, gestützt durch mehr als 15 Jahre QE. Die Vereinigten Staaten sind in bestimmten Segmenten der privaten spekulativen Verschuldung (Private Equity, Venture Capital, Private Credit und Shadow Banking im Allgemeinen) besonders verwundbar, die Chinesen im Real-Estate-Sektor. Die US-Fiskalmaßnahmen haben die Lage bislang abgefedert, doch ihre Intensität macht das Ausmaß des Problems nur noch deutlicher und ist nicht nachhaltig.

Das geopolitische Umfeld hat sich so weit verschlechtert, dass die handels-, geld- und wirtschaftspolitischen Gleichgewichte, auf denen die nach Bretton Wood definierte globale Wirtschaftsordnung beruhte, infrage gestellt sind. Parallel zu diesen makroökonomischen Problemen besteht das Risiko eines gleichzeitigen Zusammenbruchs des Finanzzyklus, der den finanzierten Konsum gestützt, den chinesischen Real Estate finanziert, enorme Mittel in den illiquiden Bereich des Shadow Banking System gelenkt und das Ausmaß des Ramschkredits im System aufgebläht hat. Der Finanzzyklus, der diese Sektoren getragen hat, setzte nach 2010 ein und war gekennzeichnet durch:
- eine mehr als ein Jahrzehnt andauernde expansive Geldpolitik des Quantitative Easing;
- wiederholte und systematische Rettungsmaßnahmen zugunsten des Finanzsektors (Repo-Marktkrise 2018, Covid-Krise 2020, US-Bankenkrise 2023). Der Finanzsektor hat trotz öffentlicher und monetärer Unterstützung stets eine hohe Verwundbarkeit gezeigt;
- steigende Zinsen, die im Zusammenhang mit der Inflationskrise von 2022 die überschüssige Liquidität nie abgeschöpft haben, um weiterhin die Spekulationsblasen und die Verwundbarkeit des Finanzsystems zu stützen. Die FED hat dem System stets Liquiditätsspritzen über eine deutliche Erhöhung der Bankreserven und den Einsatz von liquidity facilities bereitgestellt. Der Rückgang der FED-Bilanz wurde somit durch den Ankauf von Staatsanleihen seitens der Banken kompensiert, finanziert durch die von der FED eingespritzten Überschussreserven. Das direkte oder indirekte QE ist im Wesentlichen nie wirklich beendet worden.

Der globale Finanzzyklus gerät in die Krise, weil der Boom der privaten Verschuldung, gestützt durch das über ein Jahrzehnt andauernde QE, zu einer gewaltigen Allokation von Risikokapital in nicht mehr rentable Investitionen geführt hat (Misallocation) in vielen Sektoren der Wirtschaft (Private Equity, Venture Capital, Commercial Real Estate, chinesischer Real Estate usw.). Die neuen entstehenden Wachstumstreiber (KI und Energiewende) sind derzeit nicht rentabel und ziehen enorme Investitionen in Projekte nach sich, die im Moment Kapital vernichten und nur für sehr wenige Unternehmen Erträge erzeugen, wodurch der Anteil der finanziellen Risikokonzentration, aber auch die misallocation von Kapital in der Weltwirtschaft zunimmt. Die grüne Transition hatte verheerende Auswirkungen auf den globalen Automobilsektor, während die Investitionen in Datacenters für die Umsetzung von KI Kapital verschlingen und derzeit keine Erträge abwerfen. Diese Investitionen erfordern zudem einen hohen Energieeinsatz, der die Energiekosten für andere Wirtschaftssektoren erhöht. Der monetäre Multiplikator verliert daher trotz der im System weiterhin reichlich vorhandenen Liquidität immer mehr an Wirksamkeit für die Realwirtschaft und liefert nur noch Treibstoff für die finanziellen Spekulationsblasen.

Um den Zusammenbruch des monetären Multiplikators auszugleichen, haben sich die Entscheidungsträger mit aggressiven expansiven Fiskalpolitiken eingeschaltet. Diese Politiken haben zunächst den Zusammenbruch des Finanzzyklus (oder des Zyklus der privaten Verschuldung) abgefedert, doch auch der Fiskalmultiplikator verliert nun an Wirkung, sodass die US-Wirtschaft immer mehr Schulden benötigt, um im Durchschnitt nur noch um 1,5%-1,8% zu wachsen. Auch die chinesische Wirtschaft spürt die Auswirkungen der Balance Sheet Recession im Immobiliensektor und versucht, dem Deleverage mit einem jährlichen Haushaltsdefizit von 6% des BIP entgegenzuwirken. Die Größenordnungen der Haushaltsdefizite in China und den Vereinigten Staaten stehen in direktem Zusammenhang mit dem Ausmaß des strukturellen Problems der Wirtschaft. Auch die westlichen Volkswirtschaften, insbesondere Europa und die Vereinigten Staaten, haben wie China begonnen, makroökonomische Daten zu "politisch zu machen", um die Krisensituation nicht eingestehen zu müssen.

Da der über ein Jahrzehnt andauernde Finanzzyklus systemische Spekulationsblasen in nahezu allen Segmenten des Finanzmarktes (Equity, Private Equity, Crypto, Spekulativer Kredit usw.) aufgebläht hat, ist das System hochgradig verwundbar und nicht in der Lage, eine Rezession zu verkraften, ohne eine gewaltige Welle von Ausfällen auf die privaten Schulden und eine daraus folgende wirtschaftliche Depression zu erleiden. Dies ist der Hauptgrund, weshalb die Fiskalpolitik nicht gestoppt werden kann und die Zentralbank der Welt (die FED) von der Politik kontrolliert werden muss, um die Monetisierung der Schulden einzuführen.

Der Ramschkredit in der amerikanischen Wirtschaft wird auf rund 12 Billionen USD geschätzt, also etwa 50% des BIP. Ein Teil dieser Schulden war bei Nullzinsen nicht tragfähig, ist bei Zinsen von 5% nicht tragfähig und wird auch dann nicht tragfähig sein, wenn die Zinsen wieder auf null sinken. Tatsächlich bestünde die einzige mögliche Lösung darin, mit einer Umstrukturierung des Wirtschaftsmodells zu beginnen, und zwar durch:
- expansive Fiskalpolitiken, die ausschließlich darauf abzielen, die Realeinkommen zu erhöhen, um das Wachstum weniger abhängig von finanzierter Nachfrage zu machen und den Leverage des privaten Sektors zu verringern.
- restriktive Fiskalpolitiken für den Corporate-Sektor, der steuerfrei arbeitet, um die expansiven Fiskalpolitiken zu finanzieren.
- selektives Management notleidender Kredite, um ein ungeordnetes Deleverage zu vermeiden.
- Besteuerung von Buybacks und Steuerbefreiung für reale Investitionen in der Wirtschaft.

Einführung sinkender Kapitalerträge im Verhältnis zur Haltedauer einer Anlage, um die Märkte vom übermäßigen kurzfristigen Spekulieren zu reinigen und Investitionen mit mittlerem bis langem Horizont (Tobin Tax) zu fördern. Das Problem ist, dass derzeit niemand den Mut hat, solche Wirtschaftspolitiken umzusetzen, weil sie für den Finanzsektor und für die amerikanische Börse negativ wären. Um also die Spekulationsblasen zu verteidigen, wird das Modell, das uns in die Schuldenfalle mit neuen Schulden geführt hat, weiter fortgeschrieben, und Reformen werden erst nach einer systemischen Krise begründbar sein. Da die Systemrisiken jedoch immer höher werden, haben die Vereinigten Staaten begonnen, sich auf ein Krisenereignis vorzubereiten, indem sie Notstandsregeln für die Blockierung abfließender ausländischer Kapitalströme, die potenzielle Schließung der Swap-Linien auf den Dollar, die staatliche Kontrolle der FED, die Kontrolle der Renditekurve und den Einsatz der Nationalgarde in den wichtigsten amerikanischen Städten einführen.