La economía global se ralentiza pese a los estímulos fiscales de EE. UU. La deuda privada estadounidense da miedo

El sistema económico de EE. UU. no está en condiciones de soportar una recesión sin sufrir una colosal oleada de impagos sobre la deuda privada y una consiguiente depresión económica.

por Maurizio Novelli, gestor de Lemanik Global Strategy Fund

La economía global confirma la intensificación de la fase de desaceleración, pese a los constantes y significativos estímulos fiscales implementados tanto antes como después de los acontecimientos de 2020. El contexto económico mundial se apresta a sufrir el peligroso efecto simultáneo de un cedimiento del ciclo financiero y un cedimiento de los drivers de crecimiento que han impulsado las dos últimas décadas.

Para intentar contrarrestar tales cedimientos, Estados Unidos ha impulsado de forma agresiva la política fiscal, que se ha convertido en el principal factor de apoyo al ciclo económico. El problema principal es que las políticas aplicadas se han orientado a sostener un modelo de desarrollo en crisis y ya no sostenible, en lugar de tratar de reformarlo. Es evidente, por tanto, que las políticas monetarias y fiscales implementadas en los últimos 15 años no han resuelto los problemas estructurales, sino que los han agravado, llevando a la economía mundial primero a la trampa de la deuda privada y ahora a la del deuda pública. Hoy los problemas macroeconómicos estructurales que pesan sobre el ciclo pueden sintetizarse en los siguientes puntos.

1) Ha comenzado una crisis demográfica que coincide con la desaceleración del impulso al crecimiento económico aportado por la generación de los Baby Boomers. El crecimiento hasta 2000/2003, generado por consumos sostenidos por los ingresos y no por la deuda, dio paso a un crecimiento sostenido por consumos alimentados por la deuda privada. La demanda financiada con deuda llegó al 20% del consumo en EE. UU.
2) El deterioro de los ingresos reales tras la crisis de 2001, acentuado por la deslocalización productiva en China, generó un modelo de crecimiento que favoreció de manera muy marcada al sector corporativo. Las empresas se beneficiaron de bajos costes de producción, presión salarial contenida, tipos bajos e impuestos casi nulos. La caída del poder adquisitivo de los ingresos fue, por tanto, compensada por la deuda. El ciclo de la deuda se concentró entre 2004 y 2008 en el Real Estate y, desde 2010 hasta hoy, en el crédito al consumo

3) A partir de 2005 la economía mundial se benefició de la extraordinaria urbanización y del desarrollo industrial de China. Ese acontecimiento, ya no repetible, fue uno de los principales motores del crecimiento global y comenzó a entrar en crisis con el cedimiento del sector inmobiliario y con la pandemia de 2020.
4) La pandemia de 2020 golpeó a la economía estadounidense y china en el punto máximo de su leverage basado en crédito especulativo, sostenido por más de 15 años de QE. Estados Unidos es especialmente vulnerable en algunos segmentos de la deuda especulativa privada (Private Equity, Venture Capital, Private Credit y Shadow Banking en general), y los chinos en el sector del Real Estate. Las intervenciones fiscales de EE. UU. han contenido hasta ahora la situación, pero su intensidad no hace sino evidenciar la magnitud del problema y no es sostenible.

El contexto geopolítico se ha deteriorado hasta poner en cuestión los equilibrios comerciales, monetarios y económicos sobre los que se basó el orden económico global definido en Bretton Wood. En paralelo a estos problemas macroeconómicos existe el riesgo de un cedimiento simultáneo del ciclo financiero que ha sostenido los consumos financiados, ha financiado el Real Estate chino, ha canalizado ingentes recursos hacia el sector ilíquido del Shadow Banking System y ha hinchado el tamaño del crédito especulativo en el sistema. El ciclo financiero que sostuvo esos sectores se puso en marcha después de 2010 y se ha caracterizado por:
- una política monetaria expansiva de más de una década de Quantitative Easing;
- repetidas y sistemáticas intervenciones de rescate a favor del sector financiero (crisis del mercado de repos en 2018, crisis Covid en 2020, crisis bancaria estadounidense en 2023). El sector financiero, pese al apoyo público y monetario, siempre ha mostrado una elevada vulnerabilidad;
- el aumento de tipos que, en coincidencia con la crisis inflacionaria de 2022, nunca drenó la liquidez excedente para seguir apuntalando las burbujas especulativas y la vulnerabilidad del sistema financiero. La FED siempre ha proporcionado inyecciones de liquidez al sistema mediante un aumento significativo de las reservas bancarias y el uso de liquidity facilities. La reducción del balance de la FED fue, por tanto, compensada por la compra de títulos de Estado por parte de los bancos, financiada por la inyección de reservas excedentarias por parte de la FED. El QE, directo o indirecto, en esencia, nunca se ha interrumpido.

El ciclo financiero global está entrando en crisis porque el boom de la deuda privada, sostenido por el QE de más de una década, ha producido una colosal asignación de capital de riesgo a inversiones ya no rentables (Misallocation) en muchos sectores de la economía (Private Equity, Venture Capital, Commercial Real Estate, Real Estate chino, etc.). Los nuevos drivers de crecimiento emergentes (IA y transición energética) no son actualmente rentables y añaden ingentes asignaciones de inversiones a proyectos que, por ahora, destruyen capital y solo generan ingresos para muy pocas compañías, aumentando el porcentaje de concentración del riesgo financiero pero también la misallocation de capital en la economía global. La transición green ha tenido un impacto devastador sobre el sector automovilístico global, mientras que las inversiones en datacenters para la implementación de la IA devoran capital y actualmente no generan ingresos. Además, estas inversiones requieren una alta intensidad energética, lo que incrementa los costes energéticos para los demás sectores de la economía. El multiplicador monetario, pese a la ingente liquidez todavía presente en el sistema, pierde por tanto cada vez más eficacia sobre la economía real y solo aporta combustible a las burbujas especulativas financieras.

Para compensar el cedimiento del multiplicador monetario, los responsables políticos han activado agresivas políticas fiscales expansivas. Estas políticas inicialmente contrarrestaron el cedimiento del ciclo financiero (o ciclo de la deuda privada), pero el multiplicador fiscal también está perdiendo tracción, hasta el punto de que la economía estadounidense necesita cada vez más deuda para crecer de media solo un 1,5%-1,8%. La economía china también está sufriendo el impacto de la Balance Sheet Recession en el sector inmobiliario, e intenta contrarrestar el deleverage con un déficit sobre el PIB del 6% al año. El tamaño de los déficits presupuestarios de China y Estados Unidos está estrechamente correlacionado con la magnitud del problema estructural de la economía. Las economías occidentales (Europa y Estados Unidos en particular), al igual que China, también han empezado a "politizar" los datos macroeconómicos para no admitir la situación de crisis.

Dado que el ciclo financiero de más de una década ha hinchado burbujas especulativas sistémicas en casi todos los segmentos del mercado financiero (Equity, Private Equity, Crypto, Crédito Especulativo, etc.), el sistema es altamente vulnerable y no está en condiciones de soportar una recesión sin sufrir una colosal oleada de default sobre la deuda privada y una consiguiente depresión económica. Este es el principal motivo por el que las políticas fiscales no pueden detenerse y el Banco Central del mundo (la FED) debe ser controlado por la política para introducir la monetización de la deuda.

El crédito especulativo en la economía estadounidense está subestimado en alrededor de 12 billones de USD, más o menos el 50% del PIB. Parte de esta deuda no era solvente con tipos a cero, no es solvente con tipos al 5% y no será solvente si los tipos vuelven a cero. En realidad, la única solución posible sería poner en marcha políticas de reestructuración del modelo económico con:
- Políticas fiscales expansivas orientadas exclusivamente a aumentar los ingresos reales para hacer que el crecimiento dependa menos de la demanda financiada y reducir el leverage del sector privado.
- Políticas fiscales restrictivas para el sector corporate, que opera en régimen Tax Free, para financiar las políticas fiscales expansivas.
- Gestión selectiva del crédito insolvente para evitar un deleverage desordenado.
- Tributación de los Buy Back y desgravación de las inversiones reales en la economía.

Introducir plusvalías decrecientes en proporción al tiempo de tenencia de una inversión para depurar los mercados del exceso de especulación de corto plazo y favorecer las inversiones (Tobin Tax) de medio y largo plazo. El problema es que actualmente nadie tiene el valor de aplicar estas políticas económicas, porque serían negativas para el sector financiero y para la bolsa estadounidense. Así, para defender las burbujas especulativas, se persevera en el modelo que nos ha llevado a la trampa de la deuda con nueva deuda, y las reformas solo podrán justificarse a raíz de una crisis sistémica. Sin embargo, dado que los riesgos sistémicos son cada vez mayores, Estados Unidos ha empezado a prepararse para un evento de crisis, introduciendo normas de emergencia sobre el bloqueo de los capitales extranjeros en salida, la posible clausura de las líneas swap sobre el dólar, el control gubernamental de la FED, el control de la curva de rendimientos y el despliegue de la Guardia Nacional en las principales ciudades estadounidenses.