L'économie mondiale ralentit malgré les stimuli budgétaires américains. La dette privée américaine inquiète

Le système économique américain n'est pas en mesure de supporter une récession sans subir une vague colossale de défauts sur la dette privée et la dépression économique qui s'ensuivrait.

par Maurizio Novelli, gérant du Lemanik Global Strategy Fund

L'économie mondiale confirme l'accentuation de sa phase de ralentissement malgré les stimulations budgétaires constantes et significatives mises en œuvre avant comme après les événements de 2020. Le contexte économique mondial s'apprête à subir l'effet concomitant et dangereux d'un affaiblissement du cycle financier et d'un affaiblissement des moteurs de croissance qui ont porté les vingt dernières années.

Pour tenter de contrer ces affaiblissements, les États-Unis ont poussé de manière agressive la politique budgétaire, devenue le principal facteur de soutien du cycle économique. Le principal problème est que les politiques mises en œuvre ont visé à soutenir un modèle de développement en crise et devenu insoutenable, plutôt qu'à chercher à le réformer. Il est donc évident que les politiques monétaires et budgétaires mises en place au cours des 15 dernières années n'ont pas résolu les problèmes structurels, mais les ont aggravés, enfermant d'abord l'économie mondiale dans le piège de la dette privée, puis dans celui de la dette publique. Aujourd'hui, les problèmes macroéconomiques structurels qui pèsent sur le cycle peuvent se résumer aux points suivants.

1) Le début d'une crise démographique coïncide avec le ralentissement de l'élan de croissance économique porté par la génération des Baby Boomers. La croissance jusqu'en 2000/2003, générée par des consommations soutenues par les revenus et non par la dette, a laissé place à une croissance alimentée par des consommations financées par la dette privée. La demande financée par la dette a atteint 20 % de la consommation américaine.
2) L'affaiblissement des revenus réels après la crise de 2001, accentué par la délocalisation productive vers la Chine, a engendré un modèle de croissance qui a fortement favorisé le secteur corporate. Les entreprises ont bénéficié de faibles coûts de production, d'une pression salariale contenue, de taux bas et d'impôts presque nuls. La baisse du pouvoir d'achat des revenus a donc été compensée par la dette. Le cycle de la dette s'est concentré entre 2004 et 2008 sur l'immobilier, puis de 2010 à aujourd'hui sur le crédit à la consommation

3) À partir de 2005, l'économie mondiale a bénéficié de l'urbanisation extraordinaire et du développement industriel de la Chine. Cet événement, désormais non reproductible, a été l'un des principaux moteurs de la croissance mondiale et a commencé à entrer en crise avec l'affaiblissement du secteur immobilier et avec la pandémie de 2020.
4) La pandémie de 2020 a frappé l'économie américaine et chinoise au sommet de leur leverage fondé sur le crédit spéculatif, soutenu par plus de 15 ans de QE. Les États-Unis sont particulièrement vulnérables dans certains segments de la dette spéculative privée (Private Equity, Venture Capital, Private Credit et Shadow Banking en général) et les Chinois dans le secteur de l'immobilier. Les interventions budgétaires américaines ont jusqu'à présent contenu la situation, mais leur intensité ne fait que mettre en évidence l'ampleur du problème et n'est pas soutenable.

Le contexte géopolitique s'est tellement dégradé qu'il remet en cause les équilibres commerciaux, monétaires et économiques sur lesquels reposait l'architecture économique mondiale définie à Bretton Wood. En parallèle de ces problèmes macroéconomiques, il existe un risque d'affaiblissement concomitant du cycle financier qui a soutenu les consommations financées, financé l'immobilier chinois, canalisé d'importantes ressources vers le secteur illiquide du Shadow Banking System et gonflé la taille du crédit spéculatif dans le système. Le cycle financier qui a soutenu ces secteurs s'est mis en marche après 2010 et s'est caractérisé par :
- une politique monétaire expansive de plus d'une décennie de Quantitative Easing ;
- des interventions répétées et systématiques de sauvetage en faveur du secteur financier (crise du marché des repo en 2018, crise Covid en 2020, crise bancaire américaine en 2023). Le secteur financier, malgré le soutien public et monétaire, a toujours montré une grande vulnérabilité ;
- la hausse des taux, qui, en parallèle de la crise inflationniste de 2022, n'a jamais drainé la liquidité excédentaire pour continuer à étayer les bulles spéculatives et la vulnérabilité du système financier. La FED a toujours injecté des liquidités dans le système via une augmentation significative des réserves bancaires et le recours à des liquidity facilities. La réduction du bilan de la FED a donc été compensée par l'intervention des banques, qui ont acheté des titres d'État, financées par l'injection de réserves excédentaires de la part de la FED. Le QE, direct ou indirect, ne s'est en substance jamais interrompu.

Le cycle financier mondial entre en crise car le boom de la dette privée, soutenu par le QE ultradécennal, a produit une colossale allocation de capital-risque vers des investissements désormais non rémunérateurs (Misallocation) dans de nombreux secteurs de l'économie (Private Equity, Venture Capital, Commercial Real Estate, immobilier chinois, etc.). Les nouveaux moteurs de croissance émergents (IA et transition énergétique) ne sont pas actuellement rémunérateurs et ajoutent d'importantes allocations d'investissements à des projets qui, à ce stade, détruisent du capital et ne génèrent des revenus que pour un très petit nombre de sociétés, augmentant la concentration du risque financier mais aussi la mauvaise allocation du capital dans l'économie mondiale. La transition verte a eu un impact dévastateur sur le secteur automobile mondial, tandis que les investissements dans les datacenters pour le déploiement de l'IA engloutissent du capital et ne produisent pas de revenus à ce jour. Ces investissements exigent en outre une forte intensité énergétique qui accroît les coûts de l'énergie pour les autres secteurs de l'économie. Le multiplicateur monétaire, malgré l'important niveau de liquidité encore présent dans le système, perd donc de plus en plus en efficacité sur l'économie réelle et ne fournit plus que du carburant aux bulles spéculatives financières.

Pour compenser l'affaiblissement du multiplicateur monétaire, les décideurs publics ont réagi par des politiques budgétaires expansionnistes agressives. Ces politiques ont d'abord contré l'affaiblissement du cycle financier (ou cycle de la dette privée), mais le multiplicateur budgétaire perd lui aussi de son efficacité, au point que l'économie américaine a besoin de toujours plus de dette pour ne croître en moyenne que de 1,5 % à 1,8 %. L'économie chinoise subit elle aussi l'impact de la Balance Sheet Recession dans l'immobilier, et tente de contrer le deleverage avec un déficit de PIB de 6 % par an. L'ampleur des déficits budgétaires de la Chine et des États-Unis est étroitement liée à l'ampleur du problème structurel de l'économie. Les économies occidentales aussi (en particulier l'Europe et les États-Unis), comme la Chine, ont commencé à « politiser » les données macroéconomiques pour ne pas admettre la situation de crise.

Comme le cycle financier ultradécennal a gonflé des bulles spéculatives systémiques dans presque tous les segments du marché financier (Equity, Private Equity, Crypto, Crédit spéculatif, etc.), le système est hautement vulnérable et n'est pas en mesure de supporter une récession sans subir une vague colossale de défauts sur la dette privée et la dépression économique qui s'ensuivrait. C'est la principale raison pour laquelle les politiques budgétaires ne peuvent pas être arrêtées et pourquoi la banque centrale du monde (la FED) doit être contrôlée par le politique afin d'introduire la monétisation de la dette.

Le crédit spéculatif dans l'économie américaine est sous-estimé à environ 12 trillions de USD, soit à peu près 50 % du PIB. Une partie de cette dette n'était pas solvable avec des taux à zéro, ne l'est pas avec des taux à 5 % et ne le sera pas si les taux reviennent à zéro. En réalité, la seule solution possible serait de lancer des politiques de restructuration du modèle économique avec :
- des politiques budgétaires expansionnistes exclusivement ciblées sur l'augmentation des revenus réels afin de rendre la croissance moins dépendante de la demande financée et de réduire le leverage du secteur privé.
- des politiques budgétaires restrictives pour le secteur corporate, qui fonctionne en régime tax free, afin de financer les politiques budgétaires expansionnistes.
- une gestion sélective du crédit douteux pour éviter un deleverage désordonné.
- une taxation des rachats d'actions et une défiscalisation des investissements réels dans l'économie.

Introduire des plus-values dégressives en fonction de la durée de détention d'un investissement afin de nettoyer les marchés de l'excès de spéculation à court terme et de favoriser les investissements (Taxe Tobin) à moyen et long terme. Le problème est qu'à l'heure actuelle, personne n'a le courage de mettre en œuvre de telles politiques économiques, car elles seraient négatives pour le secteur financier et pour la Bourse américaine. Ainsi, pour défendre les bulles spéculatives, on persévère dans le modèle qui nous a enfermés dans le piège de la dette avec de nouvelles dettes, et les réformes ne seront justifiables qu'à la suite d'une crise systémique. Pourtant, les risques systémiques étant de plus en plus élevés, les États-Unis ont commencé à se préparer à un événement de crise, en introduisant des mesures d'urgence sur le blocage des capitaux étrangers sortants, une éventuelle fermeture des lignes de swap sur le dollar, le contrôle gouvernemental de la FED, le contrôle de la courbe des rendements et le déploiement de la Garde nationale dans les principales villes américaines.