Der Fehltritt der FED: Zinssenkungen, wenn sie nicht nötig sind, sind ein Risiko für die Wirtschaft

Investment-Grade-Unternehmensanleihen verdienen eine Überlegung. Es ist noch nicht der richtige Zeitpunkt, von US-Aktien auf europäische umzuschichten. Gold bleibt ein ausgezeichneter Schutz gegen fiskalische Exzesse, steigende Verschuldung und übermäßige Geldmengenexpansion.

von Alberto Conca, Manager des Zest Quantamental Equity Fonds
Die Federal Reserve steht kurz davor, oder hat gerade erst begonnen, einen Fehler zu machen. Die Fed hat nämlich den Zyklus der Zinssenkungen wieder aufgenommen, in der Annahme, dass nur niedrigere Zinsen die Wirtschaft ankurbeln können. Das könnte der erste Fehltritt sein. Noch größere Sorge bereitet uns jedoch ein zweiter potenzieller Fehler, nämlich Zinssenkungen in einem Umfeld, das keine weiteren Impulse erfordert. Wir halten die US-Wirtschaft für nicht auf zusätzliche Unterstützung angewiesen. Dennoch wird mit einem Anstieg des fiskalischen Defizits gerechnet, und die Federal Reserve dürfte die Zinsen bis Ende 2026 noch weitere fünf Mal senken. Dieser doppelte Stimulus erhöht das Risiko einer Überhitzung, mit der Möglichkeit, dass die Inflation das Ziel deutlich überschreitet.
Ein Jahrzehnt extrem niedriger Zinsen hat kein nennenswertes Wachstum hervorgebracht, und die Tatsache, dass Zinsen bei 5% nur geringe Auswirkungen auf die Wirtschaft hatten, deutet darauf hin, dass das BIP-Wachstum inzwischen weniger empfindlich auf die Geldpolitik reagiert. Zudem könnten Zinssenkungen in einer Phase, in der die Wirtschaft über ihrem Potenzial wächst (positives Output Gap) und die Inflation weiterhin deutlich über dem 2%-Ziel liegt, die Preisstabilität gefährden. Wie die jüngsten Dot Plots zeigen, haben die Mitglieder des FOMC (Federal Open Market Committee) ihre Prognosen für BIP-Wachstum und Inflation nach oben revidiert und rechnen zugleich für 2026 mit einem Rückgang der Arbeitslosigkeit. Der Arbeitsmarkt hat sich in den vergangenen zwei Jahren schrittweise abgekühlt, und die in diesem Sommer veröffentlichten Revisionen zeichneten ein etwas düsteres Bild als zunächst gemeldet. Die Unsicherheit über Zölle und der Aufstieg der künstlichen Intelligenz scheinen Unternehmen bei Neueinstellungen vorsichtig werden zu lassen.
Mit Blick auf Europa erinnert das Bild an ein moderates Goldilocks-Szenario: mäßiges Wachstum, gedämpfte Inflation und stabile Arbeitslosigkeit erlauben der Bce eine abwartende Haltung. Der Industriesektor verbessert sich, gestützt von der Erwartung, dass der deutsche fiskalische Impuls das Kernland der Eurozone endlich aus seinem Dornröschenschlaf weckt. Die privaten Konsumausgaben bleiben verhalten, der Großteil der Erholung geht eher auf fiskalische Ausweitung als auf organische Nachfrage zurück. Trotz innenpolitischer Spannungen und existenzieller Debatten über Europas Identität bleiben die wirtschaftlichen Aussichten günstig: Zollstreitigkeiten sind vorerst vom Tisch, und die Bce verfügt bei Bedarf noch über reichlich Munition.
Der Verlauf der Zinsen zeigt inzwischen eine deutliche Divergenz zwischen den USA und Europa. Die Europäische Zentralbank hat den Hauptrefinanzierungssatz in diesem Jahr mehrfach gesenkt und ihn auf 2,15% gebracht. In Verbindung mit dem Ausgabenprogramm der Deutschland führte dies zu einer leichten Versteilung der europäischen Staatsanleihen-Renditekurve, was auf Erwartungen eines stärkeren Wachstums in der Zukunft hindeutet. Auf der anderen Seite des Atlantiks hat die Federal Reserve die Zinsen im Wesentlichen unverändert gelassen (mit Ausnahme der Senkung im September), wodurch sich die Renditekurve in den USA parallel nach unten verschoben hat. Dies lässt sich auf verschiedene Weise interpretieren, unter anderem so, dass einige Anleiheinvestoren mit einer Wachstumsverlangsamung rechnen, weil die Fed die Geldpolitik nicht schnell genug lockert.
Wie dem auch sei, unsere Position bei Fixed Income bleibt im Wesentlichen unverändert. In einem Umfeld, in dem die meisten Anlageklassen teuer erscheinen, sollten sich Investoren auf Titel konzentrieren, die das attraktivste Risiko-Rendite-Verhältnis bieten. Unserer Ansicht nach erfüllen Investment-Grade-Unternehmensanleihen diese Anforderungen weiterhin. Die Fundamentaldaten bleiben auf beiden Seiten des Atlantiks solide, der Rating-Trend spricht eher für Upgrades als für Downgrades, und die Bewertungen erscheinen attraktiver als bei High-Yield-Schulden oder Schwellenländeranleihen.
Die US-Wirtschaft bleibt robust, gestützt von einem starken Dienstleistungssektor und einer sich abzeichnenden Erholung im verarbeitenden Gewerbe. Im zweiten Quartal stiegen die Gewinne der US-Unternehmen um fast 13% im Jahresvergleich, bei einem Umsatzplus von über 6%. Positive Gewinnüberraschungen in den Bereichen Kommunikationsdienstleistungen, Technologie und Finanzwesen trugen maßgeblich zum Anstieg bei; ohne sie hätte das Gewinnwachstum nur bescheidene 2% im Jahresvergleich betragen. Für die zweite Jahreshälfte erwartet der Konsens ein Wachstum des EPS, des Gewinns je Aktie, im hohen einstelligen Bereich, etwas unter dem der vorangegangenen Quartale, da die Auswirkungen der Zölle allmählich spürbar werden. Dennoch sind die EPS-Prognosen nach oben tendiert, getragen von den widerstandsfähigen Ergebnissen in Technologie, Kommunikationsdienstleistungen, Finanzwesen und einigen Industriesegmenten.
Insgesamt ist der Markt wieder zu einer zweigeteilten Struktur zurückgekehrt, in der nur eine Handvoll Sektoren und Unternehmen die aggregierten Ergebnisse treiben. Das Gewinnwachstum liegt weiterhin über dem Normalniveau, und die operativen Margen befinden sich auf Rekordhöhen. Der Konsens geht jedoch weiterhin von einer Margenausweitung aus, was angesichts des Ausgangsniveaus, der Zollrisiken, der zunehmenden Kapitalintensität der Big Tech und der steigenden Kosten des Reshoring etwas ambitioniert ist. Selbst wenn das US-Wachstum weiter anzieht, sind wir uns nicht sicher, ob die Gewinne mithalten werden: Mögliche Zugewinne in zyklischen Sektoren könnten durch eine Normalisierung der bisher stärksten Bereiche wieder aufgehoben werden. Die Aktienkurse könnten weiter steigen, solange kein struktureller Wandel eintritt. Die klassischen Indikatoren signalisieren bereits eine deutliche Überbewertung, selbst unter Berücksichtigung der starken Cashflow-Generierung. Dennoch können sich Investoren damit trösten, dass die Unternehmensbilanzen außergewöhnlich solide sind. Die meisten Firmen haben ihre Schulden refinanziert, als die Zinsen nahe null lagen, sodass die Refinanzierungsrisiken für mindestens weitere fünf Jahre begrenzt bleiben.
Das derzeitige Niveau des S&P 500 Index preist faktisch eines von zwei Szenarien ein: entweder eine Normalisierung des Kurs-Gewinn-Verhältnisses auf 15x bei gleichzeitigen Gewinnwachstum von 12%, oder eine Verlangsamung des Gewinnwachstums auf 9% bei einem KGV von 22x. Es preist keine Rezession ein (die wir für unwahrscheinlich halten), spiegelt aber auch weder eine Normalisierung von Gewinnen und Bewertungen noch ein Fortbestehen beider auf hohem Niveau wider, was einen Indexstand nahe 5.000 beziehungsweise etwa 8.000 implizieren würde. Kurz gesagt, der S&P 500 Index ist weiterhin perfekt bewertet, was bedeutet, dass sich Investoren auf Phasen erhöhter Volatilität einstellen sollten, wann immer die Narrative ins Wanken gerät.
Aus sektoraler Sicht sticht der Gesundheitssektor als offensichtlicher Value Play hervor: Die Unternehmen dieses Sektors erzielen einen soliden Free Cash Flow und werden derzeit zu attraktiven Bewertungen gehandelt. Ein Engagement in der Technologie zu halten, bleibt zumindest relativ gesehen unerlässlich. Auch der Finanzsektor sollte von einer allmählich steiler werdenden Renditekurve profitieren. Dagegen könnten die Sektoren Energie, Basiskonsumgüter und zyklische Konsumgüter unter Druck geraten: Energie wegen des steigenden Angebots, Basiskonsumgüter wegen des Konsumrückgangs unter einkommensschwachen Haushalten und zyklische Konsumgüter wegen der drohenden Zolleffekte.
In Europa verliefen die Aktienmärkte seit Anfang März schwach. Der Stoxx 600 blieb im Wesentlichen unverändert. Diese Underperformance gegenüber US-Aktien spiegelt wahrscheinlich die neuen von den USA verhängten Zölle sowie die Aufwertung des Euro wider, die die Wettbewerbsfähigkeit europäischer Exporteure zusätzlich schwächt. Hinzu kommen ein begrenzter Technologiesektor und ein chronischer Innovationsrückstand. Es gibt jedoch auch einige gute Nachrichten. Die Phase des Schuldenabbaus im europäischen Privatsektor ist weitgehend abgeschlossen: Die Leverage ist gesunken, die Liquidität ist reichlich vorhanden, und die Indikatoren für den Schuldendienst sind gesund (mit Frankreich als bemerkenswerter Ausnahme). Die Sanierung der Bankbilanzen und die verbesserte Rentabilität ermöglichen es dem bankenbasierten europäischen Finanzsystem, Wachstum und Investitionen besser zu finanzieren. Zudem wendet sich Europa von einem Jahrzehnt der Austerität hin zu einer moderat expansiven Fiskalpolitik, angeführt von der Deutschland. Dieser Wandel könnte dazu beitragen, neuen Schwung für die Unternehmensgewinne freizusetzen.
Auch die Bewertungen bieten Spielraum für eine Multiplikatorausweitung: Europäische Aktien werden im Forward-KGV weiterhin mit einem deutlichen Abschlag gegenüber den USA gehandelt, und die Lücke ist in allen Sektoren groß. Am heutigen Markt bietet diese relative Attraktivität einen Puffer gegen Kursrückgänge, im deutlichen Gegensatz zur von der künstlichen Intelligenz getriebenen Konzentration in den USA. Dennoch sind wir noch nicht der Ansicht, dass es an der Zeit ist, vollständig von US-Aktien auf europäische Aktien umzuschichten.
Das Schicksal des US-Dollars bleibt eine der größten Sorgen der Investoren. Grundsätzlich bleibt der Dollar trotz seines deutlichen Rückgangs in diesem Jahr überbewertet. Doch wie an allen Märkten zählen Bewertungen nur langfristig. Kurzfristig werden Währungsbewegungen von den Zinsdifferenzen, geopolitischen Entwicklungen und der technischen Positionierung bestimmt. Die ersten beiden Faktoren sind naturgemäß unberechenbar; der dritte spricht derzeit für den Greenback, da die Positionierung zu pessimistisch geworden ist. Die größte Unsicherheit liegt bei den Zinserwartungen: Die Märkte preisen fünf Senkungen bis Ende 2026 ein. Damit der Dollar einen Teil des verlorenen Bodens zurückgewinnt, müsste die Fed diese Senkungen nicht umsetzen, ein durchaus plausibles Szenario, wenn man alles zuvor Gesagte berücksichtigt.
Der schwächere Dollar hat den Goldpreis eindeutig begünstigt. Sein Anstieg war schlicht spektakulär (seit Jahresbeginn: +60% zum Zeitpunkt der Abfassung) und scheint unaufhaltsam. Wir befürchten jedoch, dass der Markt nun in eine Euphoriephase eintreten könnte; ein Rückgang erscheint wahrscheinlich und wohl auch gesund. Langfristig bleibt Gold ein ausgezeichneter Schutz gegen fiskalische Exzesse, steigende Verschuldung und übermäßige Geldmengenexpansion. Über das gelbe Metall hinaus würden wir Öl meiden, außer als taktische Absicherung gegen geopolitische Schocks, da das Angebot in naher Zukunft die Nachfrage übersteigen dürfte. Dagegen könnte die laufende Erholung im verarbeitenden Gewerbe Industriemetalle stützen, sofern China ein Hard Landing vermeidet.