Mientras la “desglobalización financiera” ya está en marcha, el mercado del oro está en manos de China

Las grandes casas de inversión son el principal financiador del apalancamiento financiero del sistema estadounidense. El Oro es la única asset class que ha escapado al control de Estados Unidos y ahora está en manos de los policy makers chinos.

por Maurizio Novelli, gestor de Lemanik Global strategy fund

El resultado electoral en Japón ha visto la victoria de otro policy maker favorable a aumentar el gasto público, aunque pidiendo mantener los tipos de interés donde están (0,5%). Es más o menos la misma política perseguida por la administración Trump, que impulsa una política fiscal expansiva con reducción de los tipos de interés. El CEO de Open AI, Sam Altman, apremiado por un periodista económico sobre la rentabilidad prospectiva de las cuantiosas inversiones en inteligencia artificial, respondió así: "el beneficio no está actualmente entre mis diez primeras prioridades".

Estamos, por tanto, a punto de entrar en un contexto financiero en el que algunos policy makers piden cada vez más capitales para financiar la expansión de la deuda, pero, al mismo tiempo, querrían imponer a los financiadores una remuneración más baja. Mientras tanto, asistimos a una creciente demanda de capitales para financiar la innovación tecnológica sin ninguna perspectiva sobre el retorno del capital invertido. En este punto, la única rentabilidad que puedes tratar de extraer de un mundo que funciona de este modo es la producida por las bolsas especulativas, donde todos intentan participar en el juego. El problema es que muchos están convencidos de que, obviamente, esto no puede durar mucho, pero se cree que aun así puede funcionar durante un tiempo, inflar todavía más las bolsas especulativas y luego terminar en una crisis, en la que todos siguen convencidos de poder salir antes del evento.

Y así, después de 14 años de tipos cero y QE, hemos entrado en una nueva fase de "represión financiera", que llevará a las principales economías del mundo a una guerra por el control de capitales para sostener sistemas en creciente "distress". Dado que nadie, en un mercado global, puede imponer a sus financiadores que aumenten la financiación de la deuda a tipos de remuneración definidos por el propio deudor, se perfila en el horizonte un conflicto potencial sobre el control de los capitales necesarios para financiar estas políticas reflacionarias sin fin que producen crecimiento (asfíctico) financiado con deuda (explosiva). El riesgo de una posible ruptura del sistema capitalista global es cada vez más real y el "Capitalismo de Estado" ocupará inevitablemente su lugar.

De este modo cobra fuerza la idea de un sistema en el que los gobiernos obligarán de algún modo a canalizar los ahorros de forma dirigista hacia los títulos nacionales y los mercados nacionales, con remuneraciones reales iguales a cero. La primera fase de este cambio es la introducción de aranceles, que buscan trasladar la producción manufacturera de un país a otro; la segunda fase es la introducción de desincentivos para invertir en el extranjero y traer de vuelta el ahorro que financia el crecimiento y la deuda de un competidor. Este mecanismo llevará al colapso del actual sistema monetario global basado en el Dólar y provocará una repatriación de los capitales exportados para financiar políticas fiscales locales constantemente expansivas.

La razón por la que el Oro sube es también esta. Los bancos estarán obligados a suscribir títulos de Estado (QE indirecto), los fondos de pensiones deberán invertir cada vez más en activos domésticos y los mutual funds sufrirán presiones políticas para invertir donde los gobiernos quieran que se haga. Estos mecanismos ya están en una fase avanzada de debate en el Reino Unido y, de hecho, ya están activos en Estados Unidos, donde las grandes casas de inversión son ahora el principal financiador de la leva financiera del sistema estadounidense. El problema es que Estados Unidos depende del ahorro exterior recaudado por las sociedades de fondos estadounidenses y podría verse expuesto a una salida de dicha financiación. Por este motivo, la administración Trump dispone de leyes que permiten bloquear la salida de capitales extranjeros por cuestiones de "seguridad nacional".

En China la repatriación de capitales ya se ha producido al mismo tiempo que el cierre de las inversiones chinas por parte de muchos países occidentales, mientras que los flujos de capital hacia China se han prácticamente paralizado desde hace al menos tres años, cuando la administración Biden amenazó con sanciones a quienes invirtieran en China y provocó una salida de capitales estadounidenses del mercado de Hong Kong. Las grandes instituciones japonesas, que volcaron billones en los mercados internacionales en los años de tipos cero en Japón, están empezando a valorar la asignación a activos domésticos, impulsadas por tipos de interés más altos y por presiones políticas que no pueden ser ignoradas. La desglobalización financiera es la consecuencia de la desglobalización industrial y será una característica de los años venideros.

Estados Unidos es, sin duda, el país peor situado para hacer frente a un fenómeno de repatriación de capitales, dado que el valor de los activos financieros estadounidenses (en máximos históricos) está sostenido principalmente por el flujo de ahorros extranjeros y no por el ahorro estadounidense. Al mismo tiempo, los 13 billones de dólares (subestimados) de crédito especulativo emitidos durante las locuras del QE han empezado a aflorar en algunos balances bancarios, desencadenando el panic selling en el sector y proyectando sombras de contagio, como en 2007 ocurrió con Bear Stearn. Las sociedades cotizadas de Private Equity acumulan de media caídas del 15%-20% desde principios de año. El Fondo BlackStone Tech & Private Equity Trust cae un 70% desde los máximos de 2022, el fondo BlackStone Senior Loans cae alrededor de un 11% desde el pico de 2022, el BlackStone Secured Lending Fund baja un 25% desde febrero del 25, el fondo Apollo Commercial Real Estate Finance pierde un 50% desde los picos de 2020, el fondo BlackStone GSO Long Short Credit Income está en -31% desde los máximos de 2020 y KKR Real Estate Finance – 63% desde el pico de 2022.

Mientras tanto, los bancos estadounidenses siguen proporcionando "life support" al Shadow Banking System, con préstamos que suben a 1,2 billones de USD (+ 400bn solo en el último trimestre). Nada se sabe sobre el valor del colateral puesto en garantía de dichos préstamos, pero es razonable pensar que el crédito concedido, en muchos casos, tiene como colateral activos que han perdido valor en los últimos 3/4 años. Además, es lícito hacerse algunas preguntas en relación con las pérdidas por créditos evidenciadas por los bancos estadounidenses. ¿Cómo es posible que, frente a tasas de insolvencia récord del 13% en Commercial Real Estate, los Non Perfoming Loans (NPL) en ese sector sean solo del 1%? Las bancas regionales tienen una exposición al CRE equivalente al 260% del Tier 1; ¿cómo es que el índice del sector KBW bank index está en máximos históricos en esta situación? Las delinquencies en el crédito al consumo están en máximos desde 2010; ¿cómo es que los bancos no muestran pérdidas en este segmento del crédito?

Nada parece ya más creíble en un sistema que publica datos macro inflados y balances de dudosa credibilidad, todo ello para seguir alimentando las bolsas financieras que circulan peligrosamente sobre nuestras cabezas y esperar que todo pueda resolverse sin daños. La única solución para evitar que esta situación acabe en una crisis sistémica de proporciones épicas es perseguir el apoyo fiscal y la nacionalización del sistema financiero. Si alguien aún no se ha dado cuenta, los tipos del mercado de los Treasuries están de hecho controlados por el Ministerio del Tesoro (YCC). Cualquier noticia no mueve el nivel de los tipos a diez años fuera del área del 4,0% y el objetivo político es llevarlos al menos al 3%. Los bancos deben seguir publicando balances positivos y no aumentar las provisiones sobre créditos para no hacer creer que puede haber problemas.

En este contexto, el sistema está ya de hecho nacionalizado y los datos macro "politizados" ayudan a mantener la situación bajo control, dado que hablar de riesgos de recesión en una fase de total "supresión estadística del ciclo macroeconómico" no tiene ningún sentido. El Oro es probablemente la única asset class que ha escapado al control y ahora está en manos de los policy makers chinos. Las hipótesis de revalorización de las reservas áureas estadounidenses se han disipado y el Ministro del Tesoro Bessent ha declarado que Estados Unidos no quiere revalorizarlas. Muy extraño para un país que tendría la necesidad de revalorizar un activo que podría reducir el stock de la deuda pública neta (deuda pública total menos los activos disponibles). La verdad es que probablemente Estados Unidos ya vendió las reservas áureas hace años y siempre pensó que podría recomprarlas a un precio más bajo porque manipulaba el mercado del Oro. El problema es que no hicieron cuentas con China, que ha acumulado Oro y ahora controla el mercado físico.

Es extremadamente probable que las reservas áureas acumuladas recientemente por los Bancos Centrales desempeñen un papel en la reestructuración del sistema monetario internacional cuando Estados Unidos ya no consiga sostener ni ocultar la crisis del Shadow Banking, y se vea arrastrado a la habitual crisis financiera. Pero no solo los chinos compran Oro; el BCE tiene ahora 500 mil millones de euros en Oro en sus reservas de divisas. En el momento en que la FED confirme la apertura de una fase de bajada de tipos y, junto a Powell, se nombre a un "gobernador en la sombra" que lo acompañe hasta el final de su mandato, el Dólar abrirá una nueva fase bajista, con un objetivo de 1,40 frente al Euro como máximo en 18 meses.