Alors que la « déglobalisation financière » est déjà à l’œuvre, le marché de l’or est entre les mains de la Chine

Les grandes maisons d’investissement sont le principal financeur de l’effet de levier du système américain. L'or est la seule classe d'actifs qui ait échappé au contrôle des États-Unis et se trouve désormais entre les mains des décideurs politiques chinois.

par Maurizio Novelli, gérant Lemanik Global strategy fund

Le résultat électoral au Japon a vu la victoire d’un autre policy maker favorable à une hausse des dépenses publiques, tout en demandant toutefois de maintenir les taux d'intérêt inchangés à leur niveau actuel (0,5 %). C’est plus ou moins la même politique menée par l’administration Trump, qui pousse une politique budgétaire expansionniste accompagnée d’une baisse des taux d'intérêt. Le CEO de Open AI, Sam Altman, interrogé par un journaliste économique sur la rentabilité à venir des lourds investissements dans l’intelligence artificielle, a ainsi répondu : « le profit ne figure pas actuellement dans mes dix premières priorités ».

Nous sommes donc sur le point d’entrer dans un contexte financier où certains policy makers réclament toujours plus de capitaux pour financer l’expansion de la dette, tout en souhaitant simultanément imposer aux financeurs une rémunération plus faible. Dans le même temps, nous assistons à une demande croissante de capitaux pour financer l’innovation technologique sans aucune perspective de retour du capital investi. À ce stade, la seule rentabilité que l’on puisse tenter d’extraire d’un monde qui fonctionne de cette manière est celle produite par les bolle speculative, où tout le monde cherche à participer au jeu. Le problème, c’est que beaucoup sont convaincus que cela ne pourra évidemment pas durer très longtemps, mais pensent néanmoins que cela pourra encore fonctionner un peu, gonfler davantage les bolle speculative, puis finir dans une crise, où tout le monde est malgré tout persuadé de pouvoir sortir avant l’événement.

Et ainsi, après 14 ans de taux zéro et de QE, nous sommes entrés dans une nouvelle phase de « repressione finanziaria », qui conduira les principales économies mondiales à la guerre pour le contrôle des capitaux afin de soutenir des systèmes en situation croissante de « distress ». Puisque personne, dans un marché mondial, ne peut imposer à ses financeurs d’augmenter le financement de la dette à des taux de rémunération définis par le débiteur lui-même, se dessine à l’horizon un conflit potentiel sur le contrôle des capitaux nécessaires pour financer ces politiques reflationnistes sans fin, qui produisent une croissance (asphyxique) financée par la dette (explosive). Le risque d’une rupture potentielle du système capitaliste mondial est de plus en plus réel et le « capitalisme d’État » prendra inévitablement sa place.

L’idée d’un système dans lequel les gouvernements obligeront d’une manière ou d’une autre à canaliser les épargnes de façon dirigiste vers les titres nationaux et les marchés domestiques, avec des rémunérations réelles égales à zéro, s’impose progressivement. La première phase de ce changement est l’introduction des droits de douane, qui visent à faire déplacer la production manufacturière d’un pays à un autre ; la deuxième phase est l’introduction de désincitations à investir à l’étranger et à rapatrier l’épargne qui finance la croissance et la dette d’un concurrent. Ce mécanisme conduira à l’effondrement de l’actuel système monétaire mondial fondé sur le dollar et provoquera un rapatriement des capitaux exportés afin de financer des politiques budgétaires locales constamment expansives.

C’est aussi la raison pour laquelle l'Or grimpe. Les banques seront obligées de souscrire des titres d’État (QE indirect), les fonds de pension devront investir toujours davantage dans des actifs domestiques et les mutual funds subiront des pressions politiques pour investir là où les gouvernements veulent que cela se fasse. Ces mécanismes sont déjà largement en discussion au Royaume-Uni et, de fait, déjà à l’œuvre aux États-Unis, où les grandes maisons d’investissement sont désormais le principal financeur de l’effet de levier du système américain. Le problème est que les États-Unis dépendent de l’épargne étrangère collectée par les sociétés de gestion américaines et pourraient être exposés à un défaut de financement de cette source. C’est pourquoi l’administration Trump dispose de lois permettant le blocage des capitaux étrangers sortants pour des raisons de « sécurité nationale ».

En Chine, le rapatriement des capitaux a déjà eu lieu en parallèle avec la fermeture des investissements chinois par de nombreux pays occidentaux, tandis que les flux de capitaux vers la Chine se sont pratiquement arrêtés depuis au moins trois ans, lorsque l’administration Biden a menacé de sanctions ceux qui investissaient en Chine et a provoqué un défaut de capitaux américains sur le marché de Hong Kong. Les grandes institutions japonaises, qui ont déversé des milliers de milliards sur les marchés internationaux pendant les années de taux zéro au Japon, commencent à envisager une allocation vers des actifs domestiques, poussées par des taux d’intérêt plus élevés et par des pressions politiques qui ne peuvent être ignorées. La déglobalisation financière est la conséquence de la déglobalisation industrielle et sera une caractéristique des années à venir.

Les États-Unis sont certainement le pays le plus mal placé pour faire face à un phénomène de rapatriement des capitaux, étant donné que la valeur des actifs financiers américains (à des niveaux historiques) est soutenue principalement par le flux d’épargne étrangère et non par l’épargne américaine. Dans le même temps, les 13 000 milliards de dollars (sous-estimés) de crédit spéculatif émis pendant les folies du QE ont commencé à remonter à la surface dans certains bilans bancaires, déclenchant un panic selling dans le secteur et jetant des ombres de contagion, comme en 2007 avec Bear Stearn. Les sociétés de Private Equity cotées reculent en moyenne de 15 %-20 % depuis le début de l’année. Le fonds BlackStone Tech & Private Equity Trust perd 70 % par rapport aux sommets de 2022, le fonds BlackStone Senior Loans perd environ 11 % par rapport au pic de 2022, le BlackStone Secured Lending Fund est en baisse de 25 % depuis février 25, le fonds Apollo Commercial Real Estate Finance perd 50 % par rapport aux sommets de 2020, le fonds BlackStone GSO Long Short Credit Income est à -31 % par rapport aux sommets de 2020 et KKR Real Estate Finance – 63 % par rapport au pic de 2022.

Dans le même temps, les banques américaines continuent d’apporter un « life support » au Shadow Banking System, avec des prêts qui atteignent 1,2 trillion de USD (+ 400bn rien que sur le dernier trimestre). Rien n’est connu du montant du collatéral mis en garantie de ces prêts, mais il est permis de penser que le crédit distribué, dans de nombreux cas, est adossé à des actifs qui ont perdu de la valeur au cours des 3/4 dernières années. En outre, il est légitime de se poser certaines questions au sujet des pertes sur créances mises en évidence par les banques américaines. Comment se fait-il que, malgré des taux de défaut records à 13 % sur le Commercial Real Estate, les Non Perfoming Loans (NPL) dans ce secteur ne soient que de 1 % ? Les banques régionales ont une exposition au CRE équivalente à 260 % du Tier 1 ; comment se fait-il que l’indice du secteur KBW bank index soit à des plus hauts historiques dans une telle situation ? Les delinquencies sur le crédit à la consommation sont au plus haut depuis 2010 ; comment se fait-il que les banques ne mettent pas en évidence de pertes dans ce segment du crédit ?

Plus rien ne semble crédible dans un système qui publie des données macro gonflées et des bilans d’une crédibilité douteuse, le tout pour continuer à alimenter les bolle finanziarie qui circulent dangereusement au-dessus de nos têtes et espérer que tout puisse se résoudre sans dommages. La seule solution pour éviter que cette situation ne se termine par une crise systémique aux proportions épiques est de poursuivre le soutien budgétaire et la nationalisation du système financier. Si quelqu’un ne s’en est pas encore aperçu, les taux sur le marché des Treasuries sont de fait contrôlés par le ministère du Trésor (YCC). Quelle que soit l’actualité, elle ne fait pas bouger le niveau des taux à dix ans hors de la zone des 4,0 % et l’objectif politique est de les faire descendre au moins à 3 %. Les banques doivent continuer à publier des bilans positifs et ne pas augmenter les provisions sur crédits afin de ne pas laisser croire qu’il pourrait y avoir des problèmes.

Dans ce contexte, le système est déjà de fait nationalisé et les données macro « politisées » aident à garder la situation sous contrôle, étant donné que parler de risques de récession dans une phase de totale « suppression statistique du cycle macroéconomique » n’a aucun sens. L'Or est probablement la seule classe d’actifs qui ait échappé au contrôle et se trouve désormais entre les mains des policy makers chinois. Les hypothèses de revalorisation des réserves d’or américaines se sont dissipées et le ministre du Trésor Bessent a déclaré que les États-Unis ne souhaitent pas les revaloriser. Très étrange pour un pays qui aurait besoin de revaloriser un actif susceptible de réduire le stock de la dette publique nette (dette publique totale moins les actifs disponibles). La vérité est que les États-Unis ont probablement déjà vendu leurs réserves d’or il y a des années et ont toujours pensé pouvoir les racheter à un prix plus bas parce qu’ils manipulaient le marché de l'Or. Le problème est qu’ils n’ont pas tenu compte de la Chine, qui a accumulé de l'Or et contrôle désormais le marché physique.

Il est extrêmement probable que les réserves d’or accumulées récemment par les banques centrales joueront un rôle dans le réaménagement du système monétaire international lorsque les États-Unis ne parviendront plus à soutenir et à dissimuler la crise du Shadow Banking, et seront entraînés dans la crise financière habituelle. Mais les Chinois ne sont pas les seuls à acheter de l'Or : la BCE détient désormais 500 milliards d’euros d'Or dans ses réserves de change. Au moment où la FED confirmera l’ouverture d’une phase de baisse des taux et où, aux côtés de Powell, sera nommé un « gouverneur fantôme » qui l’accompagnera jusqu’à la fin de son mandat, le dollar entrera dans une nouvelle phase baissière, avec un objectif de 1,40 face à l’euro au maximum dans 18 mois.