Die Aktienmärkte können noch 12 bis 24 Monate weiterlaufen

Europa gestützt von Industrie und Banken. Das Rezessionsrisiko für die USA liegt weiterhin in weiter Ferne, doch drei Bereiche verdienen besondere Aufmerksamkeit: die Verschuldung der Haushalte, der demografische Rückgang und die hohen Multiples im KI-Sektor.

von Alberto Conca, Manager des Fonds Zest Quantamental Equity
Die aktuelle Phase des Konjunkturzyklus zeigt sowohl in den Vereinigten Staaten als auch in Europa Anzeichen von Widerstandskraft, zugleich aber auch einige Signale, die eine sorgfältige Beobachtung erfordern. Das günstige makroökonomische Umfeld und die weiterhin vorhandenen fiskalischen Stimuli könnten die Märkte jedoch noch weitere 12–24 Monate stützen.
Die amerikanische Wirtschaft läuft weiterhin mit ordentlichem Schwung: Das GDP Now der Fed von Dallas liegt stabil bei etwa 2,5%, die Einzelhandelsumsätze entwickeln sich positiv, und die Arbeitslosenquote bleibt, obwohl leicht gestiegen, weit entfernt von den Niveaus, die historisch eine Rezession angekündigt haben. Allerdings geraten wirtschaftlich schwächere Haushalte zunehmend unter Druck, ihre Schulden aus Kreditkarten und Autokrediten zu bedienen. Das Umfeld bleibt dennoch unter Kontrolle, zumal die Ausfallraten historisch niedrig sind. Auf Unternehmensebene ist das Bild deutlich beruhigender: Trotz der Unsicherheit über Zölle und geopolitische Spannungen bleiben die Margen der Unternehmen auf historisch hohen Niveaus, während das Interest Coverage Ratio die ausgezeichnete Fähigkeit der Firmen bestätigt, ihre Zinsaufwendungen zu decken.
Auch in Europa bleibt der Ton konstruktiv. Die Erholung des verarbeitenden Gewerbes, vor allem getrieben von Deutschland, verfestigt sich, während Lohnwachstum und das Vertrauen der Verbraucher weiterhin Widerstandskraft zeigen. Eine Mischung, die dazu beiträgt, einen Teil der in den vergangenen Jahren aufgebauten Sorgen zu dämpfen. Zu dieser Resilienz kommt der Bankensektor hinzu, der heute wohl zu den Stärken des Wirtschaftssystems zählt. Das Reserve Coverage Ratio der US-Banken signalisiert reichlich Rückstellungen im Verhältnis zu den erwarteten Verlusten: ein ausreichend großer „Puffer“, um eventuelle Schocks aufzufangen. Die europäischen Banken weisen noch solidere Kennzahlen auf, was auch an dem strengeren regulatorischen Rahmen liegt, den die EZB durchgesetzt hat.
In den vergangenen Jahren haben alle großen Marktbranchen von niedrigen Zinsen, Globalisierung, steuerlichen Entlastungen und höherer Energieeffizienz profitiert. Die Margenausweitung war daher breit angelegt und strukturell und beschränkte sich nicht auf den Technologiesektor. Es gibt jedoch eine langfristige Dynamik, die den Zyklus in den kommenden Jahren belasten könnte: die Demografie. Die restriktive Politik gegen illegale Einwanderung der Trump-Administration hat das Bevölkerungswachstum deutlich verlangsamt, und heute liegt das gesamte demografische Wachstum bei weniger als der Hälfte des Werts von vor 15 Jahren, bei rund 0,35% jährlich, mit negativen Auswirkungen auf Konsum und Immobilienmarkt: In den Staaten, die stärker vom Rückgang der Einwanderung betroffen sind, gehen die Einzelhandelsumsätze zurück, und die geringere Nachfrage nach Wohnraum kühlt die Mietpreise ab. Ein Nebeneffekt, der zur Verlangsamung der Inflation beiträgt.
Im Technologiesektor könnte laut Empirical Research die künstliche Intelligenz die Margen der Unternehmen im S&P500 um rund einen halben Prozentpunkt erhöhen: ein positiver, aber zumindest bislang nicht ausreichender Beitrag, um die hohen Bewertungen der am stärksten vom Thema AI betroffenen Unternehmen allein zu rechtfertigen, zumal die Kosten hoch und die Erlöse noch begrenzt sind. Der Markt insgesamt wirkt im Vergleich zu den historischen Reihen nicht übermäßig überbewertet: Überbewertet sind vor allem die Mega Caps, die in den vergangenen Jahren jedoch ein überdurchschnittliches Wachstum, hohe Margen und robuste Cashflows verzeichnet haben. Sollte der Zyklus ähnlichen Verläufen wie den beiden langen Aufwärtsphasen 1982–2000 und 1949–1968 folgen, gäbe es angesichts des günstigen makroökonomischen Umfelds und der weiterhin vorhandenen fiskalischen Stimuli noch Spielraum nach oben in den kommenden 12–24 Monaten.
Die zentrale Unbekannte bleibt die Künstliche Intelligenz, wobei die Multiples im Technologiesektor besonders hoch sind und damit den wichtigsten Verwundbarkeitspunkt darstellen, falls die Erwartungen der Anleger gegenüber AI neu bewertet würden. Schließlich weist unser internes Modell einen impliziten Equity Risk Premium (ERP) von nur 0,09% aus: Anders gesagt bietet der S&P500 eine erwartete Zehnjahresrendite von rund 4,20% pro Jahr, also sehr nahe an der 10-jährigen Treasury (4,11%), jedoch mit deutlich höherer Volatilität. Und dennoch erlaubt das aktuell so geringe Risikoprämie-Niveau in Verbindung mit dem makroökonomischen Umfeld und der laufenden Fiskalpolitik, für die nähere Zukunft eine konstruktive Sicht auf Aktien beizubehalten.