La Deuda de EE. UU. sube pero China y Asia compran oro: ¿quién querrá seguir financiando el Dollar Standard?

Mientras todos los inversores están concentrados en la evolución de la bolsa para entender si llega una crisis, las tendencias del Oro y del Dólar cuentan que la crisis ya está en curso y probablemente es irreversible.

por Maurizio Novelli, gestor de Lemanik

El acontecimiento más importante de los últimos dos meses es sin duda la caída constante y vertical de los bonos del Tesoro japonés (JGB), un hecho que ha requerido la intervención de FED y BOJ para frenar la peligrosa espiral bajista en curso. Japón sigue siendo actualmente el principal financiador de la deuda USA, junto con Europa, pero las recientes dinámicas en los mercados de divisas están desencadenando problemas de estabilidad en el sistema monetario basado en el Dollar Standard.

Para comprender en detalle la importancia de lo que está ocurriendo hay que partir del mecanismo que sostiene el Dollar Standard y de cómo funciona. En la práctica, todo se basa en que China, EM, Japón y Europa invierten sus excedentes de ahorro interno y sus superávits comerciales en instrumentos de deuda americana (Treasuries, Corporate Bonds y titulizaciones de deuda). Al hacerlo financian la expansión de la deuda USA, que es un pasivo para Estados Unidos pero se convierte en un activo de reserva para quien la financia, dado que el Dólar es la divisa de reserva mundial en un sistema basado en el Dollar Standard.

En el momento en que los países que financian la deuda americana compran Oro, desencadenan automáticamente un mecanismo de interrupción de esa financiación. La compra de Oro constituye de hecho una sustracción de liquidez del sistema financiero internacional, ya que el Oro, acumulado en un depósito, no financia a ningún país del sistema salvo a quienes lo producen (Rusia, Canadá, Sudáfrica). Por tanto, es obvio que las reservas de divisas globales que se acumulan en Oro físico no se emplean en instrumentos de financiación de la deuda del sistema, ya sea deuda americana o la de cualquier otro país.

Este fenómeno provoca una sustracción neta de liquidez del sistema justo cuando el principal deudor del mundo, Estados Unidos, está expandiendo la deuda para evitar una recesión y una crisis financiera. Por tanto, calcular las reservas mundiales incluyendo el Oro no muestra en absoluto lo que está ocurriendo en realidad, es decir, que las reservas de divisas mundiales que sostienen el Dollar Standard están en clara contracción. Dado que China y EM han sido los principales compradores de Oro en los últimos dos años, podemos considerar que dos de los principales financiadores de la deuda USA están, de hecho, saliendo del Dollar Standard. China y EM, al comprar Oro de forma significativa, sustraen flujos de liquidez del sistema estadounidense y del sistema financiero mundial.

A día de hoy, Japón y Europa son los dos únicos financiadores que quedan del Dollar Standard y de la expansión de la deuda USA. Europa no ha reducido sus posiciones en activos en dólares, pero sí ha comprado Oro, de modo que en parte ha contribuido a reducir los flujos de liquidez en el sistema financiero internacional. Sin embargo, Japón no ha comprado Oro, ha mantenido un yen débil para no afectar a los carry trades y, por tanto, no ha reducido los flujos de financiación al Dollar Standard, es decir, a Estados Unidos. Podemos considerar entonces que Japón sigue siendo por ahora el principal financiador del sistema financiero internacional. Dado que China y EM (más del 50% del PIB mundial) son ahora menos proclives a financiar ese sistema, es extremadamente importante que los dos financiadores restantes, Europa y Japón, se encuentren en una situación macroeconómica brillante para seguir sosteniendo la Debt Driven Economy USA. Deben crecer, acumular superávits y reinvertir en el exterior.

Y aquí empiezan los problemas. Europa cuenta actualmente con 8 billones de USD (reservas de divisas y ahorro privado) invertidos en activos financieros estadounidenses, pero necesita con urgencia aplicar políticas fiscales expansivas para reestructurar la economía, gestionar la transición verde y relanzar la inversión en tecnología e infraestructuras. Necesita, por tanto, utilizar su exceso de ahorro en casa y no en el exterior. Si la guerra Rusia-Ucrania llegara a su fin, las necesidades internas de capital para la reconstrucción se volverían explosivas y los tipos del euro podrían subir con fuerza. Para financiar del mejor modo el sistema de la UE y una eventual reconstrucción posbélica harán falta ingentes capitales, hoy invertidos en el sistema financiero americano. Resulta, pues, evidente que el próximo pilar de sostén del Dollar Standard destinado a caer es Europa. El euro se enfrenta así a la elección histórica: permanecer en la estagnación y entrar, por tanto, en una crisis estructural, o avanzar hacia una mayor integración y, en consecuencia, aportar menos capital a Estados Unidos para financiar su propio crecimiento.

Conviene subrayar que el contexto geoeconómico actual no permitiría a Alemania oponerse a la emisión de deuda común y aceptar una mayor integración financiera. La crisis de los JGB japoneses aparece ahora mucho más clara si se lee a través de estas dinámicas. Japón ha puesto en marcha políticas reflacionistas para salir de la estagnación y necesita políticas fiscales expansivas para sostener esas estrategias (casualmente como Europa). La inflación al alza, percibida por las familias japonesas claramente por encima del nivel “político” del 2,5% que se quiere hacer creer, ha desencadenado una crisis política, una crisis cambiaria y una crisis sobre los JGB. Llegados a este punto se querría tener un yen fuerte para contener la inflación importada, mantener bajos los tipos para controlar el coste de la deuda creciente, seguir sosteniendo los carry trades (Dollar Standard) y frenar la caída de los bonos soberanos.

¡Good Luck! Es muy probable que los datos de inflación sean convenientemente “retocados”, como en Estados Unidos, para intentar engañar a los mercados; sin embargo, como en Estados Unidos, el problema de la “affordability” seguirá creciendo y, por tanto, la intervención pública de apoyo a los consumidores no podrá detenerse nunca. Estados Unidos y Japón quedarán entonces unidos por un “abrazo mortal” que exigirá políticas reflacionistas sin fin, con deuda fuera de control, tipos controlados pero crisis cambiarias inevitables (sobre el Dólar) y sobre los bonos de la deuda (JGB). Europa comenzará a apartarse del sistema, como China y EM por necesidades internas; por otra parte, la actual postura geopolítica de Estados Unidos pide precisamente esto a Europa: mayor autonomía.

Japón y Estados Unidos deberán por tanto poner en marcha un sistema (no oficial) de tipos de cambio fijos para mantener en pie el Dollar Standard; el Dólar y el yen serán controlados constantemente por FED y BOJ, igual que los tipos de sus respectivos bonos soberanos. Las consecuencias de este cambio dentro de la circulación de la liquidez global, con una menor participación de China y EM y, posteriormente, de Europa, ya son evidentes: la FED ha tenido que volver al QE para compensar la contracción de la liquidez en el sistema, el Dólar ha entrado en una nueva fase de debilidad, Fed y BOJ han intervenido en los mercados, el Oro ha marcado nuevos máximos históricos. Llegados a este punto, el problema se intensificará cuando los ahorradores europeos se cansen de perder en sus posiciones largas en dólares invertidas en activos americanos.

La mayor posición larga de la historia por parte de inversores extranjeros en activos financieros estadounidenses requiere una expansión constante de las reservas globales sobre el Dollar Standard y un Dólar fuerte para mantenerse. Cuando comiencen las salidas de la UE, la liquidez en el sistema estadounidense sufrirá una nueva y clara contracción, la FED tendrá que imprimir aún más, el Dólar seguirá debilitándose y pondrá en cuestión la estabilidad del cruce con el yen y de la arquitectura financiera internacional. Entonces veremos si Japón estará dispuesto a sustituir a los inversores europeos para comprar más activos americanos, teniendo en cuenta, no obstante, que para hacerlo deberá desviar parte de su liquidez, necesaria para financiar las políticas reflacionistas, hacia el Dólar y la deuda USA. En ese momento, la estabilidad de los tipos de cambio fijos Yen-Dólar no podrá sostenerse y las repercusiones sobre los bonos japoneses volverán a presionar al alza los tipos de los JGB.

En síntesis, no es posible frenar ciertos mecanismos interviniendo en los mercados sin modificar las políticas que provocaron esas intervenciones. Mientras todos los inversores están concentrados en la evolución de la bolsa para ver si llega una crisis, las tendencias del Oro y del Dólar describen con total claridad la crisis ya en curso y prácticamente irreversible. Si más de la mitad del PIB mundial (EM y China) se aparta del sistema comprando Oro, significa que un cambio histórico ya está en marcha y que se está preparando algo que, en los mercados bursátiles, obviamente no puedes ver, dado que la mayoría de los operadores de renta variable viven hoy de narrativas de “Alicia en el país de las maravillas”.

Los indicadores de que el sistema está entrando en colapso son bastante evidentes, pero desde luego no será la bolsa la que marque el momento de reducir el riesgo de cartera, ni mucho menos los spreads sobre los corporate bonds, ya que en la actualidad estas dos clases de activos están abiertamente manipuladas por los responsables de política económica. Además, estas clases de activos están también “contaminadas” por el enfoque pasivo, en el que todos los inversores están necesariamente obligados a actuar como seguidores de tendencia para seguir enganchados a la rentabilidad del benchmark y no quedar por detrás de los competidores. Cuando este mecanismo sustituye a la gestión activa, ocurre que la gestión del riesgo en el sistema financiero salta por los aires y todos replican exactamente y solo el riesgo de mercado.