Die Entwicklung des Goldpreises offenbart ein erhebliches Systemrisiko. Mehr als ein schwarzer Schwan steht vor der Tür

Die Geschichte lehrt uns, dass in der Vergangenheit die Fundamentaldaten am Ende immer die Oberhand über die Eingriffe gewonnen haben und dass Hoffnung keine Anlagestrategie ist.

von Maurizio Novelli, Manager des Lemanik Global strategy fund

Die Nachrichten über die Schwierigkeiten einiger amerikanischer Unternehmen im Segment Private Credit bestätigen, was ich seit Längerem über die Krisensituation des Shadow Banking System sage. Der Auszahlungsstopp bei den Private Credit-Fonds von Blue Owl Capital und BlackRock erinnert an die Stresssituationen, die sich bei den Bear Stearns-Fonds vor 2008 zeigten. Die Ansteckung schlug sich unmittelbar in den Kursen der großen Private-Equity-Gesellschaften nieder (Blackstone, KKR, Apollo und Carlyle Group), deren Aktien seit vielen Monaten stark unter Abwärtsdruck stehen, mit Rückgängen, die gemessen von den vor mittlerweile zwei Jahren erreichten Höchstständen in einer Spanne von 30%-40% und mehr liegen.

Die negativen Nachrichten haben begonnen, den engen Kreis der Sektorspezialisten zu verlassen, und stehen nun deutlich sichtbar in den führenden Finanzmedien. Der gesamte Bereich der Private Markets hat ein Volumen von rund 9 Billionen USD (40% des US-BIP), und allein der Private Equity-Sektor hält laut dem jüngsten Bericht von Bain & Co. etwa 3 Billionen an Vermögenswerten, die unter den aktuellen Marktbedingungen nicht veräußerbar sind. Es ist daher höchst wahrscheinlich, dass der US-Bankensektor, der bereits stark über spekulative Finanzierungen gegenüber dem Shadow Banking System exponiert ist, in den kommenden Monaten ernsthafte Kreditprobleme zeigen wird. Die Kurse der großen amerikanischen Investmentbanken im Investment Banking haben bereits spürbar nachgegeben, obwohl die Ergebnisse die Erwartungen „übertreffen“.

Hinzu kommt die weitere Verschlechterung der Kreditlage im Bereich Commercial Real Estate, wo die delinquencies Ende 2025 mit über 12% einen neuen Rekord erreicht haben. Es sei daran erinnert, dass die vom US-Bankensystem an diesen Sektor vergebenen Kredite 4,5 Billionen USD entsprechen (20% des BIP), und derzeit in den Bilanzen der exponierten Banken bislang keine Insolvenz aufscheint. An diesem Punkt ist eine deutliche Verschlechterung des Kreditumfelds und eine allgemeine Kontraktion des lending an die Wirtschaft und des Konsumentenkredits zu erwarten, bei dem seit geraumer Zeit ein sprunghafter Anstieg der Insolvenzen sichtbar ist.

Und so, während weiter gesagt wird, dass „die Gewinne die Erwartungen schlagen“, verliert Capital One Financial (COF US), das größte Unternehmen im Bereich Konsumentenkredit in den Vereinigten Staaten, seit Jahresbeginn mehr als 20%. Die Konsens-Erzählung konzentriert sich vor allem auf das mit KI verbundene Capex und die positiven Implikationen eines möglichen Produktivitätsanstiegs, doch inzwischen zeigt das gesamte Gefüge des spekulativen Kredits, das die „Blase“ der Private Markets finanziert hat, immer schwerer zu verbergende Schwachstellen, und es ist mittlerweile klar, dass die Auswirkungen einer Krise des Shadow Banking System ernste Folgen für den gesamten Finanzsektor haben und über eine Kreditverknappung auf die Realwirtschaft übergreifen werden.

Die jüngsten Daten zum US-BIP bestätigen, ungeachtet der Glaubwürdigkeit, die solche Daten heute noch haben können, dennoch einen wichtigen Hinweis: Sobald der fiskalische Eingriff stoppt, gibt das BIP sofort nach. Die US-Regierung hat diesen Rückgang nämlich der vorübergehenden administrativen „Schließung“ zugeschrieben, die durch die Verhandlungen über das „debt ceiling“ ausgelöst wurde. In Phasen hoher Inflation wird das Wachstum des BIP jedoch erheblich nach oben verzerrt. Tatsächlich gibt es mehrere Messgrößen für die Inflation: den CPI, den PCE und den für die Berechnung des BIP verwendeten CPI; doch der CPI, der zur Berechnung des realen BIP verwendet wird, berücksichtigt eine eventuelle importierte Inflation nicht, da das GDP ein „gross DOMESTIC product“ ist. Für die Berechnung des realen BIP wird also nur der Preisanstieg von im Inland produzierten Gütern und Dienstleistungen berücksichtigt.

Diese Methodik ist zwar dem Grundsatz nach korrekt, führt aber tendenziell zu einer positiven Verzerrung in den Berechnungsverfahren, die in einer Volkswirtschaft, die fast alles importiert, zu einer Überbewertung des Realwerts führt. Nehmen wir ein Beispiel: Wird ein Apple-Telefon aus China importiert, dessen Preis von 500 USD auf 600 USD steigt, so wird dieser Anstieg bei der Berechnung der inländischen Inflation für das BIP nicht erfasst; gibt der Verbraucher jedoch 100 USD mehr für den Kauf aus, erhöht sich dieser Betrag real bei den inländischen Konsumausgaben. Der mögliche Preisanstieg wird im PCE oder im CPI, der zur Messung der allgemeinen Inflation verwendet wird, erfasst, nicht aber im CPI, der zur Berechnung des BIP dient. Dasselbe gilt für Europa: Wenn Deutschland Gas aus den Vereinigten Staaten zum doppelten Preis der an Russland gezahlten Summe importiert, wird dieser Anstieg bei der Berechnung der für das BIP verwendeten Inflation nicht erfasst, da das Gas nicht in Deutschland produziert wird; steigt jedoch die Gasrechnung und zahlen die Verbraucher das Doppelte, wirkt sich diese Ausgabe positiv auf die inländischen Konsumausgaben aus. Denn auch Rechnungen gehören zum consumer spending (für bestimmte Güter gibt man mehr aus, weil man dazu gezwungen ist).

Aus diesem Grund ist leicht zu verstehen, warum die meisten Verbraucher das Wirtschaftswachstum nicht wahrnehmen, das zuletzt von China und den Vereinigten Staaten und teilweise auch in Europa und im Vereinigten Königreich groß angekündigt wurde. In diesem Fall spricht man von „Ghost GDP“ oder „PIL fantasma“ – man sieht es, kann aber in keiner Weise davon profitieren. Das ist der Hauptgrund, warum das Verbrauchervertrauen überall auf Tiefständen liegt, auch wenn die Wirtschaft scheinbar wächst und die Arbeitslosigkeit auf einem Minimum ist. Seit 2022 wurden wir vom „Ghost GDP“ geblendet, doch die Realwirtschaft befindet sich seit 4 Jahren in der Rezession. Die Algorithmen der Aktienmärkte feiern, während die Mehrheit kämpft, um über die Runden zu kommen, und die US-Regierung muss immer neue fiskalische Stimuli einsetzen, um eine Rezession zu vermeiden. Die Bestätigung dessen liefern die Insolvenzen im Bereich des Konsumentenkredits und die Schwachstellen im Shadow Banking, die auch durch die jüngsten Aussagen von J. Dimon, CEO von JPMorgan, bestätigt werden, der „warned of an impending market collapse and likened the current situation to the pre-2008 crash era.“ (The Economic Times, 25. Feb. 2026).

Genau wie 2007 und in den ersten Monaten des Jahres 2008 konzentrieren sich die Aktienmärkte weiterhin auf andere Narrative und ignorieren die Kreditprobleme im Shadow Banking System sowie die Risiken einer möglichen Ansteckung der Wirtschaft. Es ist absolut unerlässlich, dass der durchschnittliche Anleger auf die Konsens-Erzählung fokussiert bleibt, ohne gefährliche Ablenkungen, die die Stabilität der US-Börsenindizes gefährden könnten. In Wahrheit ist auch bei börsennotierten Unternehmen „nicht alles Gold, was glänzt“. Ohne die Hilfe von Buy Back, die im Durchschnitt rund 50% des Cashflows verbrauchen, sähen die von Wall Street herausgestellten Gewinne je Aktie (EPS) ganz anders aus als das, was man glauben machen will. Die amerikanische Regierung diskutiert darüber, wie sie dieses perverse System eindämmen kann, das die erzielten Gewinne zunehmend an die Börse statt an die Realwirtschaft lenkt, doch jeder Versuch, diesen Mechanismus zu stoppen, prallt an den Risiken eines Markteinbruchs ab.

Die Finanzwelt von Wall Street frisst also die Realwirtschaft auf, und der öffentliche Haushalt muss an die Stelle der Kapitalflüsse treten, die für Buy Back ausgegeben werden und über die die Börse steigt. Das kapitalistische System ist in eine unhaltbare Phase eingetreten und muss sich selbst um jeden Preis durch die Verteidigung der von ihm geschaffenen monopolistischen Positionen stützen, um keine Krise zu erleiden. Diese „monopolistische“ Falle, in der der von der Wirtschaft geschaffene Wert in den Händen weniger bleibt, schafft im westlichen Raum bereits erhebliche soziale Probleme, und der populistische Druck wird weiter zunehmen. Um dem entgegenzuwirken, müssen die derzeitigen Regierungen, allen voran die USA, mit Sozialausgaben eingreifen und damit eine weitere Falle nähren: die der Verschuldung.

Vorläufig hält das perverse System noch stand, doch für alle ist klar, dass dieser Mechanismus in eine Krise münden wird. Die Entwicklung des Goldes zeigt uns nämlich, dass das Systemrisiko auf einem Rekordniveau ist. Der Start ins Jahr 2026 hat den „erbitterten Kampf“ an den Märkten für Edelmetalle zwischen China und den Vereinigten Staaten sichtbar gemacht. Gold und Silber gerieten nach einem spektakulären Anstieg in den ersten Wochen des Jahres unter massiven Druck durch jemanden, der an einem Stopp der Rally interessiert war. Die amerikanische Regierung ist inzwischen gezwungen, überall einzugreifen, um die Auslösung einer Finanzkrise zu verhindern. Sie greift am Markt für Treasuries ein, um einen Zinsanstieg zu verhindern, sie greift an den Aktienmärkten ein, sobald diese fallen, sie hat jüngst in die Dollar-Yen-Relation eingegriffen und vermutlich auch am Markt für Gold und Silber.

Der starke Anstieg der Edelmetalle im Januar drohte neben einer Flucht aus dem Dollar auch eine potenzielle Krise beim Comex auszulösen. Der Aufbau von Long-Positionen in Gold und Silber hatte die verfügbaren „physischen“ Bestände beim Comex übertroffen, und sollte also eine Lieferung des physischen Metalls verlangt werden, wäre der Comex nicht in der Lage gewesen, die möglichen Forderungen zu erfüllen. Der Eingriff führte binnen weniger Stunden zu einem starken Rückgang und löste einen „margin call“ aus. Wenige Tage nach diesem Ereignis untersagten die chinesischen Behörden den chinesischen Bergbauunternehmen, künftig keine Terminkontrakte auf Silber mehr zu verkaufen, und setzten damit faktisch einen Boden unter den Rückgang. China erklärte, Silber sei ein strategisches Metall, und fügte hinzu, dass die aktuellen Bestände auf dem niedrigsten Stand seit 2021 lägen. Diese Aussagen stoppten die Krise und lösten eine schnelle Erholung bei den Edelmetallen aus, wodurch sich die amerikanischen Institutionen, die eingegriffen hatten, um die Preise sowohl von Gold als auch von Silber zu drücken, auf der Short-Seite verrannten.

So wurde deutlich, dass einige US-Institutionen bei Futures auf Edelmetalle short sind, die inzwischen von China kontrolliert werden. Tatsächlich ist physisches Gold in London und New York nur begrenzt verfügbar, wird aber in den Tresoren der Shanghai Metal Exchange reichlich gelagert. Die derzeitige Marktstruktur lässt sich daher durch „Einmal“-Eingriffe nur schwer verändern, denn sie bringen die Handelnden lediglich in die schmerzhafte Lage von Rückkäufen. All dies verdeutlicht den „Krieg“, den China gegen die Dollar-Vorherrschaft und das internationale Währungssystem führt, wohl wissend, dass der wirtschaftliche und handelspolitische Gegensatz zu den Vereinigten Staaten weit über einen bloßen Handelskrieg hinausgeht und Teil der US-Strategie der wirtschaftlichen „Eindämmung“ und „Isolation“ Chinas ist.

Leider haben die Vereinigten Staaten nur geringe Chancen, einen inzwischen unumkehrbaren Trend umzukehren. Die Schwäche der chinesischen Wirtschaft ist auch dann offensichtlich, wenn die offiziellen Daten ein Wachstum von 4% ausweisen, doch auch die Krise des amerikanischen Systems ist nicht minder gravierend, selbst wenn die offiziellen Daten sagen, dass das Wachstum – wie es der Zufall will – in drei der letzten vier Quartale bei 4% lag. Nach dem Januarsturm wird Gold in kurzer Zeit die Marke von 6000 USD erreichen und damit den amerikanischen Versuch zunichtemachen, einen Trend zu stoppen, der ein immer offensichtlicheres Systemrisiko und ein immer ausgeprägteres Dollar-Risiko unterstreicht. Um ein Schwinden der Reservewährung zu verhindern, schlägt Japan einen reflationären Kurs ein, der auf öffentlichen Ausgaben und Zinsen basiert, die gemäß den Ankündigungen der BOJ nicht steigen.

Dieser Mechanismus hat erneut begonnen, auf den Yen zu drücken, dessen Schwäche die importierte Inflation verstärkt und eine negative Schleife bei den JGB antreibt. Derzeit scheint der Dollar von der japanischen Politik zu profitieren, Zinserhöhungen hinauszuzögern, doch der Rückgang der JGB dürfte nach dem Eingriff der BOJ im Januar erneut beginnen. Die japanischen Institutionen, die mit Staatsanleihen voll sind, die zu Zinsen von 0,5% gekauft wurden, müssen bei JGB-Renditen von 3% umschichten und ihre Positionen in heimischen Vermögenswerten erhöhen, und dieser Mechanismus wird beginnen, auf die für den Carry Trade in US-Treasuries bestimmten Mittel zu drücken.

Zusammenfassend operieren wir inzwischen in einer Situation deutlichen Stresses, und das globale Finanzsystem ist von Dutzenden potenzieller Black Swan umgeben, die jederzeit ausgelöst werden können. Die aktuelle „complacency“, die die Long-Positionen in risikobehafteten Assets stützt, beruht auf der Hoffnung, dass die Entscheidungsträger stets in der Lage sein werden einzugreifen, um eine Krise zu verhindern (A broken system is based only on the faith of the next bailout). In den letzten 4 Jahren hat sich diese Strategie als erfolgreich erwiesen; dennoch lehrt uns die Geschichte, dass sich in der Vergangenheit am Ende immer die Fundamentaldaten gegen die Eingriffe durchgesetzt haben und dass Hoffnung keine Anlagestrategie ist.