La evolución del oro revela un elevado riesgo sistémico. Hay más de un cisne negro a las puertas

La historia nos enseña que en el pasado los fundamentales han acabado imponiéndose siempre a las intervenciones, y que la esperanza no es una estrategia de inversión.

por Maurizio Novelli, gestor de Lemanik Global strategy fund

Las noticias sobre las dificultades de algunas sociedades estadounidenses activas en el segmento del Private Credit confirman lo que desde hace tiempo vengo contando sobre la situación de crisis del Shadow Banking System. El bloqueo de los reembolsos de los fondos de Private Credit gestionados por Blue Owl Capital y BlackRock parece recordar las situaciones de tensión que afloraban en los fondos de Bear Stearns antes de 2008. El contagio se ha reflejado de inmediato en las cotizaciones de las principales sociedades de Private Equity (Blackstone, KKR, Apollo y Carlyle Group), cuyos títulos llevan ya muchos meses bajo una fuerte presión bajista, con descensos que, desde los máximos alcanzados hace ya dos años, se sitúan en un rango del 30%-40% y más.

Las noticias negativas han empezado a salir del reducido círculo de los especialistas del sector y ahora ocupan un lugar destacado en los principales medios financieros. El conjunto del sector de los Private Markets vale unos 9 billones de USD (el 40% del PIB de EE. UU.), y el solo sector del Private Equity, según el último informe de Bain & Co, mantiene cerca de 3 billones en activos no vendibles en las condiciones actuales de mercado. Es muy probable, por tanto, que el sector bancario estadounidense, ya muy expuesto a financiaciones especulativas hacia el Shadow Banking System, empiece a mostrar serios problemas de crédito en los próximos meses. Las cotizaciones de los grandes bancos estadounidenses activos en Investment Banking han empezado a ceder de forma apreciable, a pesar de resultados que "superan las estimaciones".

A estos acontecimientos se suma además el deterioro adicional del crédito en el sector del Commercial Real Estate, donde las delinquencies han alcanzado el nuevo récord de más del 12% a finales de 2025. Conviene recordar que el crédito concedido a este sector por el sistema bancario estadounidense asciende a 4,5 billones de USD (el 20% del PIB) y que, en el estado actual, no aparece por ahora ninguna insolvencia en los balances de los bancos expuestos. Llegados a este punto, es razonable esperar un claro empeoramiento del contexto del crédito y una contracción generalizada del lending a la economía y del crédito al consumo, que desde hace tiempo muestra un repunte de las insolvencias.

Y así, mientras se sigue diciendo que "los beneficios superan las expectativas", Capital One Financial (COF US), la mayor compañía de crédito al consumo de Estados Unidos, pierde más del 20% desde principios de enero. La narrativa de consenso se centra sobre todo en el Capex vinculado a la IA y en las implicaciones positivas derivadas de un posible aumento de la productividad, pero mientras tanto toda la estructura del crédito especulativo que ha financiado la "burbuja" de los Private Markets está mostrando criticidades cada vez más difíciles de ocultar, y ya está claro que el impacto de una crisis del Shadow Banking System tendrá serias repercusiones sobre todo el sector financiero y producirá un contagio a la economía real a través de una contracción del crédito.

Los recientes datos del PIL USA, por la credibilidad que hoy pueden tener tales datos, confirman de todos modos una indicación importante: en cuanto se detiene la intervención fiscal, el PIB cede de inmediato. La administración estadounidense ha atribuido de hecho esta caída al cierre administrativo temporal provocado por las negociaciones sobre el "debt ceiling". Sin embargo, en los períodos caracterizados por una alta inflación, el crecimiento del PIL se ve distorsionado al alza de manera significativa. En efecto, existen varios datos de medición de la inflación: el CPI, el PCE y el CPI utilizado para calcular el PIL; pero el CPI utilizado para calcular el PIL reale no tiene en cuenta la eventual inflación importada, dado que el GDP es "gross DOMESTIC product". Por tanto, para calcular el PIL reale solo se tiene en cuenta el aumento de los precios de los bienes y servicios producidos localmente.

Tal metodología, aunque correcta en su principio, tiende a producir una distorsione positiva en los procedimientos de cálculo que generan una sobrevaloración del dato real en una economía que importa casi todo. Pongamos algunos ejemplos: si se importa un teléfono Apple desde China, cuyo precio sube de 500 USD a 600 USD, en el cálculo de la inflación interna para el PIL ese aumento no se computa, pero cuando el consumidor gasta 100 USD más en su compra, ese incremento pasa a aumentar los consumi interni en términos reales. El eventual aumento del precio se reflejará en el PCE o en el CPI utilizado para medir la inflación general, pero no en el CPI utilizado para calcular el PIL. El mismo ejemplo vale para Europa: si Alemania importa gas de Estados Unidos al doble del precio pagado a Rusia, ese aumento no se detecta en el cálculo de la inflación utilizada para el PIL, dado que el gas no se produce en Alemania; pero cuando la factura del gas aumenta y los consumidores pagan el doble, ese gasto repercute positivamente en los consumi interni. De hecho, incluso las facturas forman parte del consumer spending (en algunos bienes se gasta más porque uno está obligado a hacerlo).

Por este motivo es fácil entender por qué la mayoría de los consumidores no perciben el crecimiento económico que últimamente se exhibe en China y Estados Unidos, y en parte también en Europa y el Reino Unido. En este caso se habla de "Ghost GDP" o "PIL fantasma", lo ves pero no puedes beneficiarte de él de ningún modo. Esta es la principal razón por la que la fiducia dei consumatori está en mínimos en todas partes, aunque la economía aparentemente crezca y el desempleo esté en mínimos. Desde 2022 en adelante hemos estado deslumbrados por el "Ghost GDP", pero la economía real lleva 4 años en recesione. Los algoritmos de los mercados bursátiles celebran, pero la mayoría va a duras penas para llegar a fin de mes, y el gobierno estadounidense debe intervenir con stimoli fiscali sin fin para evitar una recesione. La confirmación de lo descrito llega de las insolvenze sobre el credito al consumo y de las criticidades en el Shadow Banking, confirmadas también por las recientes declaraciones de J. Dimon, CEO de JPMorgan, quien "warned of an impending market collapse and likened the current situation to the pre-2008 crash era." (The Economic Times Feb 25, 2026).

Exactamente igual que en 2007 y en los primeros meses de 2008, los mercados bursátiles siguen centrados en otras narrativas, ignorando los problemas de crédito en el Shadow Banking System y los riesgos de un posible contagio a la economía. Es absolutamente indispensable que el inversor medio permanezca centrado en la narrativa de consenso sin distracciones peligrosas que podrían poner en riesgo la estabilidad de los índices de la bolsa estadounidense. En realidad, también para las sociedades cotizadas "no todo lo que brilla es oro". Sin la ayuda de los Buy Back, que consumen de media alrededor del 50% del cash flow, los beneficios por acción (EPS) que proclama Wall Street serían bastante distintos de lo que se tiende a hacer creer. La administración estadounidense debate cómo intervenir para frenar este mecanismo perverso que sigue desviando los beneficios obtenidos más hacia la bolsa que hacia la economía real, pero cualquier intento de detenerlo choca con los riesgos de una caída de los mercados.

La finanza de Wall Street se está devorando, por tanto, la economía real y el presupuesto público debe intervenir sustituyendo a los capitales que se destinan a Buy Back, gracias a los cuales la bolsa sube. El sistema capitalista ha entrado en una fase insostenible y, para sostenerse, debe defender a ultranza las posiciones monopolistiche que ha creado para no sufrir una crisis. Esta "trappola" monopolistica, en la que el valor creado por la economía queda en manos de unos pocos, ya está creando no pocos problemas sociales en el mundo occidental, y las presiones populistas solo están destinadas a aumentar. Para intentar contrarrestarlas, los gobiernos actuales (EE. UU. en primer lugar) deben intervenir con el spesa pubblica assistenziale, alimentando otra trampa, la de la deuda.

Por ahora el mecanismo perverso resiste, pero es evidente para todos que acabará derivando en una crisis. La andamento dell'Oro nos cuenta, en efecto, que el rischio di sistema está por las nubes. El inicio de 2026 ha puesto de manifiesto la "feroz lucha" en los mercados de metalli preziosi entre Cina y Estados Unidos. El Oro y la Argento, tras un espectacular repunte en las primeras semanas del año, han sufrido una intervención masiva por parte de alguien interesado en frenar su subida. El gobierno americano se ve ya obligado a intervenir en todas partes para impedir el desencadenamiento de una crisi finanziaria. Interviene en el mercado de los Treasuries para impedir una subida de los tipos, interviene en los mercados bursátiles en cuanto bajan, recientemente ha intervenido en el cruce dólar/yen, y probablemente también ha intervenido en el mercado de Oro y Argento.

El fuerte repunte de los metalli preziosi durante el mes de enero, además de alimentar una huida del dólar, estaba a punto de provocar una posible crisis en el Comex. La acumulación de posizioni long en Oro y Argento había superado la disponibilidad de existencias de "físico" en el Comex y, por tanto, en caso de solicitud de entrega del físico, el Comex no habría podido atender las eventuales peticiones. La intervención provocó una fuerte caída en pocas horas y el desencadenamiento de una "margin call". Sin embargo, a los pocos días de ese episodio, las autoridades chinas impusieron a las empresas mineras chinas no vender ya más a plazo contratos de futuros sobre Argento, desencadenando de hecho un respaldo a la caída. Cina declaró que la Argento es un metal estratégico y añadió que las existencias actuales están en mínimos desde 2021. Estas declaraciones frenaron la crisis y desencadenaron una rápida recuperación de los metales preciosos, dejando atrapadas a la baja a las instituciones americanas que habían intervenido para hacer bajar los precios tanto del Oro como de la Argento.

Y así, ha quedado de manifiesto que algunas instituciones de EE. UU. están cortas de futuros sobre metalli preziosi, que ya están controlados por Cina. De hecho, el Oro fisico está escasamente disponible en Londres y Nueva York, pero se almacena ampliamente en las bóvedas del Shanghai Metal Exchange. La estructura actual del mercado es, por tanto, difícil de modificar con intervenciones "una tantum", que no hacen sino exponer a quien interviene a dolorosas ricoperture. Todo ello pone de relieve la "guerra" que Cina está librando contra la supremazia del Dollaro y contra el sistema monetario internacional, sabiendo perfectamente que el enfrentamiento económico y comercial con Estados Unidos va más allá de la mera guerra comercial y se inserta en la estrategia estadounidense de "contención" y "aislamiento" económico de Cina.

Por desgracia, Estados Unidos tiene escasas posibilidades de invertir una tendencia ya irreversible. La debilidad de la economía china es evidente aunque los datos oficiales muestren un crecimiento del 4%, pero la crisis del sistema americano tampoco se queda atrás, aunque los datos oficiales digan que el crecimiento es, curiosamente, del 4% en tres de los últimos cuatro trimestres. Tras la tormenta de enero, el Oro está destinado a alcanzar los 6000 USD en poco tiempo, anulando el intento americano de frenar una tendencia que subraya un riesgo sistémico cada vez más evidente y un rischio Dollaro cada vez más marcado. Para impedir un debilitamiento de la divisa de reserva, Giappone se está embarcando en una strategia reflazionistica basada en el gasto público y en tipos que no suben según lo anunciado por BOJ.

Este mecanismo ha empezado a pesar de nuevo sobre el yen, que con su debilidad tiende a aumentar la inflación importada y a alimentar un bucle negativo sobre los JGB. Por el momento el dólar parece beneficiarse de la política giapponese de retrasar la subida de tipos, pero la caída de los JGB está destinada a reanudarse, tras la intervención de BOJ en enero. Las instituciones giapponesi, cargadas de bonos del Estado comprados a tipos del 0,5%, con los tipos de los JGB al 3% se ven obligadas a promediar y a aumentar las posiciones en activos domésticos, y este mecanismo empezará a pesar sobre los flujos destinados al carry trade sobre los Treasury US.

En conclusión, ya estamos operando en una situación de evidente tensión, y el sistema financiero mundial está rodeado de decenas de posibles Black Swan que pueden activarse en cualquier momento. La "complacency" que actualmente sostiene las posizioni long en activos de riesgo se basa en la estrategia de la "esperanza" de que los policymakers sean siempre capaces de intervenir para impedir una crisis (A broken system is based only on the faith of the next bailout). En estos últimos 4 años esa estrategia ha resultado ganadora; sin embargo, la historia nos enseña que en el pasado los fundamentales han acabado imponiéndose siempre a las intervenciones, y que la esperanza no es una estrategia d'investimento.