L’évolution de l’or révèle un risque systémique élevé. Il y a plus d’un cygne noir à l’horizon

L’histoire nous enseigne que, par le passé, les fondamentaux ont toujours fini par l’emporter sur les interventions, et que l’espoir n’est pas une stratégie d’investissement.

de Maurizio Novelli, gérant du Lemanik Global strategy fund

Les informations faisant état des difficultés de certaines sociétés américaines actives sur le segment du Private Credit confirment ce que je raconte depuis longtemps au sujet de la situation de crise du Shadow Banking System. Le gel des rachats des fonds de Private Credit gérés par Blue Owl Capital et BlackRock semble rappeler les situations de stress qui apparaissaient sur les fonds Bear Stearns avant 2008. Le contage s’est immédiatement reflété sur les titres des principales sociétés de Private Equity (Blackstone, KKR, Apollo et Carlyle Group), dont les actions sont désormais sous une forte pression baissière depuis de nombreux mois, avec des reculs qui, par rapport aux plus hauts atteints il y a maintenant deux ans, se situent dans une fourchette de 30 %-40 % et plus.

Les nouvelles négatives ont commencé à sortir du cercle restreint des spécialistes du secteur et apparaissent désormais en bonne place dans les principaux médias financiers. L’ensemble du secteur des Private Markets vaut environ 9 trillions de USD (40 % du PIB américain), et le seul secteur du Private Equity, selon le dernier rapport de Bain & Co, détient environ 3 trillions d’actifs invendables dans les conditions actuelles de marché. Il est donc hautement probable que le secteur bancaire américain, déjà fortement exposé à des financements spéculatifs vers le Shadow Banking System, commencera à afficher de sérieux problèmes de crédit dans les mois à venir. Les cours des grandes banques américaines actives dans l'Investment Banking ont commencé à céder nettement malgré des résultats qui « battent les estimations ».

À ces événements s’ajoute la nouvelle aggravation du crédit dans le secteur du Commercial Real Estate, où les delinquencies ont atteint un nouveau record de plus de 12 % fin 2025. Il convient de rappeler que le crédit accordé à ce secteur par le système bancaire américain s’élève à 4,5 trillions de USD (20 % du PIB) et qu’à l’heure actuelle aucune insolvabilité n’apparaît jusqu’ici dans les bilans des banques exposées. À ce stade, il est légitime d’attendre une nette détérioration du contexte du crédit et une contraction généralisée du lending à l’économie et du crédit à la consommation, qui depuis quelque temps déjà affiche une envolée des insolvabilités.

Et ainsi, alors qu’on continue d’affirmer que « les profits battent les attentes », Capital One Financial (COF US), la plus grande société de crédit à la consommation aux États-Unis, perd plus de 20 % depuis le début janvier. Le récit consensuel se concentre principalement sur le Capex lié à l’IA et sur les implications positives découlant d’une hausse potentielle de la productivité, mais entre-temps tout l’échafaudage du crédit spéculatif qui a financé la « bulle » des Private Markets montre des fragilités de plus en plus difficiles à dissimuler, et il est désormais clair que l’impact d’une crise du Shadow Banking System aura de sérieuses répercussions sur l’ensemble du secteur financier et provoquera un contage à l’économie réelle via une contraction du crédit.

Les données récentes sur le PIB américain, compte tenu de la crédibilité que peuvent avoir aujourd’hui de telles données, confirment néanmoins un signal important : dès que l’intervention budgétaire s’arrête, le PIB recule immédiatement. L’administration américaine a en effet attribué ce fléchissement à la « fermeture » administrative temporaire provoquée par les négociations sur le « debt ceiling ». Toutefois, dans les périodes marquées par une forte inflation, la croissance du PIB est significativement biaisée à la hausse. En effet, il existe plusieurs indicateurs de mesure de l’inflation : le CPI, le PCE et le CPI utilisé pour calculer le PIB ; mais le CPI utilisé pour calculer le PIB réel ne tient pas compte d’une éventuelle inflation importée, puisque le GDP est « gross DOMESTIC product ». Ainsi, pour calculer le PIB réel, on ne tient compte que de la hausse des prix des biens et services produits sur place.

Cette méthodologie, bien que correcte dans son principe, tend à produire une distorsion positive dans les procédures de calcul, générant une surestimation du chiffre réel dans une économie qui importe presque tout. Prenons quelques exemples : si l’on importe depuis la Chine un téléphone Apple, dont le prix passe de 500 USD à 600 USD, cette hausse n’est pas prise en compte dans le calcul de l’inflation intérieure pour le PIB, mais lorsque le consommateur dépense 100 USD de plus pour l’acheter, cette augmentation vient accroître les consommations intérieures en termes réels. L’éventuelle hausse du prix sera relevée par le PCE ou par le CPI utilisé pour mesurer l’inflation générale, mais pas par le CPI utilisé pour calculer le PIB. Le même exemple vaut pour l’Europe : si l’Allemagne importe du gaz des États-Unis au double du prix payé à la Russie, cette hausse n’est pas détectée dans le calcul de l’inflation utilisée pour le PIB, puisque le gaz n’est pas produit en Allemagne ; mais lorsque la facture de gaz augmente et que les consommateurs dépensent le double, cette dépense a un impact positif sur les consommations intérieures. En effet, les factures font elles aussi partie du consumer spending (sur certains biens, on dépense davantage parce qu’on y est contraint).

C’est pourquoi il est facile de comprendre pourquoi la plupart des consommateurs ne perçoivent pas la croissance économique dont se vantent ces derniers temps la Chine et les États-Unis, et en partie aussi l’Europe et le Royaume-Uni. Dans ce cas, on parle de « Ghost GDP » ou de « PIL fantasma » : on le voit, mais on ne peut en bénéficier en aucune manière. C’est la principale raison pour laquelle la fiducie des consommateurs est au plus bas partout, même si l’économie semble croître et si le chômage est au plus bas. Depuis 2022, nous avons été éblouis par le « Ghost GDP », mais l’économie réelle est en récession depuis 4 ans. Les algorithmes des marchés boursiers célèbrent, mais la majorité peine à joindre les deux bouts, et le gouvernement américain doit intervenir avec des stimuli fiscaux sans fin pour éviter une récession. La confirmation de ce qui est décrit vient des insolvabilités sur le crédit à la consommation et des fragilités du Shadow Banking, également confirmées par les récentes déclarations de J. Dimon, PDG de JPMorgan, qui a « warned of an impending market collapse and likened the current situation to the pre-2008 crash era. » (The Economic Times, 25 fév. 2026).

Exactement comme en 2007 et au début de 2008, les marchés actions continuent de se focaliser sur d’autres récits, en ignorant les problèmes de crédit dans le Shadow Banking System et les risques d’un possible contage à l’économie. Il est absolument indispensable que l’investisseur moyen reste concentré sur le récit consensuel, sans distractions dangereuses susceptibles de mettre en péril la tenue des indices de la Bourse américaine. En réalité, même pour les sociétés cotées, « tout ce qui brille n’est pas or ». Sans l’appui des Buy Back, qui consomment en moyenne environ 50 % du cash-flow, les bénéfices par action (EPS) mis en avant par Wall Street seraient assez différents de ce que l’on tend à faire croire. L’administration américaine discute de la manière d’intervenir pour freiner ce mécanisme pervers qui continue de détourner les profits réalisés davantage vers la Bourse que vers l'économie réelle, mais toute tentative d’arrêter ce mécanisme se heurte aux risques d’une chute des marchés.

La finance de Wall Street dévore donc l'économie réelle et le budget public doit intervenir en remplacement des capitaux qui vont être consacrés aux Buy Back, grâce auxquels la Bourse monte. Le système capitaliste est entré dans une phase insoutenable et, pour se maintenir, il doit défendre bec et ongles les positions monopolistiques qu’il a créées afin d’éviter une crise. Cette « trappe » monopolistique, dans laquelle la valeur créée par l’économie reste entre les mains de quelques-uns, engendre déjà de nombreux problèmes sociaux dans le monde occidental, et les pressions populistes ne sont appelées qu’à augmenter. Pour tenter de les contrer, les gouvernements actuels (les États-Unis en premier lieu) doivent intervenir par la dépense publique d’assistance, alimentant un autre piège, celui de la dette.

Pour l’instant, le mécanisme pervers tient bon, mais il est évident pour tous que ce mécanisme débouchera sur une crise. L'évolution de l’Or nous montre en effet que le risque systémique est au plus haut. Le début de 2026 a mis en évidence la « lutte féroce » sur les marchés des métaux précieux entre la Chine et les États-Unis. L'Or et l'Argent, après une spectaculaire envolée dans les premières semaines de l’année, ont subi une intervention massive de la part de quelqu’un intéressé à stopper leur hausse. Le gouvernement américain est désormais contraint d’intervenir partout pour empêcher le déclenchement d’une crise financière. Il intervient sur le marché des Treasuries pour empêcher une hausse des taux, intervient sur les marchés actions dès qu’ils baissent, est récemment intervenu sur le cross dollar-yen, et est probablement aussi intervenu sur le marché de l'Or et de l'Argent.

La forte hausse des métaux précieux au mois de janvier, en plus d’alimenter une fuite hors du dollar, était sur le point de provoquer une crise potentielle au Comex. L’accumulation de positions long sur l'Or et l'Argent avait dépassé la disponibilité des stocks de « physique » au Comex et donc, en cas de demande de livraison du physique, le Comex n’aurait pas été en mesure de satisfaire d’éventuelles demandes. L’intervention a provoqué une forte chute en quelques heures et le déclenchement d’un « margin call ». Toutefois, quelques jours après cet épisode, les autorités chinoises ont imposé aux sociétés minières chinoises de ne plus vendre à terme de contrats futures sur l'Argent, déclenchant de fait un backstop à la baisse. La Chine a déclaré que l'Argent est un métal stratégique et a ajouté que les stocks actuels sont au plus bas depuis 2021. Ces déclarations ont stoppé la crise et ont déclenché un rapide rebond des métaux précieux, piégeant à la baisse les institutions américaines qui étaient intervenues pour faire baisser les prix de l'Or et de l'Argent.

Ainsi, il est apparu que certaines institutions américaines sont short sur des futures de métaux précieux, désormais contrôlés par la Chine. En effet, l'Or physique est peu disponible à Londres et à New York mais il est largement stocké dans les coffres du Shanghai Metal Exchange. La structure actuelle du marché est donc difficile à modifier par des interventions « ponctuelles », qui ne font qu’exposer ceux qui interviennent à de douloureux rachats. Tout cela met en évidence la « guerre » que la Chine mène contre la suprématie du dollar et contre le système monétaire international, sachant parfaitement que le conflit économique et commercial avec les États-Unis dépasse la simple guerre commerciale et s’inscrit dans la stratégie américaine de « confinement » et d’« isolement » économique de la Chine.

Malheureusement, les États-Unis disposent de peu de chances d’inverser une tendance désormais irréversible. La faiblesse de l’économie chinoise est évidente même si les données officielles affichent une croissance de 4 %, mais la crise du système américain n’est pas moindre, même si les données officielles disent que la croissance est, comme par hasard, à 4 % sur trois des quatre derniers trimestres. Après la tempête de janvier, l'Or est destiné à atteindre 6000 USD rapidement, annulant la tentative américaine d’arrêter une tendance qui souligne un risque systémique de plus en plus évident et un risque dollar de plus en plus marqué. Pour empêcher un affaiblissement de la monnaie de réserve, le Japon s’engage dans une stratégie reflationniste fondée sur la dépense publique et sur des taux qui ne montent pas, comme annoncé par la BOJ.

Ce mécanisme a recommencé à peser sur le yen, dont la faiblesse tend à accroître l'inflation importée et à alimenter une boucle négative sur les JGB. Pour l’instant, le dollar semble bénéficier de la politique japonaise consistant à retarder la hausse des taux, mais la baisse des JGB est appelée à reprendre, après l’intervention de la BOJ en janvier. Les institutions japonaises, pleines de titres d’État achetés à des taux de 0,5 %, avec des taux sur les JGB à 3 %, sont obligées de faire la moyenne et d’augmenter leurs positions sur les actifs domestiques, et ce mécanisme commencera à peser sur les flux destinés aux carry trade sur les Treasury US.

En conclusion, nous opérons désormais dans une situation de stress manifeste, et le système financier mondial est entouré de dizaines de Black Swan potentiels qui peuvent se déclencher à tout moment. La « complacency » qui soutient actuellement les positions long sur les actifs risqués repose sur la stratégie de l’« espoir » que les décideurs soient toujours en mesure d’intervenir pour empêcher une crise (A broken system is based only on the faith of the next bailout). Au cours de ces 4 dernières années, cette stratégie s’est révélée gagnante ; toutefois, l’histoire nous enseigne que, par le passé, les fondamentaux ont toujours fini par l’emporter sur les interventions, et que l'espoir n’est pas une stratégie d’investissement.