Die Märkte sehen einen möglichen Inflationsschock voraus, aber wer wird den Mut haben, die Zinsen zu erhöhen?

Die Märkte zeichnen einen Inflationsschock und eine mögliche Anhebung der Zinssätze vor, doch fast niemand kann sich höhere Zinsen leisten, wenn man den Verschuldungsgrad des Systems betrachtet.
von Maurizio Novelli, Manager des Lemanik Global Strategy Fund

Wer könnte es sich heute leisten, die Zinsen zu erhöhen, falls ein Inflationsschock drohen sollte? Sicherlich nicht die Vereinigten Staaten, die im öffentlichen wie im privaten Sektor ein in der Geschichte beispielloses Niveau an Verschuldung angehäuft haben; ebenso wenig Europa, das seit mehr als sechs Jahren wirtschaftlich in der Stagnation festhängt; vielleicht nicht einmal Japan, das zwar höhere Zinsen möchte, aber nicht den Mut hat, sie anzuheben, um die Carry Trades nicht kollabieren zu lassen, die den Dollar Standard stützen.

Daher steuern wir auf einen weiteren Inflationsschock zu, ohne ihn bekämpfen zu können, da die Verwundbarkeit des amerikanischen Finanzsystems eine Zinserhöhung gerade dann nicht verkraften würde, wenn ein Teil des Shadow Banking System seit nunmehr fast drei Jahren bereits seine Krise offenbart. Ein möglicher Anstieg der Inflation wäre jedoch von kurzer Dauer, weil die Kaufkraft der amerikanischen Haushalte weiter sinken wird und damit binnen kurzer Zeit einen Einbruch des Binnenkonsums auslösen wird, der zu Zinssätzen von über 24% finanziert wird (so teuer ist der über Kreditkarten gewährte Kredit).

Die Vereinigten Staaten haben inzwischen bewiesen, dass sie keinerlei Spielraum mehr haben, um ihre Wirtschaft wieder auf Kurs zu bringen, denn:
1) sie können keine Fiskalpolitik betreiben, die auf eine Kontrolle der Verschuldung zielt, ohne eine Krise an der Wall Street auszulösen,
2) sie können keine Geldpolitik betreiben, die das System vor Inflation schützt, ohne die Spekulationsfinanzierung in die Krise zu stürzen,
3) sie können nicht einmal die geopolitischen Ziele verfolgen, die sie sich setzen, weil das Finanzsystem die daraus resultierende Instabilität nicht aushält.
Die Finanzwelt hält also im Grunde jede Sanierungsentscheidung des Systems und jeden geopolitischen Schritt, der die America First-Agenda verteidigen soll, als Geisel.

Der Weg scheint damit vorgezeichnet und nur schwer zu ändern, denn die USA können keine Korrektur der seit Jahren verfolgten bankrotten Politik verkraften, mit der sie nicht tragfähige spekulative Blasen stützen; folglich werden es ausgerechnet die laufenden expansiven Maßnahmen sein, die sie paradoxerweise in die Krise führen. Selbst die „Perma-Bullen“ haben inzwischen erkannt, dass der aktuelle Mechanismus ein feststehendes und unvermeidliches Schicksal hat, und der SPX-Index könnte alle seit 2020 erzielten Gewinne wieder einbüßen: nicht wegen einer Zinserhöhung, sondern wegen eines Einbruchs des Binnenkonsums und einer Krise des spekulativen Kredits im Shadow banking System; Letzteres wird in Kürze insbesondere das Bankensystem treffen, das großzügig spekulative Kredite (rund 2,5 Billionen) an Private Credit, Private Equity und Ventur Capital vergibt.

Der von diesen Politiken getragene Anstieg der Märkte sollte kein Anlass zum Feiern sein. Denn um die spekulative Blase aufzublähen, musste unablässig eine bankrotte Politik umgesetzt werden. Seit Jahren wiegen wir uns im „finanziellen Populismus“, der faktisch das „panem et circenses“ ersetzt hat, nur dass das „circenses“ heute Online-Trading ist. Diese Politiken des „finanziellen Populismus“ sind auch der Faktor, der die Private Markets auf über 14 Billionen Dollar aufgebläht hat. Zusammen mit dem Krypto-Sektor stellen sie ein gigantisches Bewertungsproblem hinsichtlich des tatsächlichen Werts der verwalteten Vermögenswerte dar, die als Sicherheiten hinterlegt werden, um finanzielle Hebelwirkung vom Bankensystem zu erhalten. Wenn ein Sektor dieser Größenordnung a) den Wert der von ihm gehaltenen Vermögenswerte nach Belieben festlegen, b) das Rating der von ihm vergebenen Kredite bestimmen und c) faktisch Performance erzeugen kann, die man zwar sehen, aber nicht realisieren kann, müssen wir uns dann nicht ein paar Fragen zur Glaubwürdigkeit des gesamten Finanzsektors stellen, in dem unter den Augen willfähriger Regulierer ein großes Geschäft aufgebaut wurde, die jenem „finanziellen Populismus“ Vorschub leisteten, der ein völlig marktfernes Finanzsystem geschaffen hat.

Das makroökonomische Umfeld hatte sich bereits vor dem Angriff auf den Iran deutlich abgeschwächt, doch nun droht eine Rezession. In diesem Zusammenhang muss erneut betont werden, dass die Makrodaten, die wir zur Beurteilung der realen Lage der Wirtschaft heranziehen, nicht aussagekräftig für das sind, was in der Wirtschaft tatsächlich geschieht. Die US-Regierung wird daher gezwungen sein, mit weiteren fiskalischen Stimuli einzugreifen, um dieses System zu stützen, das von einer weiteren geopolitischen Krise getroffen wurde, die sich innerhalb kurzer Zeit bereits in eine Wirtschaftskrise verwandelt hat. Das entstehende Szenario lässt sich wie folgt zusammenfassen: A) Die aktuelle Energiekrise wird die Kaufkraft und den Konsum spürbar beeinträchtigen; B) die Zentralbanken werden die Zinsen nicht anheben, weil sie einen Einbruch der Wirtschaft fürchten; C) der Rückgang des Binnenkonsums wird die Wirtschaft bremsen und der inflationäre Anstieg wird vorübergehend sein.

Die US-Regierung wird sich jedoch im Vorfeld der Midterm-Wahlen fiskalisch engagieren, um die Kaufkraft der Haushalte zu stützen, und die Staatsverschuldung wird weiter über die Erwartungen hinaus steigen. Die Zentralbanken werden bei ihrer geldpolitischen Linie bleiben, da die Schuldenkosten des Systems bereits jetzt problematisch sind. Der Anleihemarkt wird daher weiter unter Abwärtsdruck stehen, doch die aktuelle Phase kann als buy opportunity gelten, denn es ist nahezu sicher, dass die Wirtschaft nur schwer aus der Stagnation herausfinden wird und die Risiken einer Finanzkrise immer gravierender werden. Also: Wenn die Zinsen steigen, weil die Anleihen weiter fallen, wird dieser Druck auf die Zinsen einen zusätzlichen Bremsfaktor für die Wirtschaft erzeugen und damit die Voraussetzungen für einen späteren Zinsrückgang schaffen. Gold hat bislang lediglich eine tiefe technische Korrektur erlebt, da die Erwartungen an steigende Zinsen nicht realisierbar sind. Wenn der Markt zu begreifen beginnt, dass die Zinsen nicht allzu stark steigen können, ohne ein globales finanzielles Chaos und eine Rezession auszulösen, wird Gold wieder in einen Aufwärtstrend zurückkehren und der Dollar seinen Rückgang wieder aufnehmen, der nur durch ein vorübergehendes geopolitisches Ereignis unterbrochen wurde.

Die Börsen könnten zwar auf die fiskalische Intervention hin anspringen, doch wahrscheinlich ist, dass diese fiskalische Intervention nicht in der Lage sein wird, den Konsum zusätzlich anzukurbeln, sondern ihn im besten Fall eine Zeit lang auf dem derzeitigen Niveau zu halten. Der Rückgang des Binnenkonsums war schon vor dem Golfkrieg im Gange, und die Kreditausfälle verschlechterten sich bereits seit geraumer Zeit deutlich (siehe Consumer Credit und Private Credit). Die Voraussetzungen für eine erhebliche Finanzkrise nehmen stetig zu, und die Entscheidungsträger haben bei fiskal- und geldpolitischen Maßnahmen praktisch NULL Spielraum. Alles muss im expansiven Bereich bleiben, doch obwohl dies inzwischen zur Regel geworden ist, verschlechtern sich die Kredit- und Wirtschaftsgrundlagen dennoch kontinuierlich. Das große Risiko besteht ab jetzt darin, dass aus Buy on Dip ein Sell on Rally wird.
Der Liquiditätsbestand im System im Verhältnis zum BIP wächst weiter, selbst nachdem die FED 2022 die Zinsen angehoben hat (Quelle Federal Reserve). Trotzdem hat die Krise des Shadow Banking System bereits begonnen, die Ausfallraten beim Verbraucherkredit steigen, und die Wirtschaft gibt nach, obwohl der fiskalische Stimulus um mehr als 7% des BIP erhöht wurde. Es ist, als befinde sich das System bereits jetzt in einer Liquiditätsfalle. Eine mögliche Krise unter diesen Bedingungen hätte aufgrund einer daraus folgenden Krise durch spekulative Verschuldung, die heute 45% des US-BIP ausmacht, einen starken deflationären Effekt auf die Wirtschaft. Die bisher ergriffenen Stützungsmaßnahmen verlieren ständig an Wirkung und dienen nur noch dazu, das Platzen der spekulativen Blasen zu verhindern. Das System wird also durch genau jene Politiken in die Krise gezogen, die die Krise verhindern sollten.
Ein weiteres Problem betrifft den Zustand des US-Bankensystems, das, obwohl alle eilig beteuern, die Banken seien solide (auch 2007 waren sie das), eine gewaltige Exponierung gerade gegenüber dem verletzlichsten Sektor der Wirtschaft aufweist: dem Shadow Banking System. Um die Lage einzuordnen, genügt ein Blick auf einige Zahlen: Alle amerikanischen Banken erwirtschaften jährlich einen Gewinn von rund 300 Mrd. Dollar, doch die derzeit nicht verbuchten Verluste auf Wertpapierinvestitionen aus der Phase der Nullzinsen belaufen sich allein auf etwa 350 Mrd. Dollar. Das gesamte Bankensystem weist im Durchschnitt NPL von 0,64% aus, eine sehr niedrige, aber wenig glaubwürdige Zahl. Das Hauptproblem sind die Engagements gegenüber Private Equity, Private Credit und Venture Capital, die Kredite an diesen Sektor in Höhe von 2,5 Billionen USD ausweisen.
Das Grundproblem liegt jedoch in der Einstufung dieser Kredite. Nach Aufsichtsregeln müssen Banken nämlich eine Klassifizierung der vergebenen Kredite vorlegen, um zu verstehen, welches Kapital für welchen Geschäftsbereich vorzuhalten ist. Je nach Segment ändert sich die Kapitalanforderung, die die Bank zur Abdeckung des Risikos der verschiedenen Kredite vorhalten muss (Tier One). Es gibt jedoch einen Bereich namens OLL (other loans & lease), in dem unklar ist, was sich eigentlich darin befindet. Dieser „Behälter“ ermöglicht es den Banken, „nicht klassifizierte“ Kredite zu verbuchen, um eine größere „Flexibilität“ bei der Verwendung des Kapitals zu haben. So zeigt sich, dass JPMorgan 12% ihrer Kredite dem Sektor NDFI (Shadow banking System) zuordnet, aber auch 32% ihrer Kredite in der Kategorie OLL (other loans and lease) verbucht, was 150% des Tier One entspricht. Bank Of America hat 10% der Kredite als NDFI (Shadow Banking System) klassifiziert, aber weitere 10% als OLL (other loans and lease), was 135% des Tier One entspricht. Bei US Bancorp (USB) belaufen sich die als OLL klassifizierten Kredite auf 106% des Tier One, bei Citigroup auf 107% des Tier One und bei Wells & Fargo auf 187% des Tier One.

Nun gilt die Kategorie OLL gemeinhin als Sammelbecken für Kredite mit überdurchschnittlichem Risikoprofil, weshalb die Erzählung, das Bankensystem sei solide, nur so lange trägt, bis eine Krise einsetzt. Wer sich mit strukturierter Finanzierung, Shadow Banking und spekulativem Kredit auskennt, hat die Lage längst eingeordnet: Auch die Banken sind, wider ihren Willen, Teil der Private Markets geworden, in denen Intransparenz die Regel ist. Sehr wahrscheinlich wird bereits ab diesem Quartal die Bilanzveröffentlichung beginnen, die Entscheidung offenzulegen, die Probleme schrittweise sichtbar zu machen, einfach weil sie inzwischen so groß sind, dass man sie nicht länger „unter den Teppich kehren“ kann. Das allgemeine Umfeld wird also immer kritischer, und die US-Regierung wird sich gezwungen sehen, sich auf das gewohnte Rezept zu konzentrieren: Staatsausgaben und außer Kontrolle geratenes Defizit, um die Midterm-Wahlen nicht zu verlieren. Ein möglicher Marktaufschwung infolge der Stimuluspolitik wird eine Verkaufsgelegenheit sein.