Los mercados vislumbran un posible shock inflacionario, pero ¿quién tendrá el valor de subir los tipos?

Los mercados anticipan un shock inflacionario y una posible subida de los tipos de interés, pero casi nadie puede permitirse unos tipos más altos dado el nivel de endeudamiento del sistema.
de Maurizio Novelli, gestor de Lemanik Global Strategy Fund

Hoy, ¿quién podría permitirse subir los tipos si llegara a vislumbrarse un shock inflacionario? Desde luego, no Estados Unidos, que ha acumulado niveles de endeudamiento en el sector público y privado nunca vistos en la historia; desde luego, no Europa, que desde hace más de seis años avanza a duras penas en estancamiento; quizá tampoco Japón, que querría tipos más altos pero no se atreve a subirlos para no hacer estallar los carry trade que sostienen el Dollar Standard.

Por tanto, nos disponemos a sufrir otro shock inflacionario sin posibilidad de contrarrestarlo, dado que la vulnerabilidad del sistema financiero estadounidense no resistiría una subida de tipos precisamente cuando una parte del Shadow Banking System viene mostrando ya la crisis desde hace casi tres años. Sin embargo, un eventual repunte de la inflación sería de corta duración, porque el poder adquisitivo de las familias estadounidenses sufrirá otro recorte, provocando en poco tiempo un desplome del consumo interno financiado a tipos superiores al 24% (eso cuesta el crédito concedido a través de las tarjetas de crédito).

Estados Unidos ha demostrado ya que no dispone de ningún margen de maniobra para volver a encarrilar su economía, puesto que:
1) no puede aplicar políticas fiscales orientadas a controlar la deuda para no provocar una crisis en Wall Street,
2) no puede aplicar políticas monetarias orientadas a defender el sistema de la inflación para no poner en crisis las finanzas especulativas,
3) ni siquiera puede perseguir los objetivos geopolíticos que se propone porque el sistema financiero no soporta la inestabilidad resultante.
En la práctica, las finanzas tienen secuestrada cualquier decisión de saneamiento del sistema y cualquier movimiento geopolítico dirigido a defender el American First.

Así pues, el camino parece trazado y muy difícil de modificar, dado que EE. UU. no puede soportar ninguna corrección de las políticas de bancarrota que viene aplicando desde hace años para sostener burbujas especulativas insostenibles, con la consecuencia de que serán esas mismas políticas expansivas en curso las que, paradójicamente, la llevarán a la crisis. Incluso los “perma-bull” han empezado a entender que el mecanismo actual tiene un destino marcado e inevitable, y el índice SPX podría borrar toda la subida acumulada desde 2020: no por una subida de tipos, sino por un debilitamiento del consumo interno y por una crisis del crédito especulativo del Shadow banking System; este último, en particular, afectará en breve al sistema bancario, generoso proveedor de crédito especulativo (unos 2,5 billones) a Private Credit, Private Equity y Ventur Capital.

La subida de los mercados sostenida por estas políticas no debería ser motivo de celebración. En efecto, para inflar la burbuja especulativa ha habido que poner en marcha sin descanso una política de bancarrota. Desde hace años nos regodeamos en el “populismo financiero”, que ha sustituido de hecho al “panem et circenses”, ya que ahora el “circenses” es el trading on line. Estas políticas de “populismo financiero” son el factor que ha inflado también de forma desmesurada los Private Markets, hasta más de 14 billones de dólares, que, sumados al sector cripto, constituyen un gigantesco problema a la hora de valorar el valor real de los activos que gestionan y que aportan como colateral para obtener apalancamiento financiero del sistema bancario. Si un sector de tales dimensiones puede: a) fijar a su antojo el valor de los activos que posee, b) fijar el rating del crédito que concede y c) generar de hecho rendimientos que solo puedes ver pero no cobrar, ¿no deberíamos acaso hacernos algunas preguntas sobre la credibilidad de todo el sector financiero, donde se ha construido un gran negocio ante los ojos de unos reguladores complacientes que han respaldado ese “populismo financiero” que ha creado un sistema financiero completamente al margen de las reglas del mercado?

El contexto macroeconómico ya venía desacelerándose claramente incluso antes del ataque a Irán, pero ahora se corre el riesgo de una recesión. A este respecto, conviene subrayar una vez más que los datos macro que utilizamos para evaluar la situación real de la economía no son indicativos de lo que realmente sucede en la economía. El gobierno de EE. UU. se verá, por tanto, obligado a intervenir con nuevos estímulos fiscales para sostener este sistema golpeado por otra crisis geopolítica que, en poco tiempo, ya se ha transformado en una crisis económica. El escenario que se perfila puede sintetizarse del siguiente modo: A) la actual crisis energética provocará un impacto significativo sobre el poder adquisitivo y el consumo; B) los Bancos Centrales no subirán los tipos porque temen un derrumbe de la economía; C) el debilitamiento del consumo interno frenará la economía y el repunte inflacionario será transitorio.

El Gobierno de EE. UU., sin embargo, para prepararse para las elecciones de Mid Term, intervendrá fiscalmente para sostener el poder adquisitivo de las familias y la deuda pública crecerá aún más por encima de lo esperado. Los Bancos Centrales seguirán inmóviles en materia de política monetaria, dado que el coste de la deuda del sistema ya es problemático. El mercado de bonos seguirá, por tanto, bajo presión bajista, pero la fase actual puede considerarse una buy opportunity, dado que casi con certeza la economía difícilmente saldrá del estancamiento y los riesgos de crisis financiera son cada vez más significativos. Así pues: si los tipos suben porque los bonos siguen cayendo, esa presión sobre los tipos generará otro factor de desaceleración de la economía, creando por tanto las condiciones para una posterior bajada de tipos. El Oro solo ha sufrido una profunda corrección técnica, dado que las expectativas de tipos al alza no pueden materializarse. Cuando el mercado empiece a comprender que los tipos no pueden subir demasiado sin generar un desorden financiero global y una recesión, el Oro volverá a una tendencia alcista y el Dólar reanudará la caída, interrumpida solo gracias a un acontecimiento geopolítico transitorio.

Las bolsas también podrán rebotar con el impulso fiscal, pero es probable que ese impulso no sea capaz de dar un nuevo empujón a los consumos sino, en el mejor de los casos, de mantenerlos donde están durante algún tiempo. El debilitamiento del consumo interno ya estaba en marcha antes de la Guerra del Golfo y los impagos de crédito venían deteriorándose claramente desde hacía tiempo (véase Consumer Credit y Private Credit). Las bases para una significativa crisis financiera aumentan de forma constante y los responsables de las políticas tienen margen de maniobra CERO en política fiscal y monetaria. Todo debe seguir en territorio expansivo, pero, pese a que esa sea ya la norma, los fundamentos del crédito y de la economía se siguen deteriorando de forma constante. El gran riesgo, de aquí en adelante, es que el Buy on Dip se transforme en un Sell on Rally.
La masa de liquidez en el sistema en relación con el PIB sigue aumentando, incluso con la FED habiendo subido los tipos en 2022 (Fuente Federal Reserve). Aun así, la crisis del Shadow Banking System ya ha comenzado, las tasas de impago del crédito al consumo suben y la economía cede a pesar de la incorporación del estímulo fiscal de más del 7% del PIB. Es como si el sistema ya estuviera en una trampa de liquidez. Una eventual crisis en estas condiciones tendría un fuerte efecto deflacionario sobre la economía a causa de una consiguiente crisis de deuda especulativa, que hoy constituye el 45% del PIB de EE. UU. Las políticas de apoyo aplicadas hasta ahora van perdiendo eficacia de forma constante y solo sirven para impedir el derrumbe de las burbujas especulativas. El sistema será, por tanto, arrastrado a la crisis por las mismas políticas puestas en marcha para evitar la crisis.
Otro problema adicional se refiere al estado del sistema bancario estadounidense que, aunque todos se apresuren a declarar que los bancos son sólidos (también en 2007 lo eran), muestra una colosal exposición precisamente al sector más vulnerable de la economía: el Shadow Banking System. Por aportar algunas cifras útiles para encuadrar la situación, téngase en cuenta que todos los bancos estadounidenses generan un beneficio anual de unos 300 mil millones de dólares, pero actualmente las únicas pérdidas no contabilizadas en las inversiones en bonos, realizadas durante el periodo de tipos cero, ascienden a unos 350 mil millones de dólares. El conjunto del sistema bancario presenta de media NPL del 0,64%, una cifra muy baja pero poco creíble. El principal problema reside en las exposiciones a Private Equity, Private Credit y Venture Capital, que muestran préstamos a ese sector por un importe de 2,5 billones de USD.
Sin embargo, el problema de fondo reside en la clasificación de esos préstamos. De acuerdo con la normativa de supervisión, en efecto, los bancos deben presentar una clasificación de los préstamos concedidos para entender qué tipo de capital debe asignarse a cada sector de actividad. Según el segmento de actividad cambia el requisito de capital que el banco debe asignar para cubrir el riesgo de los distintos préstamos (Tier One). Pero existe un apartado, llamado OLL (other loans & lease), en el que no está claro qué hay dentro. Ese “contenedor” permite a los bancos asignar préstamos “no clasificados” para disponer de mayor “flexibilidad” en el uso del capital. Así se descubre que JPMorgan tiene el 12% de sus loans en el sector NDFI (Shadow banking System), pero también un 32% de préstamos registrado en la categoría OLL (other loans and lease), equivalente al 150% del Tier One. Bank Of America tiene el 10% de los préstamos clasificados como NDFI (Shadow Banking System) pero otro 10% clasificado como OLL (other loans and lease), equivalente al 135% del Tier One. Para US Bancorp (USB), los préstamos clasificados como OLL equivalen al 106% del Tier One, en Citigroup al 107% del Tier One y en Wells & Fargo llegamos al 187% del Tier One.

Pues bien, dado que se considera que en la categoría OLL suelen acabar préstamos con un perfil de riesgo superior a la media, la narrativa de que el sistema bancario es sólido vale hasta que estalla una crisis. Quien entiende de finanzas estructuradas, Shadow Banking y crédito especulativo ya ha situado el cuadro, y es decir, que los bancos también han pasado, contra su voluntad, a formar parte de la categoría Private Markets, donde la opacidad es la norma. No obstante, es altamente probable que ya a partir de este trimestre la publicación de los balances empiece a dejar ver la decisión de sacar a la luz de forma gradual los problemas, simplemente porque ahora son tan grandes que ya no pueden seguir “bajo la alfombra”. El contexto general se vuelve, por tanto, cada vez más crítico, y la administración de EE. UU. se verá obligada a concentrarse en la receta de siempre: gasto público y déficit fuera de control para no perder las elecciones de mid term. El eventual rebote del mercado gracias a las políticas de estímulo será una oportunidad para vender.