Les marchés entrevoient un possible choc inflationniste, mais qui aura le courage de relever les taux ?

Les marchés anticipent un choc inflationniste et une possible hausse des taux d’intérêt, mais presque personne ne peut se permettre des taux plus élevés compte tenu du niveau d’endettement du système.
par Maurizio Novelli, gérant de Lemanik Global Strategy Fund

Aujourd’hui, qui pourrait se permettre d’augmenter les taux s’il devait y avoir un choc inflationniste ? Certainement pas les États-Unis, qui ont accumulé des niveaux d’endettement dans les secteurs public et privé jamais vus dans l’histoire ; certainement pas l’Europe, qui végète économiquement depuis plus de six ans dans la stagnation ; peut-être même pas le Japon, qui voudrait des taux plus élevés mais n’ose pas les relever de peur de faire s’effondrer les carry trade qui soutiennent le Dollar Standard.

Nous nous apprêtons donc à subir un nouvel choc inflationniste sans possibilité de le contrer, étant donné que la vulnérabilité du système financier américain ne supporterait pas une hausse des taux précisément au moment où une partie du Shadow Banking System montre des signes de crise depuis près de trois ans déjà. Toutefois, une éventuelle flambée de l’inflation serait de courte durée, car le pouvoir d’achat des ménages américains subirait encore un recul, provoquant en peu de temps un effondrement de la consommation intérieure financée à des taux supérieurs à 24 % (c’est le coût du crédit accordé via les cartes de crédit).

Les États-Unis ont désormais démontré qu’ils ne disposent d’aucune marge de manœuvre pour remettre leur économie sur les rails, puisque :
1) ils ne peuvent pas mener de politiques budgétaires visant à maîtriser la dette sans provoquer une crise à Wall Street,
2) ils ne peuvent pas mener de politiques monétaires visant à protéger le système de l’inflation sans mettre en crise la finance spéculative,
3) ils ne peuvent même pas poursuivre les objectifs géopolitiques qu’ils se fixent, car le système financier ne supporte pas l’instabilité qui en résulterait.
En pratique, la finance prend en otage toute décision d’assainissement du système et tout mouvement géopolitique destiné à défendre l’American First.

La voie semble donc tracée et très difficile à modifier, étant donné que les USA ne peuvent supporter aucune correction des politiques de faillite qu’ils mettent en œuvre depuis des années pour soutenir des bulles spéculatives intenables, avec pour conséquence que ce sont précisément les politiques expansionnistes en cours qui finiront paradoxalement par les plonger dans la crise. Même les “perma-bull” ont commencé à comprendre que le mécanisme actuel a un destin tracé et inéluctable, et que l’indice SPX pourrait effacer tout le gain accumulé depuis 2020 : non pas à cause d’une hausse des taux, mais en raison d’un affaiblissement de la consommation intérieure et d’une crise du crédit spéculatif du Shadow banking System ; ce dernier, en particulier, commencera bientôt à fragiliser le système bancaire, généreux pourvoyeur de crédit spéculatif (environ 2,5 trillions) à Private Credit, Private Equity et Venture Capital.

La hausse des marchés soutenue par ces politiques ne devrait pas être un motif de réjouissance. En effet, pour gonfler la bulle spéculative, il a fallu mettre en œuvre sans relâche une politique de faillite. Depuis des années, nous nous complaisons dans le “populisme financier”, qui a de fait remplacé le “panem et circenses”, puisque désormais le “circenses” est le trading en ligne. Ces politiques de “populisme financier” sont le facteur qui a également gonflé de façon démesurée les Private Markets à plus de 14 trillions de dollars, lesquels, ajoutés au secteur crypto, constituent un gigantesque problème d’évaluation de la valeur réelle des actifs qu’ils gèrent et qu’ils donnent en collatéral pour obtenir un effet de levier financier auprès du système bancaire. Si un secteur de telles dimensions peut : a) définir à sa guise la valeur des actifs qu’il détient, b) définir le rating du crédit qu’il accorde et c) générer de fait des performances que l’on peut seulement voir mais pas encaisser, pouvons-nous encore nous poser quelques questions sur la crédibilité de l’ensemble du secteur financier, où un grand business a été construit sous les yeux de régulateurs complaisants, qui se sont fait les relais de ce “populisme financier” ayant créé un système financier complètement hors des règles du marché.

Le contexte macroéconomique était déjà en net ralentissement avant même l’attaque contre l’Iran, mais désormais une récession menace. À ce propos, il faut souligner une fois encore que les données macroéconomiques que nous utilisons pour évaluer la situation réelle de l’économie ne sont pas indicatives de ce qui se passe réellement dans l’économie. Le gouvernement américain sera donc contraint d’intervenir avec de nouveaux stimuli budgétaires pour soutenir ce système frappé par une nouvelle crise géopolitique qui, en peu de temps, s’est déjà transformée en crise économique. Le scénario qui se dessine peut être résumé de la manière suivante : A) l’actuelle crise énergétique aura un impact significatif sur le pouvoir d’achat et sur la consommation ; B) les Banques Centrales ne relèveront pas les taux parce qu’elles craignent un affaiblissement de l’économie ; C) le recul de la consommation intérieure freinera l’économie et la flambée inflationniste sera transitoire.

Le gouvernement américain, cependant, afin de se préparer aux élections de mi-mandat, interviendra sur le plan budgétaire pour soutenir le pouvoir d’achat des ménages et la dette publique augmentera encore au-delà des attentes. Les Banques Centrales continueront à rester immobiles sur le plan monétaire, étant donné que le coût de la dette du système est déjà problématique. Le marché obligataire restera donc sous pression baissière, mais la phase actuelle peut être considérée comme une buy opportunity, étant donné qu’il est presque certain que l’économie aura du mal à sortir de la stagnation et que les risques de crise financière sont de plus en plus significatifs. Donc : si les taux montent parce que les obligations continuent de baisser, cette pression sur les taux produira un facteur supplémentaire de ralentissement de l’économie, créant ainsi les conditions d’une future baisse des taux. L’Or n’a subi qu’une profonde correction technique, étant donné que les attentes de hausse des taux ne peuvent pas se réaliser. Lorsque le marché commencera à comprendre que les taux ne peuvent pas monter beaucoup plus sans créer un désordre financier mondial et une récession, l’Or reprendra sa tendance haussière et le Dollar renouera avec sa baisse, interrompue seulement grâce à un événement géopolitique transitoire.

Les Bourses pourront même rebondir sur l’intervention budgétaire, mais il est probable que cette intervention ne soit pas en mesure de donner une impulsion supplémentaire à la consommation et qu’elle permette, au mieux, de la maintenir à son niveau actuel pendant quelque temps. Le repli de la consommation intérieure était déjà en cours avant la Guerre du Golfe et les défauts de paiement sur le crédit se dégradaient nettement depuis longtemps déjà (voir Consumer Credit et Private Credit). Les conditions d’une importante crise financière augmentent sans cesse et les décideurs n’ont AUCUNE marge de manœuvre en matière de politique budgétaire et monétaire. Tout doit rester en territoire expansionniste, mais malgré cela, qui est désormais la règle, les fondamentaux du crédit et de l’économie continuent de se détériorer nettement. Le grand risque, à partir de maintenant, est que le Buy on Dip se transforme en Sell on Rally.
Le stock de liquidité dans le système rapporté au PIB continue d’augmenter, même avec la FED qui a relevé ses taux en 2022 (Source : Federal Reserve). Malgré cela, la crise du Shadow Banking System a quand même commencé, les taux de défaut sur le crédit à la consommation augmentent et l’économie cède malgré l’ajout d’un stimulus budgétaire de plus de 7 % du PIB. C’est comme si le système était déjà pris dans une trappe à liquidité. Une éventuelle crise dans ces conditions aurait un fort effet déflationniste sur l’économie en raison d’une crise de dette spéculative qui représente aujourd’hui 45 % du PIB américain. Les politiques de soutien mises en œuvre jusqu’à présent perdent constamment de leur efficacité et ne servent qu’à empêcher l’effondrement des bulles spéculatives. Le système sera donc entraîné dans la crise par les mêmes politiques mises en place pour éviter la crise.
Un autre problème concerne l’état du système bancaire américain qui, bien que tout le monde s’empresse d’affirmer que les banques sont solides (elles l’étaient aussi en 2007), révèle une exposition colossale justement au secteur le plus vulnérable de l’économie : le Shadow Banking System. Pour donner quelques chiffres utiles à la compréhension de la situation, il faut tenir compte du fait que toutes les banques américaines dégagent un bénéfice annuel d’environ 300 milliards de dollars, mais que les seules pertes non comptabilisées sur les investissements en titres effectués pendant la période des taux à zéro s’élèvent actuellement à environ 350 milliards de dollars. L’ensemble du système bancaire affiche en moyenne des NPL de 0,64 %, un chiffre très bas mais peu crédible. Le principal problème tient aux expositions envers Private Equity, Private Credit et Venture Capital, qui font apparaître des prêts à ce secteur pour 2,5 trillions USD.
Cependant, le problème de fond réside dans la classification de ces prêts. En vertu des règles prudentielles, les banques doivent en effet présenter une classification des prêts octroyés afin de déterminer quel type de capital doit être alloué à chaque secteur d’activité. Selon le segment d’activité, l’exigence de capital que la banque doit allouer pour couvrir le risque des différents prêts (Tier One) change. Il existe toutefois un compartiment, appelé OLL (other loans & lease), où l’on ne sait pas très bien ce qu’il contient. Ce “conteneur” permet aux banques d’allouer des prêts “non classés” afin de disposer d’une plus grande “flexibilité” dans l’utilisation du capital. On découvre ainsi que JPMorgan a 12 % de ses loans dans le secteur NDFI (Shadow banking System) mais aussi 32 % de prêts enregistrés dans la catégorie OLL (other loans and lease), soit 150 % du Tier One. Bank Of America a 10 % de prêts classés en NDFI (Shadow Banking System) mais encore 10 % classés comme OLL (other loans and lease), soit 135 % du Tier One. Pour US Bancorp (USB), les prêts classés OLL représentent 106 % du Tier One, pour Citigroup 107 % du Tier One et pour Wells & Fargo nous arrivons à 187 % du Tier One.

Eh bien, puisqu’on considère que la catégorie OLL accueille normalement des prêts présentant un profil de risque supérieur à la moyenne, le récit selon lequel le système bancaire est solide reste valable jusqu’à ce qu’une crise éclate. Ceux qui comprennent la finance structurée, le Shadow Banking et le crédit spéculatif ont déjà cerné la situation, à savoir que les banques aussi sont entrées, malgré elles, dans la catégorie des Private Markets, où l’opacité est la règle. Il est toutefois hautement probable que, dès ce trimestre, la publication des bilans commencera à mettre en évidence la décision de faire émerger progressivement les problèmes, tout simplement parce qu’ils sont désormais si importants qu’ils ne peuvent plus être mis “sous le tapis”. Le contexte général devient donc de plus en plus critique, et l’administration américaine sera contrainte de se concentrer sur la recette habituelle : dépenses publiques et déficit hors de contrôle pour ne pas perdre les élections de mi-mandat. Le rebond éventuel du marché grâce aux politiques de relance sera une opportunité de vendre.