Oro vs guerra y rendimientos: por qué el activo refugio por excelencia no ha protegido en 2026

Hay momentos en los mercados financieros en los que incluso las convicciones más arraigadas se ponen en cuestión. 2026, al menos hasta ahora, es uno de esos años.

de Vincenzo Lana

Durante meses hemos oído repetir la misma frase: “con toda esta tensión geopolítica, el oro no puede sino subir”. Y, sin embargo, justo durante algunas de las semanas más tensas entre marzo y abril —entre la escalada en Oriente Medio, los temores sobre Irán, la inestabilidad energética y los rendimientos obligacionarios en fuerte subida— el metal amarillo mostró algo que muchos inversores no estaban preparados para ver: debilidad, volatilidad y correcciones repentinas.

Fue casi una paradoja financiera: mientras aumentaban los riesgos globales, el oro, históricamente considerado el “activo refugio por excelencia”, en varios momentos no protegió las carteras como se esperaba. Es más, en algunas sesiones fue vendido incluso de forma agresiva. Pero para entender de verdad lo que ha ocurrido hay que ir más allá de la superficie. No basta con decir “el oro ha bajado”; hay que entender por qué los inversores prefirieron vender oro precisamente en medio de las tensiones geopolíticas. Y la respuesta, como suele ocurrir en los mercados, no es simple, porque las causas son múltiples: tienen que ver con los rendimientos de los Treasury americanos, la liquidez, el apalancamiento financiero, el comportamiento de los inversores institucionales e incluso con el propio éxito del oro en los últimos años.

El oro no es solo un activo refugio. El error más común que cometen muchos inversores es ver el oro como un activo “simple”. En realidad, el metal amarillo es uno de los instrumentos más complejos y psicológicamente delicados de los mercados financieros. El oro puede ser: protección frente a la inflación, cobertura contra el riesgo sistémico, alternativa a las divisas fiat, instrumento especulativo, cobertura frente al dólar o simplemente un activo de momentum. El problema es que estas funciones no se activan todas al mismo tiempo. A lo largo de la historia ha habido momentos en los que el oro subía durante las guerras, otros en los que subía durante los recortes de tipos, y otros en los que se desplomaba justo en medio del pánico, y 2026 ha recordado a todos una verdad a menudo olvidada: en momentos de estrés financiero los inversores no compran siempre lo que es “seguro”, sino lo que ofrece la mejor relación entre rentabilidad, liquidez y protección inmediata.

Para entender la debilidad del oro entre marzo y abril, entonces, hay que partir de lo que había ocurrido antes. El oro venía de un rally violentísimo. A comienzos de 2026 había alcanzado nuevos máximos históricos, respaldado por dudas sobre la sostenibilidad de la deuda americana, tensiones geopolíticas permanentes, compras de los bancos centrales, expectativas de recortes de la Fed y temores sobre la devaluación del dólar. Muchos inversores estaban fuertemente expuestos al metal amarillo, no solo a través de ETC o ETF físicos, sino también mediante futuros, derivados y apalancamiento financiero. Y aquí es donde nace el problema: cuando un activo sube demasiado rápido, deja de ser solo un “activo refugio” y pasa a ser también una enorme posición especulativa. Así, cuando los mercados empiezan a cambiar de dirección, la venta ya no es solo racional, se vuelve mecánica.

Marzo-abril de 2026, la paradoja de los Treasury - Durante las tensiones entre Estados Unidos e Irán, muchos esperaban una nueva explosión del oro. En parte la hubo, pero fue rápidamente absorbida. En varios momentos el mercado prefirió otra cosa, es decir, los rendimientos obligacionarios. El Treasury estadounidense a diez años siguió ofreciendo rendimientos elevados, mientras el mercado empezaba a dudar de recortes agresivos por parte de la Federal Reserve. Este es un punto fundamental: el oro, de hecho, no paga cupones, no distribuye intereses y no genera cash flow; por eso, cuando suben los rendimientos reales de los bonos, el oro pierde competitividad: ¿por qué mantener un activo “quieto” cuando el Treasury estadounidense ofrece rendimientos elevados y considerados relativamente seguros?

Y es aquí donde el mercado empezó a rotar. Muchos fondos tomaron beneficios en el oro, vendieron posiciones especulativas, trasladaron capital hacia Treasury y bonos en euros, y no porque el oro se hubiera vuelto de repente inútil, sino porque en ese momento el rendimiento obligacionario parecía más atractivo que el simple “aparcamiento” en el metal amarillo.

Otro elemento subestimado es la liquidez. De hecho, en los momentos de verdadera tensión los inversores suelen vender aquello que pueden vender fácilmente, no necesariamente lo que querrían vender. Y eso es exactamente lo que ocurrió en varias fases de marzo y abril. Algunos analistas hablaron abiertamente de “liquidación de posiciones especulativas” y de búsqueda casi desesperada de liquidez, por lo que el activo-oro era perfecto: muy líquido, muy rentable después de meses de rally y fácilmente monetizable. Así que se convirtió en una fuente de caja, como en marzo de 2020, durante el panic selling del Covid, cuando el oro cayó inicialmente junto con la renta variable no porque hubiera perdido su función histórica, sino porque los inversores necesitaban liquidez inmediata. La misma dinámica se volvió a ver en 2026: cuando el mercado entra en modo “margin call”, y se vende todo lo que puede venderse.

El apalancamiento financiero, el detalle que cambia todo - Tras meses de subida casi vertical, muchísimos inversores estaban expuestos al oro con instrumentos derivados o posiciones amplificadas, y eso crea un efecto devastador, porque basta una corrección inicial para desencadenar tomas de beneficios, margin call, ventas automáticas y nuevas caídas. De este modo, el activo refugio se transforma temporalmente en un activo de alta volatilidad, que entre marzo y abril representó una fase de “descarga” técnica y financiera. Algunos informes, por cierto, hablaron explícitamente de un mercado convertido en “víctima de su propio éxito”.

Cuando los mercados se vuelven altamente correlacionados - Existe un fenómeno muy conocido en los mercados financieros: durante las crisis serias, la correlación entre los activos tiende a aumentar. En palabras simples, lo que normalmente se mueve de forma distinta de repente empieza a moverse al mismo tiempo. Incluso diversos estudios académicos muestran cómo, en los momentos de fuerte volatilidad sistémica, los mercados tienden a sincronizarse. Y por eso en algunas fases caen las acciones, los bonos largos, el oro, las criptomonedas e incluso algunas materias primas. En el corto plazo, en cambio, la prioridad del mercado no es la protección, sino la reducción del riesgo y la búsqueda de liquidez.

El dólar fuerte, el enemigo invisible del oro - Otro elemento central fue el fortalecimiento del dólar. El oro mantiene históricamente una relación inversa con el billete verde. Entre marzo y abril el mercado empezó a contemplar un nuevo escenario de menos recortes de la Fed, tipos más altos durante más tiempo y una mayor resiliencia estadounidense, y eso sostuvo al dólar y frenó al metal amarillo. El efectivo en dólares y los treasury, en la práctica, sustituyeron al oro en la función de “activo refugio”, como ya había ocurrido en otros momentos históricos. En 1980, por ejemplo, cuando, tras el rally explosivo de los años 70 alimentado por la inflación y las tensiones geopolíticas, el oro se desplomó violentamente cuando Volcker subió los tipos, los rendimientos reales aumentaron y el dólar se fortaleció, obligando al oro a emplear décadas para volver a los máximos. De nuevo, durante el panic selling inicial de 2008 el oro cayó junto con la renta variable, porque los inversores vendían todo para hacer caja, y solo después, con el QE y los tipos bajísimos, comenzó el gran rally del metal amarillo. Por último, en marzo de 2020 la misma dinámica: primer shock Covid y el oro baja, luego los bancos centrales se vuelven ultraexpansivos y el oro alcanza nuevos máximos.

La lección, por tanto, es siempre la misma: el oro no protege siempre de inmediato. A veces protege en la fase posterior a la crisis, no durante el pánico inicial. Esto va en paralelo con el error de muchos inversores modernos, que en los últimos años han empezado a ver el oro como un trade rápido, casi como una acción tecnológica defensiva. En cambio, el oro funciona mejor a largo plazo, en los procesos de devaluación monetaria, en los ciclos de pérdida de confianza hacia las divisas fiat, no necesariamente en los movimientos geopolíticos de corto plazo, y sobre todo no está diseñado para rendir cada mes.

En definitiva, ¿ha fallado realmente el oro? La respuesta, probablemente, es no, porque lo que ha fallado ha sido la expectativa irreal de muchos inversores, convencidos de que el oro debía subir cada día de guerra, independientemente de los tipos, el dólar, la liquidez y el posicionamiento. En realidad, el metal amarillo sigue siendo un activo estratégico, continúa siendo acumulado por los bancos centrales y mantiene una función de protección monetaria a largo plazo, pero en el corto plazo puede comportarse de un modo muy distinto a lo que imagina el imaginario colectivo. La verdadera pregunta, de cara a los próximos meses, es quizá otra, es decir, qué ocurrirá cuando las tensiones se reduzcan, los rendimientos obligacionarios empiecen a bajar, los bancos centrales vuelvan a ser más acomodaticios y el debasement monetario del dólar continúe lentamente su camino.

Bien mirado, aquí emerge una paradoja interesante. De hecho, si la guerra terminara, el riesgo geopolítico disminuiría, pero también podrían bajar los rendimientos reales, y el dólar podría debilitarse; e históricamente, a tipos reales en descenso corresponden un dólar más débil y una liquidez abundante, es decir, condiciones muy favorables para el oro. Así que la verdadera pregunta no es “¿por qué el oro no ha protegido durante la guerra?”, sino “¿el retorno a la normalidad monetaria podría reactivar el próximo gran ciclo del oro?”. Porque, al final, el metal amarillo no solo combate las guerras, sino sobre todo la pérdida de valor de la moneda. Y esa, quizá, es una guerra que nunca termina.