Or contre guerre et rendements : pourquoi la valeur refuge par excellence n’a pas protégé en 2026

Il y a des moments, sur les marchés financiers, où même les convictions les plus enracinées sont remises en cause. 2026, du moins jusqu’à présent, est l’un d’eux.

par Vincenzo Lana

Pendant des mois, nous avons entendu répéter la même phrase : « avec toute cette tension géopolitique, l’or ne peut que monter ». Et pourtant, précisément lors de certaines des semaines les plus tendues entre mars et avril — entre escalade au Moyen-Orient, craintes concernant l’Iran, instabilité énergétique et rendements obligataires en forte hausse — le métal jaune a montré quelque chose que beaucoup d’investisseurs n’étaient pas prêts à voir : faiblesse, volatilité et corrections soudaines.

C’était presque un paradoxe financier : tandis que les risques mondiaux augmentaient, l’or, historiquement considéré comme la « valeur refuge par excellence », n’a, à plusieurs moments, pas protégé les portefeuilles comme on s’y attendait. Au contraire, lors de certaines séances, il a même été vendu de manière agressive. Pour comprendre réellement ce qui s’est passé, il faut toutefois aller au-delà de la surface. Il ne suffit pas de dire « l’or a baissé » ; il faut comprendre pourquoi les investisseurs ont préféré vendre de l’or précisément au cœur des tensions géopolitiques. Et la réponse, comme souvent sur les marchés, n’est pas simple, car les causes sont multiples : entrent en jeu les rendements des Treasury américains, la liquidité, l’effet de levier, le comportement des investisseurs institutionnels et entre même le succès même de l’or au cours des dernières années.

L’or n’est pas seulement une valeur refuge. L’erreur la plus fréquente commise par beaucoup d’investisseurs est de considérer l’or comme un actif « simple ». En réalité, le métal jaune est l’un des instruments les plus complexes et les plus délicats psychologiquement des marchés financiers. L’or peut être : une protection contre l’inflation, une couverture contre le risque systémique, une alternative aux monnaies fiduciaires, un instrument spéculatif, une couverture contre le dollar, ou encore un simple actif de momentum. Le problème, c’est que ces fonctions ne s’activent pas toutes en même temps. Au fil de l’histoire, il y a eu des moments où l’or montait pendant les guerres, d’autres où il montait lors des baisses de taux, d’autres encore où il s’effondrait au beau milieu de la panique, et 2026 a rappelé à tous une vérité souvent oubliée : dans les moments de stress financier, les investisseurs n’achètent pas toujours ce qui est « sûr », mais ce qui offre le meilleur rapport entre rendement, liquidité et protection immédiate.

Pour comprendre la faiblesse de l’or entre mars et avril, il faut donc repartir de ce qui s’était passé auparavant. L’or venait d’un rallye fulgurant. Au début de 2026, il avait atteint de nouveaux plus hauts historiques, soutenu par des doutes sur la soutenabilité de la dette américaine, des tensions géopolitiques permanentes, les achats des banques centrales, les attentes de baisses de la Fed et les craintes de dépréciation du dollar. Beaucoup d’investisseurs étaient fortement exposés au métal jaune, non seulement via des ETC ou des ETF physiques, mais aussi au moyen de futures, de dérivés et d’effet de levier. Et c’est là que naît le problème : lorsqu’un actif grimpe trop vite, il cesse d’être seulement une « valeur refuge » et devient aussi une gigantesque position spéculative. Ainsi, lorsque les marchés commencent à changer de direction, la vente n’est plus seulement rationnelle, elle devient mécanique.

Mars-avril 2026, le paradoxe des Treasury - Pendant les tensions entre les États-Unis et l’Iran, beaucoup s’attendaient à une nouvelle explosion de l’or. En partie, il y en a bien eu une, mais elle a été rapidement absorbée. À plusieurs moments, le marché a préféré autre chose, à savoir les rendements obligataires. Le Treasury américain à dix ans a continué d’offrir des rendements élevés, alors que le marché commençait à douter de baisses agressives de la Federal Reserve. C’est un point fondamental : l’or, en effet, ne paie pas de coupons, ne distribue pas d’intérêts et ne génère pas de cash flow ; dès lors, lorsque les rendements réels des obligations montent, l’or perd en compétitivité : pourquoi conserver un actif « immobile », quand le Treasury américain offre des rendements élevés et jugés relativement sûrs ?

Et c’est là que le marché a commencé à pivoter. De nombreux fonds ont pris leurs profits sur l’or, vendu des positions spéculatives, déplacé du capital vers les Treasury et les obligations en euros, non pas parce que l’or serait soudain devenu inutile, mais parce qu’à ce moment-là le rendement obligataire paraissait plus attrayant que le simple fait de « stationner » sur le métal jaune.

Un autre élément sous-estimé est la liquidité. En effet, dans les moments de véritable tension, les investisseurs vendent souvent ce qu’ils peuvent vendre facilement, et non nécessairement ce qu’ils voudraient vendre. Et c’est exactement ce qui s’est produit à plusieurs phases de mars et avril. Certains analystes ont parlé ouvertement de « liquidation de positions spéculatives » et de quête frénétique de liquidité, de sorte que l’actif-or était parfait : très liquide, très rentable après des mois de rallye et facilement monétisable. Il est donc devenu une source de trésorerie, comme en mars 2020, lors du panic selling du Covid, quand l’or a d’abord baissé avec les actions non pas parce qu’il avait perdu sa fonction historique, mais parce que les investisseurs avaient besoin de liquidités immédiates. La même dynamique s’est retrouvée en 2026 : lorsque le marché entre en mode « margin call », et que tout ce qui peut être vendu est vendu.

L’effet de levier, le détail qui change tout - Après des mois de hausse quasi verticale, énormément d’investisseurs étaient exposés à l’or via des instruments dérivés ou des positions amplifiées, et cela crée un effet dévastateur, car il suffit d’une correction initiale pour déclencher des prises de bénéfices, des margin call, des ventes automatiques et de nouveaux replis. De cette manière, la valeur refuge se transforme temporairement en un actif à forte volatilité, qui, entre mars et avril, a connu une phase de « déstockage » technique et financier. Certains rapports ont d’ailleurs parlé explicitement d’un marché devenu « victime de son propre succès ».

Quand les marchés deviennent fortement corrélés - Il existe un phénomène bien connu sur les marchés financiers : lors des crises sérieuses, la corrélation entre les actifs a tendance à augmenter. En termes simples, ce qui évolue normalement de manière différente commence soudain à évoluer ensemble. Plusieurs études universitaires montrent également que, dans les moments de forte volatilité systémique, les marchés ont tendance à se synchroniser. C’est pourquoi, à certaines phases, les actions, les obligations longues, l’or, les cryptomonnaies et même certaines matières premières baissent. À court terme, en revanche, la priorité du marché n’est pas la protection, mais la réduction du risque et la recherche de liquidité.

Le dollar fort, l’ennemi invisible de l’or - Un autre élément central a été le renforcement du dollar. L’or entretient une relation historiquement inverse avec le billet vert. Entre mars et avril, le marché a commencé à intégrer un nouveau scénario fait de moins de baisses de la Fed, de taux plus élevés plus longtemps et d’une plus grande résilience américaine, ce qui a soutenu le dollar et freiné le métal jaune. Le cash en dollars et les treasuries, en pratique, ont remplacé l’or dans la fonction de « valeur refuge », comme cela s’est déjà produit à d’autres moments de l’histoire. En 1980, par exemple, après le rallye explosif des années 70, alimenté par l’inflation et les tensions géopolitiques, l’or s’effondra violemment lorsque Volcker releva les taux, les rendements réels montèrent et le dollar se renforça, obligeant l’or à mettre des décennies avant de revenir sur ses plus hauts. De même, lors du panic selling initial de 2008, l’or baissa avec les actions, parce que les investisseurs vendaient tout pour faire du cash, et ce n’est que plus tard, avec le QE et les taux extrêmement bas, que commença le grand rallye du métal jaune. Enfin, en mars 2020, même dynamique : premier choc Covid et l’or baisse, puis les banques centrales deviennent ultra-expansives et l’or repart vers de nouveaux sommets.

La leçon, au fond, est toujours la même : l’or ne protège pas toujours immédiatement. Parfois, il protège dans la phase qui suit la crise, et non pendant la panique initiale. Cela va de pair avec l’erreur de nombreux investisseurs modernes, qui, ces dernières années, ont commencé à voir l’or comme un trade rapide, presque une action tech défensive. En réalité, l’or fonctionne mieux sur le long terme, dans les processus de dépréciation monétaire, dans les cycles de perte de confiance envers les monnaies fiduciaires, pas nécessairement dans les mouvements géopolitiques de court terme, et surtout il n’est pas conçu pour rapporter chaque mois.

En définitive, l’or a-t-il vraiment failli ? La réponse est probablement non, puisque ce qui a failli, c’est l’attente irréaliste de nombreux investisseurs, convaincus qu’étant donné la guerre, l’or devait monter chaque jour, indépendamment des taux, du dollar, de la liquidité et des positionnements. En réalité, le métal jaune reste un actif stratégique, continue d’être accumulé par les banques centrales et conserve une fonction de protection monétaire de long terme, mais à court terme il peut se comporter de façon très différente de ce que l’imaginaire collectif attend. La vraie question, à l’aube des prochains mois, est peut-être une autre : que se passera-t-il lorsque les tensions diminueront, que les rendements obligataires commenceront à baisser, que les banques centrales redeviendront plus accommodantes et que le débasement monétaire du dollar poursuivra lentement son chemin ?

À bien y regarder, un paradoxe intéressant apparaît ici. En effet, si la guerre devait prendre fin, le risque géopolitique diminuerait, mais les rendements réels pourraient aussi baisser, et le dollar pourrait s’affaiblir ; or, historiquement, des taux réels en baisse correspondent à un dollar plus faible et à une liquidité abondante, soit des conditions très favorables pour l’or. La vraie question n’est donc pas : « pourquoi l’or n’a-t-il pas protégé pendant la guerre ? », mais plutôt : « le retour à la normalité monétaire pourrait-il rallumer le prochain grand cycle de l’or ? ». Car, au bout du compte, le métal jaune ne combat pas seulement les guerres, il combat surtout la perte de valeur de la monnaie. Et cela, peut-être, est une guerre qui ne finit jamais.