Conca, Lfg Zest: nell’IA ogni dollaro compra meno gigawatt e il 2027 diventa decisivo

Il ciclo dell’intelligenza artificiale non si comprende soltanto sommando gli investimenti annunciati dai grandi operatori del cloud. Per Alberto Conca di Lfg Zest, il passaggio decisivo consiste nel capire che cosa acquistino realmente quei capitali e quali imprese riescano a trattenerne una quota crescente. Nel comunicato del 14 ottobre, la sua tesi è che una spesa in forte aumento possa accompagnarsi a un incremento molto più contenuto della potenza elettrica associata alle nuove infrastrutture. Non sarebbe la prova che l’IA abbia smesso di crescere, ma il segnale di un cambiamento nella composizione della crescita e nella distribuzione dei benefici lungo la filiera.

Nello scenario riportato da Conca, tra il 2026 e il 2028 il capitale destinato all’infrastruttura IA aumenterebbe di circa il 46%, mentre i gigawatt aggiunti passerebbero da 15,1 a 16,8, con un incremento di circa l’11%. Sono stime dell’analisi, non un consuntivo del periodo, e il loro significato va letto con precisione: i gigawatt esprimono potenza elettrica, non quantità di calcoli o qualità del servizio prodotto. Sistemi più avanzati possono fornire prestazioni differenti a parità di potenza. Il confronto proposto da Conca riguarda dunque soprattutto quanto capitale venga assorbito per ogni unità di infrastruttura energetica, non una misura completa della produttività dell’IA.

Il costo dei sistemi cambia la lettura degli investimenti

La spiegazione di Conca parte dal passaggio tra generazioni tecnologiche. Nel perimetro considerato dal suo modello, un gigawatt di sistemi basati su Nvidia Grace Blackwell corrisponderebbe a circa 46 miliardi di dollari, mentre con Vera Rubin si supererebbero i 60 miliardi. Non si tratta di listini universali, perché configurazioni e voci incluse possono differire, ma dell’ordine di grandezza utilizzato per descrivere una tecnologia più costosa e densa. In un’infrastruttura vincolata dalla potenza disponibile, l’aumento del contenuto tecnologico può quindi assorbire più capitale anche senza una crescita proporzionale dei gigawatt installati.

Da questo punto di vista, la tesi non è che ogni nuovo investimento produca meno utilità, bensì che la sola crescita monetaria non permetta di dedurre quanto stia aumentando la dimensione fisica del mercato. Conca stima che il valore catturato da Nvidia per gigawatt possa passare da circa 25 miliardi con Blackwell a 40 miliardi con Vera Rubin. Il produttore di componenti potrebbe così far crescere i ricavi anche con un’espansione più lenta delle infrastrutture. La domanda per l’investitore diventa quale fattore sostenga i risultati: nuove installazioni, maggiore contenuto per impianto oppure prezzi più elevati.

La memoria è il punto più sensibile al prezzo

Per Conca, la memoria rende particolarmente evidente la distanza tra crescita dei ricavi e crescita dei volumi. Il comunicato richiama per Micron un aumento sequenziale dei ricavi del 74% a fronte di una crescita della quantità di memoria venduta stimata intorno al 4%. Il primo dato si riferisce al terzo trimestre fiscale 2026, non all’ultimo trimestre disponibile a ottobre; il secondo resta una quantificazione dell’analisi di Conca. Le comunicazioni ufficiali di Micron per quel trimestre descrivono, nella DRAM, un aumento contenuto dei bit venduti e una forte crescita dei prezzi, insieme a un effetto favorevole del mix dei prodotti.

Per aggiornare il riferimento temporale, i risultati Micron pubblicati il 30 settembre riportano per il quarto trimestre fiscale ricavi di 54,23 miliardi di dollari, contro 41,46 miliardi nel precedente, pari a circa il 30,8% in più. Questo dato successivo non può essere accostato automaticamente al 4% citato da Conca, perché periodo e perimetro devono coincidere. L’aggiornamento non risolve inoltre la questione che interessa all’analista: quando una parte importante della crescita dipende da prezzi e prodotti di maggior valore, il fatturato da solo non indica quanto sia aumentata l’offerta fisica né quanto siano permanenti i margini.

Il 2028 è un rischio di normalizzazione, non una scadenza certa

Il rischio individuato da Conca nasce dall’incontro fra la nuova capacità produttiva della memoria e un possibile rallentamento dell’espansione delle infrastrutture IA. Nella sua lettura, una parte dei nuovi impianti inciderebbe soprattutto dal 2028; se proprio allora la domanda diventasse meno esplosiva, il potere di prezzo dei fornitori potrebbe ridursi. È uno scenario condizionale: l’avvio di nuovi impianti non garantisce da solo il riequilibrio, perché contano anche la crescita della domanda, il mix tecnologico e i tempi effettivi di produzione. Nelle osservazioni ufficiali sul terzo trimestre, Micron prospettava un miglioramento graduale dell’offerta nel 2028 senza indicare quando questa avrebbe raggiunto la domanda.

La distinzione è importante per non trasformare un’ipotesi di ciclo in una previsione meccanica. Conca non suggerisce che bilanci oggi solidi debbano deteriorarsi immediatamente: mette in evidenza la possibilità che risultati ancora molto forti convivano con condizioni future meno favorevoli. Il rischio per una valutazione azionaria emerge quando prezzi eccezionali e margini sostenuti vengono proiettati troppo a lungo. In questa prospettiva, la tenuta del tema IA non basta a rendere equivalenti tutte le società che vi sono esposte.

Gli industriali non partecipano tutti allo stesso modo

Il suo esame della filiera industriale comprende 239 società, delle quali 41 avrebbero un’esposizione significativa ai data center e soltanto cinque ricaverebbero dal tema oltre il 40% del fatturato. Questi numeri descrivono il campione dell’analisi e non l’intero universo dei fornitori. Conca osserva tuttavia che il mercato tende a raggruppare molte imprese nella stessa narrazione, quella dell’espansione delle infrastrutture IA, avvicinandone aspettative e multipli anche quando le fonti di reddito sono differenti. Per l’analista, l’esposizione al tema può diventare molto evidente nelle valutazioni senza tradursi nello stesso modo nei margini.

La distinzione più utile riguarda produttori di apparecchiature e imprese che eseguono i lavori. I primi possono beneficiare di scarsità, specializzazione e capacità di fissare i prezzi, ma restano esposti a una normalizzazione quando l’offerta recupera. I contractor, invece, nella ricostruzione di Conca tendono a sviluppare più volumi con margini relativamente stabili e possono risentire soprattutto di un indebolimento dei nuovi incarichi. Per questo il segnale da cercare non sarebbe soltanto nel conto economico, ma nei nuovi ordini e nel portafoglio di commesse ancora da eseguire: indicatori capaci di anticipare il fatturato futuro.

Perché Conca guarda agli ordini del 2027

Il 2027 diventa centrale perché gli ordini raccolti durante quell’anno alimenteranno una parte dell’attività del 2028. Nel perimetro di spesa industriale considerato da Conca, il ritmo di crescita potrebbe scendere da circa il 46% a circa il 6%. Il comunicato non dettaglia completamente la base temporale del primo tasso, quindi il confronto va mantenuto come scenario dell’autore senza ricostruire una serie annuale non fornita. Il punto economico è comunque netto: una crescita del 6% indica ancora un aumento della spesa, non una riduzione del suo livello del 40%. Non va inoltre confusa con il diverso confronto cumulato 2026–2028 utilizzato all’inizio dell’analisi.

Conca segnala anche che, nel proprio quadro, gli investimenti annunciati sostengono il consenso 2026, mentre per il 2027 e il 2028 le aspettative richiederebbero circa il 12–15% di capitale aggiuntivo rispetto a quanto già impegnato. È uno scarto da seguire, non una dimostrazione automatica dell’insostenibilità del ciclo. La conclusione della sua analisi è quindi selettiva: occorre distinguere chi dipende dai gigawatt aggiunti, chi vende più tecnologia per gigawatt e chi beneficia di prezzi temporaneamente eccezionali. La fase successiva dell’IA, nella sua tesi, si leggerà nella qualità e nella durata di queste fonti di ricavo, più che nel solo totale dei miliardi annunciati.