Tassi in rialzo e inflazione, “this time in (not) different”. Siamo davanti a variabili non controllabili

Il bear market sui mercati obbligazionari mondiali dimostra che, le due piu’ importanti Banche Centrali (BOJ e FED), stanno per perdere il controllo della strategia di “repressione finanziaria” necessaria a contenere il costo delle pluriennali politiche fiscali espansive. Nonostante gli interventi e le (poco credibili) dichiarazioni rassicuranti i titoli di stato di Giappone e Stati Uniti stanno innescando un contagio sui bonds governativi globali.

Manipolare la borsa è certamente piu’ facile che manipolare il mercato dei bonds, semplicemente perché la borsa è oggi un mercato prevalentemente retail, mentre quello dei bonds è un mercato prevalentemente istituzionale. L’aumento indesiderato dei tassi evidenzia sostanziali crepe in uno dei principali asset dei policymakers: la credibilità.

Dal 2020 viviamo in un contesto di strutturale sostegno fiscale e monetario per evitare una ricaduta del ciclo che potrebbe innescare una depressione economica globale. La depressione sarebbe provocata da una crisi del debito dello Shadow Banking System, che innescherebbe un contagio al sistema bancario, producendo una contrazione del credito nel sistema e una esplosione delle insolvenze finora nascoste nei bilanci. Il motivo principale del perché i policymakers degli Stati Uniti hanno continuato a sostenere ad oltranza politiche fiscali e finanziarie esasperate e platealmente insostenibili, risiede nel rischio sistemico creato in 18 anni di QE (peraltro tuttora in corso). Una recessione e un conseguente deleverage del sistema, infarcito di debito speculativo insolvente, non è quindi una opzione possibile.

I normali cicli dell’economia servivano appunto a “ripulire” il sistema dagli eccessi di investimenti improduttivi e gettare le basi per la ripresa. Nel momento in cui si cerca di impedire in tutti i modi la rimozione di tali eccessi si sceglie inevitabilmente di sostenerli, riversando risorse finanziarie sempre piu’ ingenti nel roll over (salvataggio) di credito non produttivo.

Questo meccanismo distrugge il moltiplicatore monetario e fiscale, nel senso che piu’ intervieni e meno cresci, perché una parte importante di tali interventi non sono investimenti che producono reddito ma salvataggi per evitare di contabilizzare perdite. A tal proposito si veda l’esperienza della Balance Sheet Recession giapponese.

Purtroppo la strategia di puntellamento del sistema ha dei limiti. L’espansione fiscale e monetaria produce inflazione, proprio perché l’obbiettivo è reflazionare una economia in stagnazione, ma eventuali shock esterni, guerre, crisi energetiche e blocchi della Global Value Chain, accentuano l’impatto delle politiche reflazionistiche sui prezzi delle materie prime.

Nella fase iniziale di espansione fiscale e monetaria i policymakers cercano di imporre una “repressione finanziaria”, controllando la curva dei tassi e manipolando i dati macro. L’obbiettivo è quello di mantenere tassi bassi mentre si eroga stimolo fiscale e monetario all’economia in difficoltà. Tutto funziona fino a quando variabili non controllabili si inseriscono nel meccanismo, in questo caso guerre e crisi energetica.

I grandi investitori istituzionali che finanziano il debito globale, davanti a “variabili non controllabili” dai policymakers, non accettano piu’ la repressione finanziaria imposta e iniziano a chiedere una maggiore remunerazione per finanziare il debito crescente. All’inizio di questa fase, i policymakers minacciano interventi per confermare che la repressione finanziaria non puo’ essere messa in discussione, ma poiché le politiche che hanno procurato la prima crisi non possono essere rimosse, si innesca una seconda crisi piu’ difficile da contenere.

In questa seconda fase si avvia una crisi di credibilità in chi attua politiche reflazionistiche dichiarando che contemporaneamente farebbe la lotta all’inflazione. Gli interventi non reggono e la crisi di credibilità si accentua.

Il problema di base è che un sistema che richiede una costante espansione del debito per sostenersi ha bisogno dell’inflazione per svalutarlo. La repressione finanziaria si fa piu’ difficile da contenere se, oltre allo stimolo fiscale come driver dell’economia, si aggiunge un altro driver che ha bisogno dell’inflazione per sostenersi: il capex del settore AI.

Il settore tecnologico, tendenzialmente un produttore di deflazione, è diventato ora un produttore d’inflazione. Gli investimenti in AI generano ulteriori pressioni sui prezzi dell’energia e sui componenti tecnologici. Energia e tecnologia impregnano l’intero sistema economico e produttivo globale generando pressioni inflazionistiche sull’intera Global Value Chain.

Un ulteriore problema è dovuto al fatto che l’intera impalcatura AI ha bisogno di inflazione per sostenere obbiettivi di profitto piuttosto difficili da raggiungere. Nvidia ha bisogno che ci sia eccesso di domanda sui chips e prezzi in rialzo per evidenziare profitti in crescita, mentre chi contrae debito per finanziare il capex ha bisogno di inflazione per svalutarlo e per aumentare prezzi e fatturato.

Anche la bolla speculativa sulle borse ha bisogno di inflazione per alimentarsi ed è semplicemente un tassello indispensabile del meccanismo. Infatti il rialzo dei profitti attesi si basa sul fatto che le aziende possano continuamente scaricare sui consumatori prezzi sempre piu’ alti su quanto producono e vendono, generando un effetto monetario di utili in crescita, grazie al fatto che l’aumento dei prezzi è oggi nettamente superiore all’aumento della produzione o delle unità vendute.

In un sistema dove il debito è il principale driver della crescita, tutto regge se tale debito gode della repressione finanziaria necessaria a contenerne il costo, se tale meccanismo salta, allora salta anche il sistema che si regge su tale modello. Quindi il problema è che questi driver (capex AI e politiche fiscali) hanno bisogno dell’inflazione per continuare a sostenersi e questo innesca uno scontro inevitabile con chi deve finanziare tale debito e con chi deve continuare a consumare (a debito) a prezzi crescenti per garantire i profitti al sistema.

Credo stiamo entrando nella critica fase in cui si comincia ad evidenziare una inevitabile collisione tra gli interessi degli uni e degli altri. I finanziatori chiedono tassi piu’ alti e i consumatori vengono decimati dall’inflazione.

Occorre tenere presente che i dati pubblicati sui consumi non sono in termini reali ma in termini nominali, quindi sembrano resistenti solo perché riflettono consumi a costi crescenti. Carburanti e bollette energetiche gonfiano il dato, che in termini reali è ormai fermo da tempo e la situazione è ben evidenziata dai dati sulla fiducia dei consumatori, che staziona sui minimi storici di sempre.

In queste settimane abbiamo assistito alla diffusione della narrazione che i tassi in rialzo non avranno alcun effetto sul ciclo e sulla sostenibilità della bolla speculativa. Tutte le banche d’investimento americane si sono affrettate a smorzare le preoccupazioni dei mercati, basando la narrazione sulla nota teoria del “this time is different”. A mio parere l’aumento del costo del debito procurerà ulteriori danni al Commercial Real Estate (4,5 trilioni di loans con il 12% di distress), al Private Credit e al Private Equity (già in difficoltà da 4 anni) e al credito al consumo, dove i tassi di insolvenza sono già oltre i livelli del 2008.

Tutti questi settori del credito, che valgono circa 30 Trilioni di Dollari (80% del PIL) e già in crisi dal 2022 con i tassi sui Treasury al 3%, non avranno certamente prospettive di miglioramento con i tassi oltre il 5%, anzi, i non perfoming loans (NPL) cresceranno ancora. I fondamentali del sistema peggioreranno quindi ulteriormente e piu’ stimoli fiscali saranno necessari per evitare la caduta del ciclo, aumentando ulteriormente la traiettoria del debito pubblico.

Le insolvenze nel sistema, nascoste e palesi, saliranno in modo inesorabile e colpiranno in modo significativo il credito cartolarizzato negli ABS e CLO. Gli investitori nelle cartolarizzazioni chiederanno tassi piu’ alti per proteggersi da un ulteriore deterioramento del credito e la FED non potrà certo controllare tale dinamica.

Le condizioni monetarie nello Shadow Banking System che gestisce il 60% del credito all’economia e dove i tassi girano nel range 8%-15%, si faranno ulteriormente restrittive.

FED e BOJ saranno quindi costrette ad aumentare i tassi ma continueranno a rimanere “dietro la curva”, perché non possono permettersi di fare vere politiche restrittive. Quindi gli investitori continueranno a vendere bonds e a far salire i tassi.

Per fermare il trend di sfiducia sulla reale capacità e volontà di combattere l’inflazione avremmo bisogno di Banche Centrali credibili. Ma se vuoi essere credibile devi implementare politiche restrittive e procurare l’innesco della crisi che è nascosta da tempo nello Shadow Banking e nei bilanci delle banche. L’economia americana è oggi un colossale “subprime”, dato che il credito speculativo è al 40% del PIL vs il 28% del 2007 e il 27% dei consumatori (a debito) è classificato come subprime da Equifax.

A questo punto, proseguendo su tali politiche economiche e monetarie, finalizzate a sostenere un sistema che non regge senza di esse, si prefigura una crisi di fiducia nelle istituzioni monetarie, come già avvenuto in questi mesi su Yen e JGB. Le Banche Centrali di Giappone e Stati Uniti hanno cercato di rimanere “dietro la curva” per non fare una lotta all’inflazione necessaria a svalutare il debito, ora la situazione si fa critica, dato che chi finanzia il debito chiede di essere protetto dall’inflazione che tali politiche generano.

A questo punto si profilano due scenari: continuare a rimanere “dietro la curva” e quindi procurare ulteriori vendite sui bonds e una crisi, oppure cercare di riposizionarsi “davanti alla curva” per fermare l’inflazione che il sistema necessita pero’ per sostenersi. Nei due casi si profilano scenari difficili per la tenuta del modello “debito e bolle speculative” su cui abbiamo basato la crescita di un sistema in crisi dal 2021.

E’ altamente probabile che nei prossimi mesi la manipolazione dei dati macro si intensificherà, per evidenziare che l’inflazione non sale e che l’economia non avrebbe risentito per nulla della crisi energetica in corso.

Il problema è che si continua a sostenere una narrazione sullo stato dell’economia che non è percepito dai consumatori ma solo dai mercati finanziari. E’ quindi certo che continueranno ad essere le urne elettorali a decretare la credibilità di quello che si vuole far credere.

Le spinte estremiste, come ormai da tempo accade, si accentueranno quindi ulteriormente in Europa, mentre negli Stati Uniti i Repubblicani perderanno molto probabilmente le elezioni di mid term. L’amministrazione Biden ha perso le elezioni con la disoccupazione ai minimi, la borsa ai massimi e l’economia in “crescita”: i dati macro purtroppo non sono quindi piu’ un punto di riferimento attendibile di come vanno veramente le cose, perché non sono piu’ cosi affidabili come i mercati finanziari tendono a credere.