Zinsen im Aufwind und Inflation: „this time in (not) different“. Wir stehen vor nicht kontrollierbaren Variablen

Der Bärenmarkt an den globalen Anleihemärkten zeigt, dass die beiden wichtigsten Zentralbanken (BOJ und FED) kurz davorstehen, die Kontrolle über die Strategie der „finanziellen Repression“ zu verlieren, die nötig ist, um die Kosten der mehrjährigen expansiven Fiskalpolitik einzudämmen. Trotz der Eingriffe und der (wenig glaubwürdigen) beruhigenden Erklärungen lösen die Staatsanleihen Japans und der Vereinigten Staaten eine Ansteckungswelle bei den globalen Staatsanleihen aus.

Die Börse zu manipulieren ist gewiss einfacher als den Anleihemarkt zu manipulieren, einfach deshalb, weil die Börse heute überwiegend ein Retail-Markt ist, während der Anleihemarkt überwiegend institutionell geprägt ist. Der unerwünschte Anstieg der Zinsen legt erhebliche Risse in einem der wichtigsten Vermögenswerte der Policymakers offen: der Glaubwürdigkeit.

Seit 2020 leben wir in einem Umfeld struktureller fiskalischer und monetärer Unterstützung, um einen Abschwung des Zyklus zu verhindern, der eine globale wirtschaftliche Depression auslösen könnte. Eine Depression würde durch eine Schuldenkrise des Shadow Banking System ausgelöst, die eine Ansteckung des Bankensystems nach sich ziehen, eine Kreditkontraktion im System erzeugen und eine Explosion der bislang in den Bilanzen verborgenen Insolvenzen auslösen würde. Der Hauptgrund dafür, dass die Policymakers in den Vereinigten Staaten weiterhin um jeden Preis überzogene und offenkundig nicht tragfähige fiskalische und finanzielle Politiken stützen, liegt im systemischen Risiko, das in 18 Jahren QE entstanden ist (im Übrigen bis heute fortdauernd). Eine Rezession und ein daraus folgender Deleveraging-Prozess des mit insolventer Spekulationsverschuldung angefüllten Systems sind daher keine mögliche Option.

Die normalen Konjunkturzyklen dienten genau dazu, das System von den Exzessen unproduktiver Investitionen zu „bereinigen“ und die Grundlagen für den Aufschwung zu legen. Wenn man versucht, die Beseitigung solcher Exzesse mit allen Mitteln zu verhindern, entscheidet man sich zwangsläufig dafür, sie zu stützen, indem immer größere Finanzmittel in das Roll-over (die Rettung) nicht produktiver Kredite gelenkt werden.

Dieser Mechanismus zerstört den monetären und fiskalischen Multiplikator, im Sinne von: Je mehr man eingreift, desto weniger wächst man, weil ein erheblicher Teil solcher Maßnahmen keine einkommensschaffenden Investitionen sind, sondern Rettungsaktionen, um Verluste nicht verbuchen zu müssen. Dazu sei auf die Erfahrung der japanischen Balance Sheet Recession verwiesen.

Leider hat die Strategie, das System zu stützen, ihre Grenzen. Die fiskalische und monetäre Expansion erzeugt Inflation, gerade weil das Ziel darin besteht, eine stagnierende Wirtschaft zu reflationieren; externe Schocks wie Kriege, Energiekrisen und Blockaden der Global Value Chain verstärken jedoch die Auswirkungen der reflationären Politik auf die Preise der Rohstoffe.

In der Anfangsphase der fiskalischen und monetären Expansion versuchen die Policymakers, eine „finanzielle Repression“ durchzusetzen, indem sie die Zinskurve kontrollieren und die makroökonomischen Daten manipulieren. Das Ziel ist, die Zinsen niedrig zu halten, während der angeschlagenen Wirtschaft fiskalische und monetäre Impulse zugeführt werden. Alles funktioniert, bis nicht kontrollierbare Variablen in den Mechanismus eingreifen, in diesem Fall Kriege und die Energiekrise.

Die großen institutionellen Investoren, die die globale Verschuldung finanzieren, akzeptieren angesichts von „nicht kontrollierbaren Variablen“ durch die Policymakers die aufgezwungene finanzielle Repression nicht mehr und beginnen, eine höhere Vergütung für die Finanzierung der wachsenden Schulden zu verlangen. Zu Beginn dieser Phase drohen die Policymakers mit Eingriffen, um zu bestätigen, dass die finanzielle Repression nicht infrage gestellt werden kann; doch weil die Politiken, die die erste Krise ausgelöst haben, nicht zurückgenommen werden können, wird eine zweite, schwerer einzudämmende Krise ausgelöst.

In dieser zweiten Phase beginnt eine Glaubwürdigkeitskrise bei jenen, die reflationäre Politiken verfolgen und gleichzeitig behaupten, die Inflation zu bekämpfen. Die Maßnahmen tragen nicht, und die Glaubwürdigkeitskrise verschärft sich.

Das Grundproblem ist, dass ein System, das zur Aufrechterhaltung eine ständige Ausweitung der Verschuldung braucht, die Inflation benötigt, um diese zu entwerten. Die finanzielle Repression lässt sich noch schwerer eindämmen, wenn neben dem fiskalischen Stimulus als Treiber der Wirtschaft noch ein weiterer Treiber hinzukommt, der die Inflation zum Überleben braucht: die Capex des AI-Sektors.

Der Technologiesektor, tendenziell ein Produzent von Deflation, ist nun zu einem Produzenten von Inflation geworden. Investitionen in AI erzeugen zusätzlichen Druck auf die Energiepreise und auf technologische Komponenten. Energie und Technologie durchdringen das gesamte globale Wirtschafts- und Produktionssystem und erzeugen inflatorische Spannungen entlang der gesamten Global Value Chain.

Ein weiteres Problem besteht darin, dass die gesamte AI-Struktur Inflation braucht, um Gewinnziele zu stützen, die nur schwer zu erreichen sind. Nvidia braucht eine Übernachfrage bei Chips und steigende Preise, um wachsende Gewinne auszuweisen, während diejenigen, die Schulden aufnehmen, um die Capex zu finanzieren, Inflation brauchen, um diese zu entwerten und Preise sowie Umsatz zu steigern.

Auch die spekulative Blase an den Börsen braucht Inflation, um sich selbst anzutreiben, und ist schlicht ein unverzichtbarer Baustein des Mechanismus. Denn der Anstieg der erwarteten Gewinne beruht darauf, dass die Unternehmen fortlaufend höhere Preise auf das, was sie produzieren und verkaufen, an die Verbraucher weitergeben können und so einen monetären Effekt wachsender Gewinne erzeugen, dank der Tatsache, dass der Preisanstieg heute deutlich höher ist als der Anstieg der Produktion oder der verkauften Einheiten.

In einem System, in dem Verschuldung der wichtigste Treiber des Wachstums ist, hält alles, solange diese Verschuldung über die nötige finanzielle Repression verfügt, um ihre Kosten zu begrenzen; fällt dieser Mechanismus aus, dann fällt auch das System, das sich auf dieses Modell stützt. Das Problem ist also, dass diese Treiber (AI-Capex und Fiskalpolitik) Inflation brauchen, um sich weiter zu tragen, und das löst einen unvermeidlichen Konflikt mit jenen aus, die diese Schulden finanzieren müssen, und mit jenen, die weiterhin auf Kredit zu steigenden Preisen konsumieren müssen, um dem System die Profite zu sichern.

Ich glaube, wir treten in die kritische Phase ein, in der sich ein unvermeidlicher Zusammenstoß zwischen den Interessen der einen und der anderen abzeichnet. Die Finanzierer verlangen höhere Zinsen, und die Verbraucher werden von der Inflation dezimiert.

Man muss berücksichtigen, dass die veröffentlichten Konsumdaten nicht in realen, sondern in nominalen Begriffen ausgewiesen werden, also nur deshalb robust erscheinen, weil sie Konsum zu steigenden Kosten widerspiegeln. Kraftstoffe und Energierechnungen blähen die Daten auf, die real gesehen seit Langem stagnieren; die Lage wird durch die Daten zum Verbrauchervertrauen gut verdeutlicht, das auf historischen Tiefstständen verharrt.

In diesen Wochen haben wir die Verbreitung der Erzählung erlebt, steigende Zinsen würden keinerlei Auswirkungen auf den Zyklus und die Tragfähigkeit der spekulativen Blase haben. Alle amerikanischen Investmentbanken beeilten sich, die Sorgen der Märkte zu dämpfen, und stützten die Darstellung auf die bekannte Theorie des „this time is different“. Meiner Ansicht nach wird der Anstieg der Schuldenkosten dem Commercial Real Estate (4,5 Trillionen an loans mit 12 % distress), dem Private Credit und dem Private Equity (bereits seit 4 Jahren in Schwierigkeiten) sowie dem Konsumentenkredit weiteren Schaden zufügen, wo die Ausfallraten bereits über dem Niveau von 2008 liegen.

All diese Kreditsegmente, die rund 30 Trillionen Dollar wert sind (80 % des BIP) und seit 2022 bereits mit Zinsen auf Treasury-Niveau von 3 % in der Krise stecken, werden bei Zinsen über 5 % sicher keine Verbesserungsaussichten haben; im Gegenteil, die non performing loans (NPL) werden weiter steigen. Die Fundamentaldaten des Systems werden sich also weiter verschlechtern, und es werden noch mehr fiskalische Impulse nötig sein, um einen Konjunktureinbruch zu verhindern, was die Entwicklung der öffentlichen Verschuldung weiter nach oben treibt.

Die Insolvenzen im System, versteckte wie offene, werden unaufhaltsam zunehmen und das verbriefte Kreditgeschäft in ABS und CLO erheblich treffen. Die Investoren in Verbriefungen werden höhere Zinsen verlangen, um sich gegen eine weitere Verschlechterung der Kreditqualität zu schützen, und die FED wird diese Dynamik gewiss nicht kontrollieren können.

Die monetären Bedingungen im Shadow Banking System, das 60 % der Wirtschaftskredite verwaltet und in dem die Zinsen im Bereich von 8 %-15 % liegen, werden sich weiter verschärfen.

FED und BOJ werden daher gezwungen sein, die Zinsen anzuheben, bleiben aber weiterhin „hinter der Kurve“, weil sie sich keine echten restriktiven Politiken leisten können. Also werden die Investoren weiterhin Anleihen verkaufen und die Zinsen steigen lassen.

Um den Vertrauensverlust in die tatsächliche Fähigkeit und den Willen zur Inflationsbekämpfung aufzuhalten, bräuchten wir glaubwürdige Zentralbanken. Doch wer glaubwürdig sein will, muss restriktive Politiken umsetzen und den Ausbruch der Krise auslösen, die seit Langem im Shadow Banking und in den Bankbilanzen verborgen ist. Die amerikanische Wirtschaft ist heute ein kolossales „Subprime“, da der Spekulationskredit bei 40 % des BIP liegt gegenüber 28 % im Jahr 2007, und 27 % der Verbraucher (auf Kredit) von Equifax als subprime eingestuft werden.

Wenn man unter diesen wirtschafts- und geldpolitischen Kursen weitermacht, die darauf ausgerichtet sind, ein System zu stützen, das ohne sie nicht trägt, zeichnet sich eine Vertrauenskrise in die monetären Institutionen ab, wie sie in diesen Monaten bereits beim Yen und bei den JGB zu beobachten war. Die Zentralbanken Japans und der Vereinigten Staaten haben versucht, „hinter der Kurve“ zu bleiben, um keine Inflationsbekämpfung betreiben zu müssen, die zur Entwertung der Schulden nötig wäre; nun wird die Lage kritisch, denn diejenigen, die die Schulden finanzieren, verlangen Schutz vor der Inflation, die diese Politiken erzeugen.

An diesem Punkt zeichnen sich zwei Szenarien ab: weiterhin „hinter der Kurve“ zu bleiben und damit weitere Verkäufe von Anleihen sowie eine Krise auszulösen, oder sich „vor die Kurve“ zu setzen, um die Inflation zu stoppen, die das System jedoch zum Überleben braucht. In beiden Fällen drohen schwierige Szenarien für die Tragfähigkeit des Modells „Schulden und spekulative Blasen“, auf das wir das Wachstum eines Systems gestützt haben, das sich seit 2021 in der Krise befindet.

Es ist sehr wahrscheinlich, dass sich in den kommenden Monaten die Manipulation der Makrodaten intensivieren wird, um zu zeigen, dass die Inflation nicht steigt und dass die Wirtschaft von der laufenden Energiekrise überhaupt nicht betroffen gewesen sei.

Das Problem ist, dass weiterhin eine Erzählung über den Zustand der Wirtschaft gestützt wird, die nicht von den Verbrauchern wahrgenommen wird, sondern nur von den Finanzmärkten. Es steht daher fest, dass weiterhin die Wahlurnen darüber entscheiden werden, wie glaubwürdig das ist, was man glauben machen will.

Die extremistischen Tendenzen werden sich daher, wie schon seit Längerem, in Europa weiter verschärfen, während in den Vereinigten Staaten die Republikaner sehr wahrscheinlich die Midterm-Wahlen verlieren werden. Die Regierung Biden hat die Wahlen bei niedriger Arbeitslosigkeit, an der Börse auf Höchstständen und einer Wirtschaft im „Wachstum“ verloren: Die Makrodaten sind leider also kein verlässlicher Bezugspunkt mehr dafür, wie es wirklich läuft, denn sie sind nicht mehr so zuverlässig, wie die Finanzmärkte zu glauben tendieren.