Tipos al alza e inflación, “this time in (not) different”. Estamos ante variables no controlables

El bear market en los mercados obligacionarios mundiales demuestra que los dos Bancos Centrales más importantes (BOJ y FED) están a punto de perder el control de la estrategia de “represión financiera” necesaria para contener el coste de las políticas fiscales expansivas de varios años. A pesar de las intervenciones y de las declaraciones tranquilizadoras (poco creíbles), los bonos soberanos de Japón y Estados Unidos están desencadenando un contagio en los bonos gubernamentales globales.

Manipular la bolsa es ciertamente más fácil que manipular el mercado de bonos, simplemente porque la bolsa es hoy un mercado predominantemente retail, mientras que el de los bonos es un mercado predominantemente institucional. El aumento no deseado de los tipos pone de relieve grietas sustanciales en uno de los principales activos de los policymakers: la credibilidad.

Desde 2020 vivimos en un contexto de apoyo fiscal y monetario estructural para evitar una recaída del ciclo que podría desencadenar una depresión económica global. La depresión sería provocada por una crisis de deuda del Shadow Banking System, que desencadenaría un contagio al sistema bancario, produciendo una contracción del crédito en el sistema y una explosión de las insolvencias hasta ahora ocultas en los balances. La principal razón por la que los policymakers de Estados Unidos han seguido apoyando hasta el extremo políticas fiscales y financieras exacerbadas y abiertamente insostenibles reside en el riesgo sistémico creado en 18 años de QE (por otra parte aún en curso). Una recesión y el consiguiente deleverage del sistema, saturado de deuda especulativa insolvente, no es por tanto una opción posible.

Los ciclos normales de la economía servían precisamente para “limpiar” el sistema de los excesos de inversiones improductivas y sentar las bases de la recuperación. En el momento en que se intenta impedir por todos los medios la eliminación de esos excesos, se opta inevitablemente por sostenerlos, volcando recursos financieros cada vez más ingentes en el roll over (rescate) del crédito no productivo.

Este mecanismo destruye el multiplicador monetario y fiscal, en el sentido de que cuanto más intervienes menos creces, porque una parte importante de esas intervenciones no son inversiones que produzcan ingresos, sino rescates para evitar contabilizar pérdidas. A este respecto, véase la experiencia de la Balance Sheet Recession japonesa.

Por desgracia, la estrategia de apuntalamiento del sistema tiene límites. La expansión fiscal y monetaria produce inflación, precisamente porque el objetivo es reflacionar una economía en estancamiento, pero posibles shocks externos, guerras, crisis energéticas y bloqueos de la Global Value Chain acentúan el impacto de las políticas reflacionarias sobre los precios de las materias primas.

En la fase inicial de expansión fiscal y monetaria, los policymakers tratan de imponer una “represión financiera”, controlando la curva de tipos y manipulando los datos macro. El objetivo es mantener los tipos bajos mientras se inyecta estímulo fiscal y monetario a la economía en dificultades. Todo funciona hasta que variables no controlables se insertan en el mecanismo, en este caso guerras y crisis energética.

Los grandes inversores institucionales que financian la deuda global, ante “variables no controlables” por los policymakers, ya no aceptan la represión financiera impuesta y empiezan a exigir una mayor remuneración para financiar la deuda creciente. Al inicio de esta fase, los policymakers amenazan con intervenciones para confirmar que la represión financiera no puede ponerse en cuestión, pero como las políticas que provocaron la primera crisis no pueden retirarse, se desencadena una segunda crisis más difícil de contener.

En esta segunda fase se inicia una crisis de credibilidad en quienes aplican políticas reflacionarias declarando simultáneamente que estarían combatiendo la inflación. Las intervenciones no aguantan y la crisis de credibilidad se acentúa.

El problema de base es que un sistema que requiere una expansión constante de la deuda para sostenerse necesita la inflación para devaluarla. La represión financiera se vuelve más difícil de contener si, además del estímulo fiscal como motor de la economía, se añade otro motor que necesita la inflación para sostenerse: el capex del sector AI.

El sector tecnológico, tradicionalmente productor de deflación, se ha convertido ahora en un productor de inflación. Las inversiones en AI generan nuevas presiones sobre los precios de la energía y sobre los componentes tecnológicos. Energía y tecnología impregnan todo el sistema económico y productivo global, generando presiones inflacionarias sobre toda la Global Value Chain.

Otro problema adicional se debe a que toda la estructura de la AI necesita inflación para sostener objetivos de beneficio bastante difíciles de alcanzar. Nvidia necesita que exista exceso de demanda de chips y precios al alza para mostrar beneficios crecientes, mientras que quien contrae deuda para financiar el capex necesita inflación para devaluarla y para aumentar precios y facturación.

También la burbuja especulativa en las bolsas necesita inflación para alimentarse y es simplemente una pieza indispensable del mecanismo. De hecho, la subida de los beneficios esperados se basa en que las empresas puedan repercutir continuamente sobre los consumidores precios cada vez más altos en lo que producen y venden, generando un efecto monetario de beneficios en crecimiento, gracias al hecho de que el aumento de precios es hoy claramente superior al aumento de la producción o de las unidades vendidas.

En un sistema donde la deuda es el principal motor del crecimiento, todo se sostiene si esa deuda disfruta de la represión financiera necesaria para contener su coste; si ese mecanismo se rompe, también se rompe el sistema que se apoya en ese modelo. Por tanto, el problema es que estos motores (capex AI y políticas fiscales) necesitan la inflación para seguir sosteniéndose y esto desencadena un choque inevitable con quienes deben financiar esa deuda y con quienes deben seguir consumiendo (a crédito) a precios crecientes para garantizar los beneficios del sistema.

Creo que estamos entrando en la fase crítica en la que empieza a evidenciarse una colisión inevitable entre los intereses de unos y otros. Los financiadores piden tipos más altos y los consumidores son diezmados por la inflación.

Conviene tener presente que los datos publicados sobre el consumo no están en términos reales sino en términos nominales, por lo que parecen resistentes solo porque reflejan consumos a costes crecientes. Combustibles y facturas energéticas hinchan el dato, que en términos reales lleva ya tiempo estancado, y la situación queda bien evidenciada por los datos de confianza del consumidor, que se sitúa en mínimos históricos de todos los tiempos.

En estas semanas hemos asistido a la difusión de la narrativa de que los tipos al alza no tendrán ningún efecto sobre el ciclo ni sobre la sostenibilidad de la burbuja especulativa. Todos los bancos de inversión estadounidenses se han apresurado a rebajar las preocupaciones de los mercados, apoyando la narrativa en la conocida teoría del “this time is different”. En mi opinión, el aumento del coste de la deuda causará daños adicionales al Commercial Real Estate (4,5 trillones de loans con el 12% de distress), al Private Credit y al Private Equity (ya en dificultades desde hace 4 años) y al crédito al consumo, donde las tasas de insolvencia ya están por encima de los niveles de 2008.

Todos estos sectores del crédito, que valen alrededor de 30 Trillions de Dollars (80% del PIB) y ya están en crisis desde 2022 con los tipos de los Treasury al 3%, no tendrán ciertamente perspectivas de mejora con tipos por encima del 5%; al contrario, los non perfoming loans (NPL) seguirán creciendo. Los fundamentales del sistema empeorarán por tanto aún más y harán falta más estímulos fiscales para evitar la caída del ciclo, aumentando todavía más la trayectoria de la deuda pública.

Las insolvencias en el sistema, ocultas y manifiestas, subirán de forma inexorable y afectarán de manera significativa al crédito titulizado en los ABS y CLO. Los inversores en las titulizaciones exigirán tipos más altos para protegerse de un deterioro adicional del crédito y la FED no podrá ciertamente controlar tal dinámica.

Las condiciones monetarias en el Shadow Banking System que gestiona el 60% del crédito a la economía y donde los tipos se mueven en el rango 8%-15%, se volverán todavía más restrictivas.

La FED y el BOJ se verán por tanto obligados a subir los tipos, pero seguirán estando “por detrás de la curva”, porque no pueden permitirse aplicar verdaderas políticas restrictivas. Así, los inversores seguirán vendiendo bonos y haciendo subir los tipos.

Para frenar la tendencia de desconfianza sobre la capacidad y la voluntad reales de combatir la inflación necesitaríamos Bancos Centrales creíbles. Pero para ser creíble hay que aplicar políticas restrictivas y provocar el desencadenamiento de la crisis que desde hace tiempo está oculta en el Shadow Banking y en los balances de los bancos. La economía estadounidense es hoy un colosal “subprime”, dado que el crédito especulativo representa el 40% del PIB frente al 28% de 2007 y el 27% de los consumidores (a crédito) está clasificado como subprime por Equifax.

Llegados a este punto, si se sigue con estas políticas económicas y monetarias, destinadas a sostener un sistema que no se aguanta sin ellas, se perfila una crisis de confianza en las instituciones monetarias, como ya ha ocurrido en estos meses con el Yen y los JGB. Los Bancos Centrales de Japón y Estados Unidos han intentado permanecer “por detrás de la curva” para no llevar a cabo la lucha contra la inflación necesaria para devaluar la deuda; ahora la situación se vuelve crítica, dado que quienes financian la deuda exigen ser protegidos de la inflación que estas políticas generan.

En este punto se perfilan dos escenarios: seguir permaneciendo “por detrás de la curva” y, por tanto, provocar nuevas ventas de bonos y una crisis, o intentar reposicionarse “por delante de la curva” para frenar la inflación que, sin embargo, el sistema necesita para sostenerse. En ambos casos se dibujan escenarios difíciles para la estabilidad del modelo “deuda y burbujas especulativas” sobre el que hemos basado el crecimiento de un sistema en crisis desde 2021.

Es muy probable que en los próximos meses se intensifique la manipulación de los datos macro, para poner de relieve que la inflación no sube y que la economía no habría resentido en absoluto la crisis energética en curso.

El problema es que se sigue sosteniendo una narrativa sobre el estado de la economía que no perciben los consumidores, sino solo los mercados financieros. Es por tanto seguro que seguirán siendo las urnas electorales las que dicten la credibilidad de aquello que se quiere hacer creer.

Las pulsiones extremistas, como viene ocurriendo desde hace tiempo, se acentuarán aún más en Europa, mientras que en Estados Unidos los Republicanos perderán muy probablemente las elecciones de mid term. La administración Biden ha perdido las elecciones con el desempleo en mínimos, la bolsa en máximos y la economía en “crecimiento”: los datos macro, por desgracia, ya no son por tanto un punto de referencia fiable de cómo van realmente las cosas, porque ya no son tan fiables como los mercados financieros tienden a creer.