Taux en hausse et inflation, « this time in (not) different ». Nous sommes face à des variables incontrôlables

Le bear market sur les marchés obligataires mondiaux montre que les deux banques centrales les plus importantes (BOJ et FED) sont sur le point de perdre le contrôle de la stratégie de « répression financière » nécessaire pour contenir le coût de politiques budgétaires expansionnistes menées depuis plusieurs années. Malgré les interventions et les déclarations rassurantes (peu crédibles), les titres d’État du Japon et des États-Unis déclenchent un effet de contagion sur les obligations souveraines mondiales.

Manipuler la Bourse est certes plus facile que manipuler le marché obligataire, tout simplement parce que la Bourse est aujourd’hui un marché principalement retail, alors que celui des obligations est un marché principalement institutionnel. La hausse indésirable des taux met en évidence des fissures substantielles dans l’un des principaux atouts des décideurs publics: la crédibilité.

Depuis 2020, nous vivons dans un contexte de soutien structurel, budgétaire et monétaire, afin d’éviter un recul du cycle qui pourrait déclencher une dépression économique mondiale. La dépression serait provoquée par une crise de la dette du Shadow Banking System, qui entraînerait une contagion vers le système bancaire, produisant une contraction du crédit dans le système et une explosion des défauts jusqu’ici dissimulés dans les bilans. La raison principale pour laquelle les décideurs américains ont continué à soutenir jusqu’au bout des politiques budgétaires et financières extrêmes et manifestement intenables tient au risque systémique créé en 18 ans de QE (toujours en cours, au demeurant). Une récession et le deleverage qui s’ensuivrait dans un système saturé de dette spéculative insolvable ne sont donc pas une option envisageable.

Les cycles normaux de l’économie servaient justement à « nettoyer » le système de ses excès d’investissements improductifs et à jeter les bases de la reprise. Au moment où l’on cherche à empêcher par tous les moyens l’élimination de ces excès, on choisit inévitablement de les soutenir, en injectant des ressources financières toujours plus massives dans le roll over (sauvetage) du crédit non productif.

Ce mécanisme détruit le multiplicateur monétaire et budgétaire, au sens où plus on intervient, moins on croît, car une part importante de ces interventions ne sont pas des investissements générateurs de revenus mais des sauvetages destinés à éviter de comptabiliser des pertes. À ce propos, voir l’expérience de la Balance Sheet Recession japonaise.

Malheureusement, la stratégie d’étaiement du système a des limites. L’expansion budgétaire et monétaire produit de l’inflation, précisément parce que l’objectif est de reflater une économie en stagnation, mais d’éventuels chocs externes, guerres, crises énergétiques et blocages de la Global Value Chain accentuent l’impact des politiques reflationnistes sur les prix des matières premières.

Dans la phase initiale d’expansion budgétaire et monétaire, les décideurs cherchent à imposer une « répression financière », en contrôlant la courbe des taux et en manipulant les données macro. L’objectif est de maintenir des taux bas tout en apportant un stimulus budgétaire et monétaire à une économie en difficulté. Tout fonctionne jusqu’à ce que des variables incontrôlables entrent dans le mécanisme, en l’occurrence les guerres et la crise énergétique.

Les grands investisseurs institutionnels qui financent la dette mondiale, face à des « variables incontrôlables » pour les décideurs publics, n’acceptent plus la répression financière imposée et commencent à exiger une rémunération plus élevée pour financer la dette croissante. Au début de cette phase, les décideurs menacent d’intervenir pour confirmer que la répression financière ne peut pas être remise en question, mais comme les politiques qui ont provoqué la première crise ne peuvent pas être retirées, une deuxième crise, plus difficile à contenir, se déclenche.

Dans cette seconde phase, une crise de crédibilité s’installe chez ceux qui mènent des politiques reflationnistes tout en affirmant mener simultanément la lutte contre l’inflation. Les interventions ne tiennent pas et la crise de crédibilité s’accentue.

Le problème de fond est qu’un système qui exige une expansion constante de la dette pour se maintenir a besoin de l’inflation pour la dévaluer. La répression financière devient plus difficile à contenir si, en plus du stimulus budgétaire comme moteur de l’économie, s’ajoute un autre moteur qui a besoin de l’inflation pour se soutenir: le capex du secteur de l’IA.

Le secteur technologique, traditionnellement producteur de déflation, est désormais devenu un producteur d’inflation. Les investissements dans l’IA exercent des pressions supplémentaires sur les prix de l’énergie et sur les composants technologiques. L’énergie et la technologie imprègnent l’ensemble du système économique et productif mondial, générant des pressions inflationnistes sur toute la Global Value Chain.

Un problème supplémentaire tient au fait que l’ensemble de la structure IA a besoin d’inflation pour soutenir des objectifs de profit assez difficiles à atteindre. Nvidia a besoin qu’il y ait un excès de demande sur les chips et des prix en hausse pour afficher des bénéfices croissants, tandis que ceux qui s’endettent pour financer le capex ont besoin d’inflation pour dévaluer cette dette et pour augmenter les prix et le chiffre d’affaires.

La bulle spéculative sur les marchés boursiers a elle aussi besoin d’inflation pour se nourrir et elle n’est tout simplement qu’une pièce indispensable du mécanisme. En effet, la hausse des profits attendus repose sur le fait que les entreprises puissent continuellement répercuter sur les consommateurs des prix toujours plus élevés sur ce qu’elles produisent et vendent, générant un effet monétaire de bénéfices en hausse, grâce au fait que l’augmentation des prix est aujourd’hui nettement supérieure à l’augmentation de la production ou du nombre d’unités vendues.

Dans un système où la dette est le principal moteur de la croissance, tout tient si cette dette bénéficie de la répression financière nécessaire pour en contenir le coût; si ce mécanisme se grippe, c’est alors tout le système fondé sur ce modèle qui se grippe aussi. Le problème est donc que ces moteurs (capex IA et politiques budgétaires) ont besoin de l’inflation pour continuer à se maintenir, et cela déclenche une confrontation inévitable avec ceux qui doivent financer cette dette et avec ceux qui doivent continuer à consommer (à crédit) à des prix croissants pour garantir les profits du système.

Je crois que nous entrons dans la phase critique où commence à apparaître une collision inévitable entre les intérêts des uns et des autres. Les financeurs demandent des taux plus élevés et les consommateurs sont décimés par l’inflation.

Il faut garder à l’esprit que les données publiées sur la consommation ne sont pas en termes réels mais en termes nominaux; elles paraissent donc résistantes uniquement parce qu’elles reflètent une consommation à coûts croissants. Les carburants et les factures d’énergie gonflent le chiffre, qui, en termes réels, est désormais à l’arrêt depuis longtemps, et la situation est clairement mise en évidence par les données sur la confiance des consommateurs, qui se maintient au plus bas historique.

Ces dernières semaines, nous avons assisté à la diffusion du récit selon lequel la hausse des taux n’aura aucun effet sur le cycle ni sur la soutenabilité de la bulle spéculative. Toutes les banques d’investissement américaines se sont empressées d’atténuer les inquiétudes des marchés, en fondant le discours sur la célèbre théorie du « this time is different ». À mon avis, la hausse du coût de la dette causera des dommages supplémentaires au Commercial Real Estate (4,5 trillions de loans dont 12% de distress), au Private Credit et au Private Equity (déjà en difficulté depuis 4 ans) ainsi qu’au crédit à la consommation, où les taux de défaut sont déjà au-dessus des niveaux de 2008.

Tous ces segments du crédit, qui représentent environ 30 trillions de dollars (80% du PIB) et sont déjà en crise depuis 2022 avec des taux sur les Treasury à 3%, n’auront certainement aucune perspective d’amélioration avec des taux au-delà de 5%; au contraire, les non performing loans (NPL) continueront d’augmenter. Les fondamentaux du système se dégraderont donc encore et davantage de stimuli budgétaires seront nécessaires pour éviter la chute du cycle, ce qui alourdira encore la trajectoire de la dette publique.

Les défauts de paiement dans le système, cachés ou visibles, augmenteront de manière inexorable et toucheront de façon significative le crédit titrisé dans les ABS et les CLO. Les investisseurs dans les titrisations demanderont des taux plus élevés pour se protéger d’une nouvelle détérioration du crédit et la FED ne pourra certainement pas contrôler cette dynamique.

Les conditions monétaires dans le Shadow Banking System, qui finance 60% du crédit à l’économie et où les taux évoluent dans une fourchette de 8%-15%, deviendront encore plus restrictives.

La FED et la BOJ seront donc contraintes de relever les taux mais resteront « behind the curve », car elles ne peuvent pas se permettre de mener de véritables politiques restrictives. Les investisseurs continueront donc à vendre des obligations et à faire monter les taux.

Pour enrayer la tendance à la défiance sur la réelle capacité et la volonté de combattre l’inflation, il nous faudrait des banques centrales crédibles. Mais pour être crédible, il faut mettre en œuvre des politiques restrictives et provoquer le déclenchement de la crise qui est cachée depuis longtemps dans le Shadow Banking et dans les bilans des banques. L’économie américaine est aujourd’hui un colossal « subprime », puisque le crédit spéculatif représente 40% du PIB contre 28% en 2007 et que 27% des consommateurs (endettés) sont classés subprime par Equifax.

À ce stade, en poursuivant ces politiques économiques et monétaires destinées à soutenir un système qui ne tiendrait pas sans elles, une crise de confiance dans les institutions monétaires se dessine, comme cela s’est déjà produit ces derniers mois sur le yen et les JGB. Les banques centrales du Japon et des États-Unis ont cherché à rester « behind the curve » pour ne pas mener la lutte contre l’inflation nécessaire à la dévaluation de la dette; désormais, la situation devient critique, car ceux qui financent la dette demandent à être protégés de l’inflation que ces politiques génèrent.

Deux scénarios se profilent alors: continuer à rester « behind the curve » et provoquer ainsi de nouvelles ventes sur les obligations et une crise, ou tenter de se repositionner « ahead of the curve » pour enrayer l’inflation dont le système a pourtant besoin pour se maintenir. Dans les deux cas, des perspectives difficiles se dessinent pour la solidité du modèle « dette et bulles spéculatives » sur lequel nous avons fondé la croissance d’un système en crise depuis 2021.

Il est hautement probable que, dans les prochains mois, la manipulation des données macroéconomiques s’intensifiera, afin de montrer que l’inflation n’augmente pas et que l’économie n’aurait nullement souffert de la crise énergétique en cours.

Le problème est qu’on continue à soutenir un récit sur l’état de l’économie qui n’est pas perçu par les consommateurs mais seulement par les marchés financiers. Il est donc certain que ce seront encore les urnes électorales qui trancheront sur la crédibilité de ce que l’on veut faire croire.

Les poussées extrémistes, comme cela se produit depuis longtemps désormais, s’accentueront donc encore en Europe, tandis qu’aux États-Unis les Républicains perdront très probablement les élections de mi-mandat. L’administration Biden a perdu les élections avec le chômage à ses plus bas niveaux, la Bourse à ses plus hauts et l’économie en « croissance »: les données macroéconomiques ne sont malheureusement plus un point de référence fiable de la réalité, car elles ne sont plus aussi fiables que les marchés financiers tendent à le croire.