Fed e BCE stanno cercando un equilibrio estremamente difficile: da un lato devono evitare che l’inflazione torni a salire, dall’altro lato non possono ignorare il progressivo rallentamento economico.
di Francesco Megna, responsabile commerciale Hub banca ed esperto di finanza e mercati
Le decisioni della Federal Reserve e della Banca Centrale Europea di lasciare invariati i tassi di interesse rappresentano uno dei passaggi più delicati dell’attuale fase economica globale. Dopo anni segnati prima da politiche monetarie ultra espansive e successivamente dalla più aggressiva stretta monetaria degli ultimi decenni, il 2026 si sta trasformando nell’anno dell’attesa che coinvolge mercati finanziari, imprese, famiglie e sistema bancario. Sia la Fed sia la BCE, infatti, stanno cercando di capire se l’inflazione sia realmente sotto controllo oppure se esistano ancora fattori in grado di alimentare nuove tensioni sui prezzi.
Il mantenimento dei tassi invariati non deve quindi essere interpretato come un segnale di tranquillità assoluta, bensì come la conferma di una forte prudenza da parte delle banche centrali. Negli Stati Uniti, la Federal Reserve continua a sorprendere per la cautela mostrata negli ultimi mesi. L’economia americana infatti continua a evidenziare una crescita superiore rispetto a quella europea grazie alla forza del mercato del lavoro, ai consumi interni e soprattutto alla spinta proveniente dagli investimenti tecnologici e dall’intelligenza artificiale. Wall Street continua a beneficiare dell’enorme flusso di capitali indirizzati verso il comparto tech e questo contribuisce a mantenere elevata la fiducia degli investitori.
Tuttavia, l’inflazione americana non può ancora considerarsi definitivamente sconfitta. I servizi continuano a registrare dinamiche di prezzo sostenute mentre il mercato del lavoro resta molto robusto. Una situazione che potrebbe mantenere elevata la pressione salariale. Inoltre il contesto geopolitico internazionale continua a rappresentare un elemento di forte incertezza soprattutto per quanto riguarda energia, logistica e materie prime. Per questo motivo la Fed preferisce mantenere i tassi fermi evitando mosse premature. Il timore principale della banca centrale americana è quello di ripetere errori storici già visti negli anni Settanta, quando un allentamento monetario anticipato provocò una nuova accelerazione inflazionistica costringendo successivamente a interventi ancora più aggressivi.
In Europa il quadro appare differente ma altrettanto complesso. La BCE si trova infatti davanti a un’economia molto più fragile rispetto a quella americana. Germania e Francia stanno mostrando una crescita debole mentre il settore manifatturiero europeo continua a soffrire per il rallentamento globale e per il costo ancora elevato del credito. Nonostante ciò Christine Lagarde mantiene una linea prudente. La BCE osserva con attenzione soprattutto l’inflazione nei servizi e l’andamento dei salari. In diversi Paesi europei infatti la crescita salariale resta sostenuta e questo rischia di rallentare ulteriormente il processo di discesa dell’inflazione verso il target del 2%. Il risultato è una situazione estremamente particolare: economie deboli ma tassi ancora elevati. Uno scenario che fino a pochi anni fa sembrava improbabile e che invece oggi rappresenta la nuova normalità per famiglie e imprese.
Le conseguenze sul sistema economico sono evidenti. Il credito continua a essere selettivo. Le banche mantengono criteri di concessione prudenti soprattutto nei confronti delle imprese più esposte finanziariamente. Le aziende con bilanci solidi riescono ancora ad accedere al credito in condizioni accettabili mentre le realtà più fragili iniziano a incontrare maggiori difficoltà. Inoltre, particolarmente delicato appare il comparto immobiliare, poichè il mantenimento di tassi elevati continua a pesare sul mercato dei mutui e molte famiglie rinviano decisioni di acquisto immobiliare. Di conseguenza, il settore delle costruzioni inizia a risentire della riduzione della domanda. Anche sul fronte corporate si osserva un rallentamento degli investimenti soprattutto nei settori più dipendenti dal finanziamento bancario.
In Italia la situazione assume caratteristiche ancora più particolari. Il sistema produttivo italiano è composto in larga parte da piccole e medie imprese fortemente legate al credito bancario. Tassi elevati per un periodo prolungato rischiano quindi di comprimere investimenti, liquidità e capacità di crescita. Non a caso negli ultimi mesi molte imprese hanno intensificato la ricerca di strumenti alternativi di finanziamento e strategie di ottimizzazione finanziaria. Anche le famiglie italiane stanno cambiando approccio, dopo anni in cui la liquidità non produceva rendimento e dopo che il ritorno di tassi elevati ha modificato le scelte di risparmio della clientela retail. Fondi monetari, titoli di Stato e obbligazioni investment grade sono tornati al centro dell’interesse degli investitori.
Il fenomeno dei BTP continua a rappresentare uno degli aspetti più interessanti del mercato italiano. Rendimenti più elevati hanno spinto numerosi risparmiatori a incrementare l’esposizione verso il debito pubblico italiano, percepito come alternativa interessante rispetto alla volatilità azionaria. Anche i conti deposito e le soluzioni obbligazionarie a breve termine stanno registrando forte attenzione da parte della clientela bancaria. Parallelamente, però, cresce anche il rischio di eccessiva prudenza. Molti investitori stanno infatti privilegiando strumenti conservativi rinunciando completamente all’esposizione azionaria: una scelta comprensibile nel breve periodo ma che potrebbe diventare penalizzante nel lungo termine soprattutto in presenza di future riduzioni dei tassi.
Su tutto, i mercati finanziari stanno vivendo una fase di continua alternanza tra entusiasmo e tensione, e ogni dato macroeconomico pubblicato negli Stati Uniti o in Europa viene interpretato come possibile indicazione sulle future mosse delle banche centrali. Un dato inflazionistico superiore alle attese provoca immediatamente volatilità, mentre segnali di rallentamento economico alimentano le aspettative di futuri tagli dei tassi. Wall Street continua a mantenersi su livelli elevati grazie soprattutto ai grandi gruppi tecnologici. Tuttavia numerosi analisti iniziano a interrogarsi sulla sostenibilità delle valutazioni raggiunte da alcune società legate all’intelligenza artificiale. Il rischio di euforia eccessiva non può essere escluso soprattutto in un contesto in cui il costo del denaro rimane ancora molto elevato.
Anche il mercato obbligazionario sta attraversando una fase nuova rispetto agli ultimi dieci anni. I rendimenti tornati interessanti hanno riportato attenzione verso asset che per lungo tempo erano stati quasi ignorati dagli investitori. Oggi molti portafogli stanno aumentando il peso della componente obbligazionaria proprio per sfruttare cedole più elevate e maggiore prevedibilità dei flussi. Dal punto di vista geopolitico il mantenimento dei tassi elevati rappresenta anche una forma di protezione preventiva contro la volatilità dei settori azionari. Le tensioni internazionali continuano infatti a influenzare energia, trasporti e materie prime. Eventuali nuovi shock potrebbero riaccendere rapidamente la pressione inflazionistica rendendo ancora più complesso il lavoro delle banche centrali.
Fed e BCE stanno quindi cercando un equilibrio estremamente difficile. Da un lato devono evitare che l’inflazione torni a salire. Dall’altro lato non possono ignorare il progressivo rallentamento economico che inizia a manifestarsi in diversi settori. Per i prossimi mesi il quadro resterà fortemente dipendente dai dati macroeconomici. Inflazione, occupazione, salari e consumi continueranno a guidare le aspettative dei mercati. Ogni dichiarazione delle banche centrali sarà analizzata nel dettaglio dagli operatori finanziari. Lo scenario più probabile appare quello di una graduale riduzione dei tassi nella seconda parte del 2026 ma con tempistiche molto più lente rispetto a quanto il mercato immaginava solo pochi mesi fa.
Francesco Megna
Le banche centrali, pertanto, vogliono evitare accelerazioni eccessive e preferiscono mantenere un approccio prudente e progressivo. Per il sistema finanziario questo significa convivere ancora per diversi mesi con un costo del denaro relativamente elevato. Una situazione che continuerà a influenzare credito, investimenti e strategie di portafoglio. La nuova fase economica sembra quindi destinata a essere caratterizzata non più dal denaro facile ma dalla selezione. Selezione nella concessione del credito, selezione negli investimenti e selezione nelle strategie aziendali. In questo contesto la capacità di gestire rischio, liquidità e diversificazione diventerà sempre più centrale tanto per le imprese quanto per i risparmiatori.
L’Italia si distingue nettamente dai principali mercati europei per la disponibilità di immobili. Nel 2025, il nostro Paese ha registrato circa 850.000 immobili in vendita, pari a 14 abitazioni ogni 1.000 abitanti. Un dato in forte contrasto con la Germania, dove la carenza di offerta limita il mercato a soli 3 immobili ogni 1.000 residenti. Quest’ampia disponibilità garantisce al mercato italiano una maggiore stabilità e permette agli acquirenti di muoversi in un contesto meno competitivo rispetto al resto d’Europa, privilegiando qualità ed efficienza energetica. “In Italia, gli acquirenti stanno manifestando nuove esigenze abitative da cui deriva una crescita della domanda di immobili di alta qualità, in particolare di quelli ristrutturati e ad alta efficienza energetica”, commenta Dario Castiglia (nella foto), CEO & Founder di REMAX Italia.
Mentre l’Italia registra un aumento dei prezzi contenuto al +2,7% (con gli appartamenti al +3,4%), altri mercati europei mostrano tensioni molto più forti dovute alla scarsità dell’offerta e alla mancanza di nuove costruzioni:
Il 2025 segna un record per l’interesse internazionale verso il patrimonio immobiliare italiano. Una casa su cinque (20%) è stata acquistata da compratori stranieri, un dato quasi raddoppiato rispetto all’11% del 2024. L’Italia compete con la Spagna (71.000 case vendute a stranieri nel primo semestre 2025) come meta privilegiata per investimenti ad alto patrimonio. In Italia, la stabilità del mercato e un contesto fiscale competitivo spingono gli investitori non solo verso le grandi città come Roma e Milano, ma sempre più verso location turistiche di prestigio.
Nonostante le turbolenze economiche legate all’Iran, i titoli azionari dell’UE hanno registrato una riduzione sostenuta dello sconto rispetto agli Stati Uniti. Ricordiamo che lo sconto LFL (crescita a parità di perimetro) tra Europa e Stati Uniti ha superato il suo intervallo di tendenza al ribasso all’inizio di quest’anno e i precedenti casi di superamento hanno visto lo sconto ridursi auna cifra. Suggeriamo di usare questa fase di calo del mercato azionario per acquistare sui ribassi per i seguenti motivi: Trump non ha l’opinione pubblica dalla sua parte e, in secondo luogo, in prospettiva delle elezioni di medio termine non crediamo che Trump possa permettersi di arrivare a novembre con un mercato azionario in frantumi. Quindi la guerra deve finire presto.
Il mese di marzo è stato caratterizzato da un forte aumento della volatilità sui mercati finanziari, innescato dall’escalation del conflitto in Medio Oriente e dalle conseguenti tensioni sul fronte energetico. La chiusura prolungata dello Stretto di Hormuz ha rappresentato un elemento di discontinuità rispetto ai precedenti shock geopolitici, introducendo il rischio – almeno teoricamente – non solo di un aumento dei prezzi dell’energia, ma anche di vincoli fisici all’offerta. I mercati azionari hanno subito una correzione significativa (Azioni globali -7,7% in USD, -5,4% in EUR), sebbene in modo ordinato. La performance dei mercati azionari europei e italiani (STOXX600 -7,1%, FTSE Italia All-Share -6,5%) è rimasta nel complesso in linea con quella dei mercati americani (S&P500 -6%, Nasdaq -6,2%) e ha leggermente sovraperformato i mercati emergenti (-9,3% in EUR).
L’oro ha subito una correzione particolarmente significativa, in calo di circa il 15% rispetto ai massimi di inizio anno e scendendo da livelli record vicini ai 5.500 dollari all’area dei 4.600 dollari. A nostro avviso, il movimento è stato determinato principalmente da dinamiche di presa di profitto e di riduzione della leva finanziaria da parte degli investitori speculativi, nonché da rendimenti reali più elevati, legati alle aspettative di un aumento dei tassi di interesse. Riteniamo che, in un contesto di predominanza fiscale e data la necessità per i governi di monetizzare il debito, l’oro continui a rappresentare una classe di attività di riferimento. 
A livello di investimenti, i nostri temi preferiti includono le energie rinnovabili e le infrastrutture, trainate dagli investimenti pianificati dal fondo tedesco per il rinnovamento energetico, digitale e infrastrutturale (Danieli Sav.), mentre siamo molto selettivi sui finanziari, con una preferenza per BPER e BMPS. Altri titoli che consideriamo interessanti sono STM e Saipem, Stellantis, in virtù delle recenti notizie molto negative relative alle svalutazioni che hanno portato il prezzo delle azioni a livelli che consideriamo un punto di ingresso molto interessante, Telecom Italia Svg, che rimane un solido caso di investimento, supportato da un panorama competitivo migliore e da una governance molto più lineare con l’ingresso di Poste Italiane.
La riapertura dello stretto rappresenta un segnale concreto: si passa dalla logica dello scontro a quella della gestione del rischio, con l’obiettivo di evitare nuovi shock sistemici. Per comprendere la portata dell’evento basta considerare il ruolo di Hormuz: da qui transita una quota rilevante del petrolio mondiale. Il blocco aveva generato un effetto domino su tutta la catena energetica, con navi ferme, assicurazioni in rialzo e rotte alternative più costose. La riattivazione del traffico significa quindi ridurre immediatamente le tensioni sull’offerta globale.
La reazione dei mercati è stata immediata e significativa. Il petrolio ha registrato un calo netto, con il WTI in discesa a doppia cifra nel giro di poche sedute. Un movimento che riflette la rapida contrazione del premio al rischio geopolitico accumulato nelle settimane precedenti. Il mercato, che aveva incorporato uno scenario di crisi prolungata, si trova ora a ricalibrare le aspettative verso una normalizzazione. Anche i mercati azionari hanno beneficiato del nuovo contesto. I listini hanno mostrato un’accelerazione al rialzo, trainati in particolare dai settori più esposti alla ciclicità economica. La riapertura delle rotte commerciali riduce i costi logistici, attenua le pressioni inflattive e rafforza le prospettive di crescita, elementi che si riflettono rapidamente nelle valutazioni.
Dal punto di vista macroeconomico, il ritorno alla piena operatività dello stretto ha implicazioni rilevanti. Il calo dei prezzi energetici può contribuire a raffreddare l’inflazione, offrendo un margine di manovra maggiore alle banche centrali. Allo stesso tempo, la riduzione dell’incertezza favorisce investimenti e consumi, sostenendo la crescita globale. Il passaggio da una fase di tensione a una fase di relativa stabilità si riflette anche nel comportamento degli investitori. Nelle settimane di crisi, i flussi si erano concentrati su asset difensivi, mentre ora si osserva un ritorno graduale verso strumenti più rischiosi. La normalizzazione delle condizioni operative riapre spazi per strategie più orientate al rendimento. Resta però un elemento chiave: la velocità con cui i mercati hanno reagito dimostra quanto la componente geopolitica sia oggi determinante. Bastano pochi segnali di distensione per innescare movimenti significativi, così come eventuali nuove tensioni potrebbero invertire rapidamente il quadro.
In definitiva, la riapertura dello Stretto di Hormuz rappresenta un punto di svolta. Non segna ancora la fine delle tensioni, ma indica chiaramente un cambio di direzione. I venti di pace, per ora, prevalgono su quelli di guerra, restituendo ai mercati una base su cui ricostruire fiducia e stabilità. La vera sfida sarà trasformare questa tregua in un equilibrio duraturo. Ma intanto, per economia e mercati, il segnale è inequivocabile: la fase più critica sembra alle spalle e la normalizzazione, seppur graduale, è tornata possibile.
I mercati finanziari globali hanno ceduto sotto il peso delle notizie negative provenienti dalla guerra in Iran. I prezzi del petrolio hanno registrato un’impennata a causa della chiusura dello Stretto di Hormuz, degli attacchi agli impianti petroliferi in Medio Oriente e del flusso irregolare di notizie da parte del Presidente degli Stati Uniti riguardo a negoziati reali o fittizi. I rischi di un aumento dei prezzi del petrolio e di una chiusura prolungata del Canale di Suez hanno scosso tutte le classi di attività. I rendimenti a lungo termine hanno registrato un’impennata, il dollaro statunitense ha beneficiato del suo status di bene rifugio e i mercati azionari hanno subito un calo. Il quadro geografico ha rispecchiato la dipendenza dai flussi di petrolio e gas provenienti dal Medio Oriente.
Guardando all’Asia nel suo insieme, i paesi con una dipendenza molto elevata dal petrolio e dal gas del Medio Oriente sono il Giappone e la Corea del Sud, mentre India, Cina, Indonesia e Malesia ricavano circa il 50-60% delle loro importazioni da quella regione. I rischi di un aumento dell’inflazione nei mercati emergenti asiatici stanno pesando anche sulle loro valute. L’indice Bloomberg Asia Dollar è sceso del 2,9% nel corso del mese. Ciò sta minando la ritrovata fiducia degli investitori globali nell’aumentare l’esposizione ai titoli azionari dei mercati emergenti.
Abbiamo realizzato profitti sulle posizioni in Giappone e Corea del Sud, negoziando vicino al loro prezzo obiettivo a 12 mesi, e abbiamo sfruttato l’attuale debolezza del mercato per acquistare società value e defensive in Corea del Sud e Giappone. In Cina, abbiamo acquistato società di servizi petroliferi poiché prevediamo una ripresa degli investimenti cinesi nei mercati locali ed esteri dopo la guerra. Nel complesso, la volatilità dei mercati rimarrà elevata e metterà alla prova la pazienza degli investitori, riflettendo l’incertezza generata dall’irregolarità della politica e della comunicazione degli Stati Uniti riguardo al proprio obiettivo nella guerra in Iran.
In particolare, andranno privilegiate le società più solide da un punto di vista bottom-up dei fondamentali, capaci di offrire ricavi, Ebitda e metriche di redditività (margini, Roic e Roe) migliori del mercato, con basso indebitamento e una qualità degli utili superiore alla media. A livello settoriale, il nostro portafoglio privilegia il settore finanziario, industriale, chimico e dei beni di consumo discrezionali, mentre non abbiamo banche, technology hardware, beni di consumo non discrezionali, farmaceutici, immobiliare, energetici e utilities e siamo sottopesati sul settore tecnologico. Tra le aziende che rispondono ai nostri requisiti di selezione, troviamo HCA, Old Dominion, Hilton e Broadcom.
Uno degli elementi centrali resta il livello dei tassi di interesse. Le principali banche centrali hanno adottato un atteggiamento prudente, evitando mosse brusche e lasciando intendere che il picco dei tassi potrebbe essere vicino, ma senza fornire indicazioni definitive su eventuali tagli nel breve periodo. Questo ha contribuito a mantenere i rendimenti obbligazionari su livelli relativamente elevati rispetto agli ultimi anni, rendendo nuovamente interessante il comparto per una platea più ampia di risparmiatori. La curva dei rendimenti continua a riflettere aspettative in evoluzione. In diversi mercati si osserva una tendenza alla normalizzazione dopo le inversioni registrate nei mesi precedenti.
I titoli a breve termine offrono ancora rendimenti competitivi, sostenuti dall’incertezza sulle prossime mosse delle banche centrali, mentre le scadenze più lunghe iniziano a incorporare scenari di rallentamento economico e, in prospettiva, di possibile allentamento monetario. Questo crea opportunità, ma richiede anche attenzione nella gestione della duration. Il segmento governativo rimane il punto di riferimento per la costruzione dei portafogli. I titoli di Stato dei Paesi core continuano a essere percepiti come strumenti di stabilità, soprattutto nei momenti di tensione sui mercati azionari. Allo stesso tempo, i rendimenti più elevati rispetto al passato li rendono nuovamente competitivi anche in ottica di reddito.
Nei Paesi periferici, lo spread si mantiene sotto controllo, segnale che il mercato non sta prezzando rischi sistemici nel breve periodo, ma resta sensibile a eventuali cambiamenti nello scenario macroeconomico. Il comparto corporate mostra dinamiche differenziate: le obbligazioni investment grade beneficiano di bilanci societari generalmente solidi e di una domanda costante da parte degli investitori istituzionali. Gli spread si sono stabilizzati dopo le fasi di allargamento, offrendo un equilibrio tra rendimento e rischio che continua ad attrarre capitali. Più articolata la situazione nel segmento high yield, dove la selettività è diventata fondamentale. Il contesto di tassi elevati e crescita moderata impone una maggiore attenzione alla qualità degli emittenti, con il rischio di un aumento dei default che, seppur contenuto, non può essere ignorato.
Il comportamento degli investitori è cambiato rispetto agli anni di tassi prossimi allo zero. Oggi si osserva un ritorno all’obbligazionario come componente centrale del portafoglio, non solo per la funzione difensiva, ma anche per la capacità di generare reddito. Questo ha riportato equilibrio tra le diverse asset class, riducendo la dipendenza dall’azionario per ottenere rendimenti soddisfacenti. La volatilità, tuttavia, non è scomparsa. Gli eventi geopolitici continuano a influenzare i flussi di capitale, generando movimenti anche bruschi sui rendimenti. In questo contesto, la gestione attiva diventa un elemento chiave. La scelta delle scadenze, la qualità degli emittenti e la diversificazione geografica rappresentano leve fondamentali per navigare un mercato che, pur offrendo opportunità, richiede competenza e disciplina.
Gli Stati Uniti hanno ormai dimostrato di non avere nessun margine di manovra per rimettere in carreggiata la loro economia, poichè:
La strada sembra dunque segnata e molto difficile da modificare, dato che gli USA non possono sopportare nessuna correzione delle politiche da bancarotta che stanno attuando da anni per sostenere bolle speculative insostenibili, con la conseguenza che saranno le stesse politiche espansive in corso a portarla paradossalmente in crisi. Anche i “perma-bull” hanno iniziato a capire che il meccanismo attuale ha un destino segnato ed inevitabile, e l’indice SPX potrebbe rimangiarsi tutto il rialzo macinato dal 2020 in poi: non per un rialzo dei tassi, ma per un cedimento dei consumi interni e per una crisi sul credito speculativo dello Shadow banking System; quest’ultimo, in particolare, a breve intaccherà il sistema bancario, generoso erogatore di credito speculativo (2,5 Trilioni circa) a Private Credit, Private Equity e Ventur Capital.
Il rialzo dei mercati sostenuto da queste politiche non dovrebbe essere un motivo di festeggiamenti. Infatti, per gonfiare la bolla speculativa, si è dovuta implementare senza sosta una politica da bancarotta. Da anni ci crogioliamo nel “populismo finanziario”, che ha sostituito di fatto il “panem et circenses”, dato che ora il “circenses” è il trading on line. Queste politiche di “populismo finanziario” sono il fattore che ha gonfiato a dismisura anche i Private Markets a oltre 14 Trilioni di Dollari, che in aggiunta al settore cripto, costituiscono un gigantesco problema di valutazione del reale valore degli asset che gestiscono e che mettono a collaterale per ottenere leva finanziaria dal sistema bancario. Se un settore di tali dimensioni può: a) definire a suo piacimento il valore degli asset che detiene, b) definire il rating del credito che eroga e c) generare di fatto performance che puoi solo vedere ma non incassare, possiamo forse farci qualche domanda sulla credibilità dell’intero settore finanziario, dove un grande business è stato costruito sotto gli occhi di regulators compiacenti nell’assecondare quel “populismo finanziario” che ha creato un sistema finanziario completamente fuori dalle regole del mercato.
Il contesto macroeconomico era già in netto rallentamento già prima dell’attacco all’Iran, ma ora si rischia una recessione. A questo proposito occorre sottolineare ancora una volta che i dati macro che utilizziamo per valutare la reale situazione dell’economia non sono indicativi di quello che realmente accade all’economia. Il governo USA sarà dunque costretto ad intervenire con ulteriori stimoli fiscali per sostenere questo sistema colpito da una ulteriore crisi geopolitica che, in breve tempo, si è trasformata già in una crisi economica. Lo scenario che si delinea può essere sintetizzato nel modo seguente: A) l’attuale crisi energetica procurerà un significativo impatto sul potere d’acquisto e sui consumi; B) le Banche Centrali non alzeranno i tassi perché temono un cedimento dell’economia; C) il cedimento dei consumi interni fermerà l’economia e l’impennata inflazionistica sarà transitoria.
Il Governo USA però, per prepararsi alle elezioni di Mid Term, interverrà fiscalmente per sostenere il potere d’acquisto delle famiglie e il debito pubblico crescerà ancora oltre le aspettative. Le Banche Centrali continueranno a rimanere ferme sulle politiche monetarie, dato che il costo del debito del sistema è già ora problematico. Il mercato dei bonds rimarrà quindi sotto pressione ribassista ma la fase attuale può considerarsi una buy opportunity, dato che è quasi certo che l’economia difficilmente uscirà dalla stagnazione e i rischi di crisi finanziaria sono sempre più significativi. Quindi: se i tassi salgono perché i bonds continuano a scendere, tale pressione sui tassi produrrà un ulteriore fattore di rallentamento dell’economia, creando quindi le premesse per una successiva discesa dei tassi. L’Oro ha subito solo una profonda correzione tecnica, dato che le attese di tassi in rialzo non possono essere realizzate. Quando il mercato inizierà a capire che i tassi non possono salire più di tanto senza creare un disordine finanziario globale e una recessione, l’Oro tornerà in trend rialzista e il Dollaro riprenderà la discesa, interrotta solo grazie ad un transitorio evento geopolitico.
Le borse potranno anche rimbalzare sull’intervento fiscale ma è probabile che tale intervento fiscale non sia in grado di imprimere una ulteriore spinta ai consumi ma, nel migliore dei casi, a mantenerli dove sono per qualche tempo. Il cedimento dei consumi interni era già in corso prima della Guerra del Golfo e le insolvenze sul credito in netto deterioramento già da tempo (vedi Consumer Credit e Private Credit). Le premesse per una significativa crisi finanziaria sono in costante aumento e i policy makers hanno spazio di manovra ZERO su politiche fiscali e monetarie. Tutto deve rimanere in territorio espansivo, ma nonostante questo sia ormai la regola, i fondamentali del credito e dell’economia sono comunque in netto deterioramento costante. Il grande rischio, da qui in avanti, è che il Buy on Dip si trasformi in un Sell on Rally.
Lo stock di liquidità nel sistema in rapporto al PIL è sempre in crescita, anche con la FED che ha alzato i tassi nel 2022 (Fonte Federal Reserve). Nonostante questo la crisi dello Shadow Banking System è comunque iniziata, i tassi di insolvenza sul credito al consumo salgono e l’economia cede nonostante l’aggiunta dello stimolo fiscale di oltre il 7% del PIL. E’ come se il sistema fosse già ora in una trappola della liquidità. Una eventuale crisi in queste condizioni avrebbe un pesante effetto deflattivo sull’economia a causa di una conseguente crisi da debito speculativo, che costituisce oggi il 45% del PIL USA. Le politiche di sostegno finora attuate perdono costantemente di efficacia e servono solo a impedire il cedimento delle bolle speculative. Il sistema verrà quindi trascinato in crisi dalle stesse politiche implementate per evitare la crisi.
Un ulteriore problema riguarda lo stato del sistema bancario USA che, sebbene tutti si affrettino a dichiarare che le banche sono solide (anche nel 2007 lo erano), evidenzia una colossale esposizione proprio al settore più vulnerabile dell’economia: lo Shadow Banking System. Tanto per dare alcuni numeri utili ad inquadrare la situazione, si tenga conto che tutte le banche americane producono un utile annuo di circa 300 Mld di Dollari, ma attualmente le sole perdite non contabilizzate sugli investimenti in titoli, fatti nel periodo dei tassi a zero, è pari a circa 350 Mld di Dollari. L’intero sistema bancario evidenzia in media NPL pari a 0,64%, una cifra molto bassa ma poco credibile. Il problema principale consiste nelle esposizioni verso Private Equity, Private Credit e Venture Capital, che evidenziano prestiti verso tale settore pari a 2,5 trilioni USD. 
Tuttavia, il problema di base sta nella classificazione di tali prestiti. A norma di vigilanza, infatti, le banche devono presentare una classificazione dei prestiti erogati per capire che tipo di capitale deve essere allocato per ogni settore di attività. A seconda del segmento di attività cambia il requisito di capitale che la banca deve allocare a copertura di rischio dei vari prestiti (Tier One). Esiste però un comparto, chiamato OLL (other loans & lease), dove non è chiaro cosa ci sia dentro. Questo “contenitore” consente alle banche di allocare prestiti “non classificati” per avere una maggiore “flessibilità” sull’utilizzo del capitale. Si scopre così che JPMorgan, 
ha il 12% dei suoi loans al settore NDFI (Shadow banking System) ma ha anche un 32% di prestiti registrato nella categoria OLL (other loans and lease), pari al 150% del Tier One. Bank Of America ha il 10% di prestiti classificati a NDFI (Shadow Banking System) ma un altro 10% classificato come OLL (other loans and lease), pari al 135% del Tier One. Per US Bancorp (USB) i prestiti classificati OLL sono pari al 106% del Tier One, per Citigroup sono al 107% del Tier One e per Wells & Fargo arriviamo al 187% del Tier One. 
Si aggiunge a tali accadimenti anche l’ulteriore peggioramento del credito nel settore del Commercial Real Estate, dove le delinquencies hanno toccato il nuovo record di oltre il 12% a fine 2025. E’ opportuno ricordare che il credito erogato a tale settore dal sistema bancario USA è pari a 4,5 trilioni di USD (il 20% del PIL) e allo stato attuale nessuna insolvenza appare finora nei bilanci delle banche esposte. A questo punto è lecito attendersi un netto peggioramento del contesto del credito e una contrazione generalizzata del lending all’economia e al credito al consumo, che ormai da tempo evidenzia una impennata delle insolvenze.
E così, mentre si continua a dire che “i profitti battono le attese”, Capital One Financial (COF US), la più grande società di credito al consumo negli Stati Uniti, perde oltre il 20% da inizio gennaio. La narrazione di consenso è prevalentemente focalizzata sul Capex legato ad AI e sulle implicazioni positive derivanti da un aumento potenziale della produttività, ma nel frattempo l’intera impalcatura del credito speculativo che ha finanziato la “bolla” dei Private Markets sta evidenziando criticità sempre più difficili da nascondere, ed è ormai chiaro che l’impatto di una crisi dello Shadow Banking System avrà serie ripercussioni sull’intero settore finanziario e produrrà un contagio all’economia reale tramite una contrazione del credito.
I recenti dati sul PIL USA, per la credibilità che oggi possono avere tali dati, confermano comunque una importante indicazione: non appena si ferma l’intervento fiscale il PIL cede immediatamente. L’amministrazione USA ha infatti attribuito tale cedimento alla temporanea “chiusura” amministrativa provocata dalle trattative sul “debt ceiling“. Tuttavia, nei periodi caratterizzati da alta inflazione la crescita del PIL viene distorta in modo significativo verso l’alto. Infatti, esistono diversi dati di misura dell’inflazione: il CPI, il PCE e il CPI utilizzato per calcolare il PIL; ma il CPI utilizzato per calcolare il PIL reale non tiene conto dell’eventuale inflazione importata, dato che il GDP è “gross DOMESTIC product“. Quindi, per calcolare il PIL reale si tiene conto solo dell’aumento dei prezzi dei beni e servizi prodotti in loco.
Tale metodologia, sebbene corretta nel principio, tende a produrre una distorsione positiva nelle procedure di calcolo che generano una sopravvalutazione del dato reale in una economia che importa quasi tutto. Facciamo qualche esempio: se si importa un telefono Apple dalla Cina, il cui prezzo sale da 500 USD a 600 USD, nel calcolo dell’inflazione interna per il PIL tale aumento non viene calcolato, ma quando il consumatore spende 100 USD in più per il suo acquisto, tale aumento va ad incrementare i consumi interni in termini reali. L’eventuale aumento del prezzo verrà rilevato sul PCE o sul CPI utilizzato per misurare l’inflazione generale ma non sul CPI utilizzato per calcolare il PIL. Lo stesso esempio vale per l’Europa: se la Germania importa Gas dagli Stati Uniti al doppio del prezzo pagato alla Russia, tale aumento non viene rilevato nel calcolo dell’inflazione utilizzata per il PIL, dato che il Gas non è prodotto in Germania; ma quando la bolletta del Gas aumenta e i consumatori spendono il doppio, tale spesa impatta positivamente sui consumi interni. Infatti anche le bollette fanno parte del consumer spending (su alcuni beni si spende di più perché si è obbligati a farlo).
Per questo motivo è facile comprendere perché la maggior parte dei consumatori non percepiscono la crescita economica che ultimamente viene sbandierata da Cina e Stati Uniti, ed in parte anche in Europa e UK. In questo caso si parla di “Ghost GDP” o “PIL fantasma“, lo vedi ma non ne puoi beneficiare in nessun modo. Questo è il principale motivo per il quale la fiducia dei consumatori è sui minimi ovunque, anche se l’economia apparentemente cresce e la disoccupazione è ai minimi. Dal 2022 in poi siamo stati abbagliati dal “Ghost GDP“, ma l’economia reale è in recessione da 4 anni. Gli algoritmi dei mercati azionari festeggiano ma la maggioranza annaspa per arrivare a fine mese, e il governo USA deve intervenire con stimoli fiscali senza fine per evitare una recessione. La conferma di quanto descritto arriva delle insolvenze sul credito al consumo e dalle criticità nello Shadow Banking, confermate anche dalle recenti dichiarazioni di J. Dimon, CEO di JPMorgan, il quale “warned of an impending market collapse and likened the current situation to the pre-2008 crash era.” (The Economic Times Feb 25, 2026).
Esattamente come nel 2007 e nei primi mesi del 2008, i mercati azionari continuano ad essere concentrati su altre narrazioni, ignorando le problematiche del credito nello Shadow Banking System ed i rischi di un possibile contagio all’economia. E’ assolutamente indispensabile che l’investitore medio rimanga focalizzato sulla narrazione di consenso senza pericolose distrazioni che potrebbero mettere a rischio di tenuta gli indici della borsa USA. In realtà anche per le società quotate “non è tutto Oro quello che luccica”. Senza l’ausilio dei Buy Back, che consumano in media circa il 50% del cash flow, i profitti per azione (EPS) sbandierati da Wall Street sarebbero abbastanza diversi da quello che si tende a far credere. L’amministrazione americana discute su come intervenire per frenare questo meccanismo perverso che continua a dirottare i profitti realizzati più sulla borsa che verso l’economia reale, ma qualsiasi tentativo di fermare tale meccanismo si infrange sui rischi di una caduta dei mercati.
La finanza di Wall Street si divora quindi l’economia reale e il bilancio pubblico deve intervenire in sostituzione dei capitali che vanno spesi in Buy Back, grazie ai quali la borsa sale. Il sistema capitalistico è entrato in una fase insostenibile e per sostenersi deve difendere ad oltranza le posizioni monopolistiche che ha creato per non subire una crisi. Questa “trappola” monopolistica, nella quale il valore creato dall’economia rimane nelle mani di pochi, sta già creando non pochi problemi sociali nel mondo occidentale, e le pressioni populistiche sono destinate solo ad aumentare. Per cercare di contrastarle, gli attuali governi (USA in primis) devono intervenire con la spesa pubblica assistenziale alimentando un’altra trappola, quella del debito.
Per ora il meccanismo perverso regge, ma è evidente a tutti che questo meccanismo sfocerà in una crisi. L’andamento dell’Oro ci racconta infatti che il rischio di sistema è alle stelle. L’avvio del 2026 ha evidenziato la “feroce lotta” sui mercati dei metalli preziosi tra Cina e Stati Uniti. L’Oro e l’Argento, dopo una spettacolare impennata nelle prime settimane dell’anno, hanno subito un massiccio intervento da parte di qualcuno interessato a fermarne il rialzo. Il governo americano è ormai costretto ad intervenire ovunque per impedire l’innesco di una crisi finanziaria. Interviene sul mercato dei Treasuries per impedire un rialzo dei tassi, interviene sui mercati azionari appena scendono, è recentemente intervenuto sul cross Dollaro Yen, e probabilmente è intervenuto anche sul mercato di Oro e Argento.
Il forte rialzo dei metalli preziosi durante il mese di gennaio, oltre ad alimentare una fuga dal Dollaro, stava per procurare una potenziale crisi al Comex. L’accumulo di posizioni long su Oro e Argento aveva superato la disponibilità delle scorte di “fisico” presso il Comex e quindi, in caso di richiesta di consegna del fisico, il Comex non sarebbe stato in grado di soddisfare le eventuali richieste. L’intervento ha procurato una pesante caduta in poche ore e l’innesco di un “margin call“. Tuttavia, a pochi giorni da tale evento, le autorità cinesi hanno imposto alle società minerarie cinesi di non vendere più a termine contratti futures su Argento, innescando di fatto un backstop alla discesa. La Cina ha dichiarato che l’Argento è un metallo strategico e ha aggiunto che le attuali scorte sono sui minimi dal 2021. Tali dichiarazioni hanno fermato la crisi e hanno innescato un veloce recupero sui preziosi, incastrando al ribasso le istituzioni americane che erano intervenute per far scendere i prezzi sia di Oro che di Argento.
Purtroppo, gli Stati Uniti hanno scarse possibilità di invertire un trend ormai irreversibile. La debolezza dell’economia cinese è evidente anche se i dati ufficiali evidenziano una crescita al 4%, ma anche la crisi del sistema americano non è da meno, anche se i dati ufficiali dicono che la crescita è, guarda caso, al 4% in tre degli ultimi quattro trimestri. Dopo la tempesta di gennaio, l’Oro è destinato a raggiungere i 6000 USD in breve tempo, annullando in tentativo americano di fermare un trend che sottolinea un rischio di sistema sempre più evidente ed un rischio Dollaro sempre più marcato. Per impedire un cedimento della divisa di riserva, il Giappone si sta imbarcando in una strategia reflazionistica basata su spesa pubblica e tassi che non salgono secondo quanto preannunciato da BOJ.
Questo meccanismo ha iniziato a pesare nuovamente sullo Yen, che con la sua debolezza tende ad aumentare l’inflazione importata e ad alimentare un loop negativo sui JGB. Al momento il Dollaro sembra beneficiare della politica giapponese di ritardare il rialzo dei tassi, ma la discesa dei JGB è destinata a ricominciare, dopo l’intervento di BOJ a gennaio. Le istituzioni giapponesi, piene di titoli di stato acquistati a tassi dello 0,5%, con i tassi sui JGB al 3% sono obbligate a fare media e ad aumentare le posizioni su asset domestici, e questo meccanismo inizierà a pesare sui flussi destinati ai carry trade sui Treasury US.
In conclusione, stiamo ormai operando in una situazione di evidente stress, ed il sistema finanziario mondiale è circondato da decine di potenziali Black Swan che si possono innescare da un momento all’altro. La “complacency” che attualmente sostiene le posizioni long sugli asset a rischio è basata sulla strategia della “speranza” che i policymakers siano sempre in grado di intervenire per impedire una crisi (A broken system is based only on the faith of the next bailout). In questi ultimi 4 anni tale strategia si è rivelata vincente, tuttavia la storia ci insegna che nel passato i fondamentali hanno alla fine avuto sempre il sopravvento sugli interventi, e che la speranza non è una strategia d’investimento.
A questa dinamica si sovrappone un secondo fattore, di natura strutturale: l’emergere dell’intelligenza artificiale come driver di domanda energetica. La crescita dei data center e delle infrastrutture digitali sta introducendo una domanda continua, concentrata e poco flessibile che richiede energia stabile e programmabile. Si crea così una tensione tra transizione energetica e sicurezza dell’approvvigionamento, ed emerge la necessità di bilanciare questi obiettivi. Inoltre, un importante elemento di complessità è rappresentato dalla crescente divergenza geografica dei prezzi energetici. Se il petrolio mantiene una dimensione globale, il gas è ormai un mercato profondamente regionale. Questo implica che la competitività economica non dipende più soltanto da fattori tecnologici o finanziari, ma anche dal costo relativo dell’energia.
In questo contesto, l’Europa appare particolarmente esposta. La combinazione di dipendenza dalle importazioni, vincoli regolatori e ritardi negli investimenti riduce la capacità di adattamento del sistema. Allo stesso tempo, la crescita della domanda legata alle nuove tecnologie rischia di accentuare ulteriormente questo divario. Il tema non è solo economico, ma strategico, perché incide direttamente sulla capacità di sostenere lo sviluppo industriale nel lungo periodo. Il ritorno della sicurezza energetica rappresenta quindi il vero cambiamento di paradigma. Non si tratta più soltanto di ottimizzare i costi, ma di garantire accesso, stabilità e prevedibilità nel lungo periodo. Questo implica un ritorno a logiche di pianificazione industriale e a scelte che privilegiano la resilienza rispetto all’efficienza.
