I mercati prefigurano uno shock inflazionistico e un possibile rialzo dei tassi d’interesse, ma quasi nessuno può permettersi tassi più alti visto il livello di indebitamento del sistema.
di Maurizio Novelli, gestore Lemanik Global Strategy Fund
Oggi chi potrebbe permettersi di aumentare i tassi qualora dovesse paventarsi uno shock da inflazione? Certamente non gli Stati Uniti, che hanno accumulato livelli di indebitamento nel settore pubblico e privato mai visti nella storia; certamente non l’Europa, che annaspa economicamente da oltre sei anni in stagnazione; forse neppure il Giappone, che vorrebbe tassi più alti ma non ha il coraggio di alzarli per non far schiantare i carry trade che sostengono il Dollar Standard.
Pertanto, ci apprestiamo a subire uno shock inflazionistico ulteriore senza possibilità di contrastarlo, dato che la vulnerabilità del sistema finanziario americano non reggerebbe un rialzo dei tassi proprio quando una parte dello Shadow Banking System sta evidenziando la crisi ormai da quasi tre anni. Tuttavia, una eventuale impennata dell’inflazione sarebbe di breve durata, perché il potere d’acquisto delle famiglie americane subirà un ulteriore ridimensionamento, procurando in breve tempo un crollo dei consumi interni finanziati a tassi superiori al 24% (tanto costa il credito erogato tramite carte di credito).
Gli Stati Uniti hanno ormai dimostrato di non avere nessun margine di manovra per rimettere in carreggiata la loro economia, poichè:
1) non possono fare politiche fiscali mirate a controllare il debito per non procurare una crisi a Wall Street,
2) non possono fare politiche monetarie mirate a difendere il sistema dall’inflazione per non mettere in crisi la finanza speculativa,
3) non possono perseguire neppure gli obbiettivi geopolitici che si prefiggono perché il sistema finanziario non regge l’instabilità conseguente.
La finanza, in pratica, tiene in ostaggio qualsiasi decisione di risanamento del sistema e qualsiasi mossa geopolitica mirata a difendere l’American First.
La strada sembra dunque segnata e molto difficile da modificare, dato che gli USA non possono sopportare nessuna correzione delle politiche da bancarotta che stanno attuando da anni per sostenere bolle speculative insostenibili, con la conseguenza che saranno le stesse politiche espansive in corso a portarla paradossalmente in crisi. Anche i “perma-bull” hanno iniziato a capire che il meccanismo attuale ha un destino segnato ed inevitabile, e l’indice SPX potrebbe rimangiarsi tutto il rialzo macinato dal 2020 in poi: non per un rialzo dei tassi, ma per un cedimento dei consumi interni e per una crisi sul credito speculativo dello Shadow banking System; quest’ultimo, in particolare, a breve intaccherà il sistema bancario, generoso erogatore di credito speculativo (2,5 Trilioni circa) a Private Credit, Private Equity e Ventur Capital.
Il rialzo dei mercati sostenuto da queste politiche non dovrebbe essere un motivo di festeggiamenti. Infatti, per gonfiare la bolla speculativa, si è dovuta implementare senza sosta una politica da bancarotta. Da anni ci crogioliamo nel “populismo finanziario”, che ha sostituito di fatto il “panem et circenses”, dato che ora il “circenses” è il trading on line. Queste politiche di “populismo finanziario” sono il fattore che ha gonfiato a dismisura anche i Private Markets a oltre 14 Trilioni di Dollari, che in aggiunta al settore cripto, costituiscono un gigantesco problema di valutazione del reale valore degli asset che gestiscono e che mettono a collaterale per ottenere leva finanziaria dal sistema bancario. Se un settore di tali dimensioni può: a) definire a suo piacimento il valore degli asset che detiene, b) definire il rating del credito che eroga e c) generare di fatto performance che puoi solo vedere ma non incassare, possiamo forse farci qualche domanda sulla credibilità dell’intero settore finanziario, dove un grande business è stato costruito sotto gli occhi di regulators compiacenti nell’assecondare quel “populismo finanziario” che ha creato un sistema finanziario completamente fuori dalle regole del mercato.
Il contesto macroeconomico era già in netto rallentamento già prima dell’attacco all’Iran, ma ora si rischia una recessione. A questo proposito occorre sottolineare ancora una volta che i dati macro che utilizziamo per valutare la reale situazione dell’economia non sono indicativi di quello che realmente accade all’economia. Il governo USA sarà dunque costretto ad intervenire con ulteriori stimoli fiscali per sostenere questo sistema colpito da una ulteriore crisi geopolitica che, in breve tempo, si è trasformata già in una crisi economica. Lo scenario che si delinea può essere sintetizzato nel modo seguente: A) l’attuale crisi energetica procurerà un significativo impatto sul potere d’acquisto e sui consumi; B) le Banche Centrali non alzeranno i tassi perché temono un cedimento dell’economia; C) il cedimento dei consumi interni fermerà l’economia e l’impennata inflazionistica sarà transitoria.
Il Governo USA però, per prepararsi alle elezioni di Mid Term, interverrà fiscalmente per sostenere il potere d’acquisto delle famiglie e il debito pubblico crescerà ancora oltre le aspettative. Le Banche Centrali continueranno a rimanere ferme sulle politiche monetarie, dato che il costo del debito del sistema è già ora problematico. Il mercato dei bonds rimarrà quindi sotto pressione ribassista ma la fase attuale può considerarsi una buy opportunity, dato che è quasi certo che l’economia difficilmente uscirà dalla stagnazione e i rischi di crisi finanziaria sono sempre più significativi. Quindi: se i tassi salgono perché i bonds continuano a scendere, tale pressione sui tassi produrrà un ulteriore fattore di rallentamento dell’economia, creando quindi le premesse per una successiva discesa dei tassi. L’Oro ha subito solo una profonda correzione tecnica, dato che le attese di tassi in rialzo non possono essere realizzate. Quando il mercato inizierà a capire che i tassi non possono salire più di tanto senza creare un disordine finanziario globale e una recessione, l’Oro tornerà in trend rialzista e il Dollaro riprenderà la discesa, interrotta solo grazie ad un transitorio evento geopolitico.
Le borse potranno anche rimbalzare sull’intervento fiscale ma è probabile che tale intervento fiscale non sia in grado di imprimere una ulteriore spinta ai consumi ma, nel migliore dei casi, a mantenerli dove sono per qualche tempo. Il cedimento dei consumi interni era già in corso prima della Guerra del Golfo e le insolvenze sul credito in netto deterioramento già da tempo (vedi Consumer Credit e Private Credit). Le premesse per una significativa crisi finanziaria sono in costante aumento e i policy makers hanno spazio di manovra ZERO su politiche fiscali e monetarie. Tutto deve rimanere in territorio espansivo, ma nonostante questo sia ormai la regola, i fondamentali del credito e dell’economia sono comunque in netto deterioramento costante. Il grande rischio, da qui in avanti, è che il Buy on Dip si trasformi in un Sell on Rally.
Lo stock di liquidità nel sistema in rapporto al PIL è sempre in crescita, anche con la FED che ha alzato i tassi nel 2022 (Fonte Federal Reserve). Nonostante questo la crisi dello Shadow Banking System è comunque iniziata, i tassi di insolvenza sul credito al consumo salgono e l’economia cede nonostante l’aggiunta dello stimolo fiscale di oltre il 7% del PIL. E’ come se il sistema fosse già ora in una trappola della liquidità. Una eventuale crisi in queste condizioni avrebbe un pesante effetto deflattivo sull’economia a causa di una conseguente crisi da debito speculativo, che costituisce oggi il 45% del PIL USA. Le politiche di sostegno finora attuate perdono costantemente di efficacia e servono solo a impedire il cedimento delle bolle speculative. Il sistema verrà quindi trascinato in crisi dalle stesse politiche implementate per evitare la crisi.
Un ulteriore problema riguarda lo stato del sistema bancario USA che, sebbene tutti si affrettino a dichiarare che le banche sono solide (anche nel 2007 lo erano), evidenzia una colossale esposizione proprio al settore più vulnerabile dell’economia: lo Shadow Banking System. Tanto per dare alcuni numeri utili ad inquadrare la situazione, si tenga conto che tutte le banche americane producono un utile annuo di circa 300 Mld di Dollari, ma attualmente le sole perdite non contabilizzate sugli investimenti in titoli, fatti nel periodo dei tassi a zero, è pari a circa 350 Mld di Dollari. L’intero sistema bancario evidenzia in media NPL pari a 0,64%, una cifra molto bassa ma poco credibile. Il problema principale consiste nelle esposizioni verso Private Equity, Private Credit e Venture Capital, che evidenziano prestiti verso tale settore pari a 2,5 trilioni USD.
Tuttavia, il problema di base sta nella classificazione di tali prestiti. A norma di vigilanza, infatti, le banche devono presentare una classificazione dei prestiti erogati per capire che tipo di capitale deve essere allocato per ogni settore di attività. A seconda del segmento di attività cambia il requisito di capitale che la banca deve allocare a copertura di rischio dei vari prestiti (Tier One). Esiste però un comparto, chiamato OLL (other loans & lease), dove non è chiaro cosa ci sia dentro. Questo “contenitore” consente alle banche di allocare prestiti “non classificati” per avere una maggiore “flessibilità” sull’utilizzo del capitale. Si scopre così che JPMorgan, 
ha il 12% dei suoi loans al settore NDFI (Shadow banking System) ma ha anche un 32% di prestiti registrato nella categoria OLL (other loans and lease), pari al 150% del Tier One. Bank Of America ha il 10% di prestiti classificati a NDFI (Shadow Banking System) ma un altro 10% classificato come OLL (other loans and lease), pari al 135% del Tier One. Per US Bancorp (USB) i prestiti classificati OLL sono pari al 106% del Tier One, per Citigroup sono al 107% del Tier One e per Wells & Fargo arriviamo al 187% del Tier One.
Maurizio Novelli
Ebbene, poiché si ritiene che nella categoria OLL ci finiscano di norma prestiti con profilo di rischio superiore alla media, la narrativa che il sistema bancario è solido è valida fino a quando non parte una crisi. Chi capisce di finanza strutturata, Shadow Banking, e credito speculativo ha già inquadrato la situazione, e cioè che anche le banche sono entrate, loro malgrado, a far parte della categoria Private Markets, dove l’opacità è la regola. E’ tuttavia altamente probabile che già da questo trimestre la pubblicazione dei bilanci inizierà ad evidenziare la decisione di far emergere gradualmente i problemi, semplicemente perché sono ora così grandi che non possono essere più tenuti “sotto il tappeto”. Il contesto generale si fa dunque sempre più critico, e l’amministrazione USA sarà costretta a concentrarsi sulla solita ricetta: spesa pubblica e deficit fuori controllo per non perdere le elezioni di mid term. L’eventuale rimbalzo del mercato sulle politiche di stimolo sarà una opportunità per vendere.
In quello scenario, le valutazioni statunitensi apparivano “tirate”, l’Europa sembrava relativamente più conveniente e i mercati emergenti iniziavano a beneficiare di un dollaro meno dominante e di aspettative di ripresa ciclica. Poi, nel giro di pochi giorni, il contesto si è complicato. Gli attacchi contro l’Iran da parte di Stati Uniti e Israele, le tensioni nello Stretto di Hormuz e soprattutto l’interruzione della produzione di GNL nell’impianto di Ras Laffan in Qatar hanno riportato al centro del dibattito un tema che per l’Europa è sempre delicato: l’energia. Ras Laffan, infatti, rappresenta circa un quinto delle forniture globali di gas naturale liquefatto e la sua interruzione, anche temporanea, non è un dettaglio marginale. Il TTF, l’indice europeo del gas, ha accelerato rapidamente al rialzo, mentre il petrolio Brent ha superato la soglia dei 100 dollari al barile.
Per un investitore con un portafoglio diversificato questo non è un semplice movimento tecnico delle commodity, ma un elemento che può incidere su margini aziendali, consumi, crescita economica, politica monetaria e valute. Nel frattempo, l’inflazione nell’eurozona ha mostrato segnali di ri-accelerazione già prima dell’esplosione del conflitto, con un dato preliminare di febbraio all’1,9% su base annua rispetto all’1,7% di gennaio, sopra le attese, e un’inflazione core salita al 2,4%. Non siamo di fronte a una dinamica fuori controllo, ma il
L’euro si è indebolito da 1,18 a 1,15 contro il dollaro, segnale di una percezione di rischio maggiore in Europa, mentre l’oro, dopo un primo impulso, ha ridotto i guadagni, suggerendo che il mercato non sta ancora prezzando uno scenario di crisi strutturale e prolungata come quello seguito all’invasione russa dell’Ucraina. Per l’investitore di medio-lungo periodo, la domanda non è se il mercato scenderà ancora nei prossimi giorni, ma se ci troviamo di fronte a uno shock temporaneo o a un cambiamento di regime. Nel medio termine si intravedono tre possibili traiettorie. La prima è quella in cui le tensioni si attenuano, la produzione qatariota riprende rapidamente e i prezzi 
energetici si stabilizzano, trasformando la volatilità attuale in un episodio circoscritto; nella seconda gas e petrolio restano elevati per alcuni trimestri, l’inflazione smette di scendere ma non accelera in modo drammatico e la BCE rimanda eventuali tagli mantenendo una posizione attendista; la terza è più complessa, con i prezzi dell’energia che restano alti a lungo, la crescita rallenta e si materializza una forma di stagflazione leggera, scenario più problematico per l’azionario europeo. Non sappiamo quale di questi scenari prevarrà, ma non è compito di un investitore prevederlo con precisione, quanto quello di costruire un portafoglio capace di attraversarli tutti e tre.
Nel lungo termine restano centrali la capacità delle economie di adattarsi agli shock energetici, la transizione verso fonti alternative e l’innovazione tecnologica. Le guerre finiscono, le tensioni geopolitiche cambiano forma, ma i grandi trend strutturali continuano a operare sotto la superficie. In questo contesto, alcuni spunti di diversificazione possono essere utili come riflessione: mantenere una vera diversificazione geografica e non solo nominale, bilanciare settori ciclici e difensivi, considerare il ruolo delle valute nell’esposizione complessiva, integrare asset che reagiscono in modo diverso all’inflazione, evitare concentrazioni eccessive su poche mega-cap dopo anni di sovraperformance.
Non si tratta di fare mosse drastiche o di inseguire il tema del momento, ma di interrogarsi sulla resilienza complessiva della propria asset allocation, ricordandoci che la volatilità non è un’anomalia del sistema, ma parte integrante del funzionamento dei mercati. Un portafoglio ben diversificato non serve a eliminare le perdite nel breve periodo, ma a rendere sostenibile il percorso nel lungo. Oggi il rumore è aumentato, le variabili in gioco si sono moltiplicate e l’incertezza è tornata a farsi sentire, ma proprio in questi momenti diventa evidente la differenza tra reagire emotivamente e restare coerenti con una strategia costruita nel tempo. Il medio termine sarà probabilmente più instabile di quanto sperato solo pochi giorni fa, il lungo termine continuerà a premiare la capacità di adattarsi più che quella di prevedere. E forse la vera sfida non è indovinare dove andrà il Brent o cosa farà la BCE, ma mantenere equilibrio quando il contesto cambia più velocemente delle nostre convinzioni.
Outlook e Posizionamento: buy the dip, ma con selettività – Finora, la situazione in Medio Oriente è tutt’altro che sotto controllo e lo Stretto di Hormuz rimane chiuso. Lo scenario peggiore è ormai alla sua seconda settimana, con notizie notturne di attacchi diretti alle petroliere nel Golfo che vedono i prezzi del petrolio tornare verso la soglia dei 100 dollari. Pertanto, non dovrebbe sorprendere più di tanto che gli asset rischiosi saranno nuovamente sotto pressione. Gli Stati Uniti, e in particolare Trump, dovranno trovare molto presto una via d’uscita, poichè il danno economico globale autoinflitto che si sta causando sta compromettendo più di ogni altra 
cosa le possibilità di vittoria alle elezioni di medio termine, e questa è la questione più importante per Trump. Le probabilità che i Democratici conquistino la Camera dei Rappresentanti sono già all’85%, ma dall’inizio della guerra le probabilità di conquistare il Senato sono aumentate da poco più del 30% a quasi il 50% attuale. Se i Democratici conquisteranno entrambe le camere, Trump dovrà molto probabilmente affrontare nuovamente l’impeachment. Questo fatto avrà un’influenza determinante sulle decisioni future dell’amministrazione statunitense.
Il nostro punto è capire se il mercato costringerà il governo statunitense ad agire. Riteniamo che la soglia del dolore sia vicina agli estremi che abbiamo visto lunedì 9. Pertanto, se dovessimo testare nuovamente quei livelli, vorremmo sfruttarli come opportunità di acquisto per gli asset rischiosi. Inoltre, continuiamo a osservare un elevato livello di avversione al rischio, se misurato dalla domanda continua di protezione o da vari indicatori di posizionamento di altri broker. Secondo GS, l’esposizione corta nei prodotti macroeconomici statunitensi è ai livelli registrati l’ultima volta nel 2022. Pertanto, se abbiamo ragione e un’altra mossa di avversione al rischio crea abbastanza dolore da aspettarsi una risoluzione, allora questo può portare a un significativo allentamento e a una copertura delle posizioni corte. L’impatto economico della chiusura dello Stretto di Hormuz è enorme. Non si tratta solo di petrolio. Taiwan Semi, ad esempio, dovrà ridurre la produzione di chip, poiché non riceverà più elio dal Qatar. Il danno sarà semplicemente troppo grande per non trovare una via d’uscita.
Perché suggeriamo di acquistare sui ribassi? Innanzitutto, Trump non ha l’opinione pubblica dalla sua parte; in secondo luogo, ci sono le elezioni di medio termine, e non crediamo che Trump possa permettersi di arrivare a novembre con un mercato azionario in frantumi, quindi la guerra deve finire presto. I nostri temi preferiti includono Energie rinnovabili, come sottolineato in precedenza, STM e Saipem. Abbiamo recentemente aggiunto Stellantis sulla scia delle recenti notizie molto negative relative alle svalutazioni che hanno portato il prezzo delle azioni a livelli che consideriamo un punto di ingresso molto interessante.
Telecom Italia Svg rimane una posizione chiave sulla scia del solido caso di investimento, supportato da un panorama competitivo migliore e da una governance molto più lineare con l’ingresso di Poste Italiane. Molto selettivi sui finanziari, con una preferenza per BPER e BMPS. Infrastrutture, trainate dagli investimenti pianificati dal fondo tedesco per il rinnovamento energetico, digitale e infrastrutturale (Danieli Sav.). In merito al settore della Difesa, manteniamo la nostra esposizione dopo la debolezza del 4° trimestre 2025. Le posizioni sono ponderate su nomi come Leonardo, ma abbiamo recentemente ricostruito una posizione su Fincantieri dopo il collocamento.
Il successo dei precedenti collocamenti ha dimostrato come il Btp Valore risponda a esigenze molto specifiche della clientela retail. La struttura a cedole crescenti offre una percezione di protezione dal rischio tassi nel tempo, mentre il premio fedeltà finale incentiva il mantenimento fino a scadenza. Sono elementi psicologicamente rassicuranti, soprattutto per chi cerca flussi cedolari certi e programmabili, in un contesto in cui la volatilità dei mercati finanziari rimane elevata. Tuttavia, proprio questa apparente semplicità può trasformarsi in un limite. Il rendimento effettivo del titolo, infatti, va valutato considerando l’intero orizzonte temporale e confrontandolo non solo con altri titoli di Stato, ma anche con strumenti obbligazionari alternativi. In uno scenario di progressivo calo dei tassi, infatti, bloccare oggi una parte rilevante del patrimonio su un’unica emissione a medio-lungo termine può ridurre la flessibilità del portafoglio. Il rischio non è tanto quello di perdite nominali, quanto di costo opportunità.
Il Btp Valore resta uno strumento adatto a chi ha un profilo prudente, una bassa propensione al rischio e un orizzonte temporale coerente con la durata del titolo. È particolarmente indicato per chi vive di rendita o desidera integrare il reddito con cedole periodiche, senza esporsi alle oscillazioni quotidiane dei mercati. Meno adatto, invece, per chi ha bisogno di liquidità o potrebbe dover disinvestire prima della scadenza, accettando il rischio di vendere in una fase di mercato sfavorevole. Il tema centrale diventa quindi la diversificazione: inserire il Btp Valore all’interno di un portafoglio equilibrato può avere senso, ma solo come una componente e non come pilastro unico.
Concentrarsi eccessivamente sul debito sovrano italiano espone il risparmiatore domestico ad un rischio Paese che spesso egli sottovaluta: la familiarità con l’emittente non elimina la necessità di distribuire il rischio tra più aree geografiche e settori. Una corretta diversificazione obbligazionaria, pertanto, dovrebbe includere strumenti con diverse scadenze, emittenti differenti e, in alcuni casi, anche valute diverse. Per esempio, accanto al Btp Valore possono trovare spazio fondi obbligazionari flessibili, strumenti indicizzati all’inflazione, o obbligazioni corporate di emittenti solidi, capaci di offrire un rendimento aggiuntivo a fronte di un rischio controllato. In questo modo si riduce la dipendenza da un singolo scenario macroeconomico.
In conclusione, il Btp Valore in collocamento dal 2 al 6 marzo non è né una trappola né una soluzione universale. Conviene a chi lo utilizza per quello che è: uno strumento di stabilità e reddito, inserito con misura all’interno di una strategia più ampia. La vera convenienza non sta nel singolo titolo, ma nell’equilibrio complessivo del portafoglio. Chi lo sottoscrive pensando di aver “sistemato” i propri risparmi rischia di perdere di vista il principio fondamentale dell’investimento: non esiste rendimento senza una gestione consapevole del rischio e, soprattutto, senza una reale diversificazione.
La visibilità generale sul 2026 dipende dalla continua crescita della spesa statunitense in materia di intelligenza artificiale, investimenti in difesa, temi legati alla decarbonizzazione e dal ritorno alla crescita dei consumatori cinesi. La performance del settore della difesa europeo è stata debole nel quarto trimestre a causa dei colloqui di pace in Ucraina, che sembrano progredire ma senza alcuna evidenza di una soluzione realmente positiva. Tuttavia, lo scenario che si sta delineando mostra che gli Stati Uniti si stanno preparando a un ulteriore disimpegno dal Vecchio Continente, costringendo i paesi europei a confermare (se non ad aumentare) i propri investimenti 
I nostri temi preferiti includono Stm e Saipem. Azimut è una delle principali posizioni singole grazie alla valutazione molto bassa rispetto ai concorrenti, agli eccellenti dati relativi agli afflussi e alla prevista scissione della “nuova banca”, che determinerà un rialzo del rating dell’intero gruppo. Telecom Italia Svg rimane una posizione chiave grazie al solido caso di investimento, supportato da un panorama competitivo migliore e da una governance molto più lineare con l’ingresso di Poste Italiane; Restiamo molto selettivi sui finanziari, con una preferenza per Bper e Bmps. Puntiamo su infrastrutture, trainate dagli investimenti pianificati dal fondo tedesco per il rinnovamento energetico, digitale e infrastrutturale (Danieli Sav.). Manteniamo la nostra posizione su Mfe (Media For Europe), dopo l’offerta vincente su ProsiebenSat1. L’integrazione tra le due società di media potrebbe generare sinergie rilevanti, più che raddoppiando l’Ebitda di Mfe da sola.
In Italia, l’indice delle mid cap (Ftse Mid) ha sovraperformato l’indice principale (Ftse Mib), registrando un +3% contro un +1,6%. Negli Stati Uniti, tutti gli indici hanno chiuso in territorio positivo, con un particolare spicco delle small cap: il Russell 2000 ha registrato un +4,5%, sovraperformando l’S&P500 (+0,6%) e il Nasdaq (+0,2%). La crescita europea procede a un ritmo più lento rispetto a quella degli Stati Uniti, ma mostra segnali incoraggianti: i PMI flash di gennaio (a 51,5, in territorio espansivo) indicano che l’economia dell’Eurozona continua a crescere a un ritmo moderato, con il settore manifatturiero che mostra segni di stabilizzazione.
A gennaio le materie prime hanno registrato un aumento (Bloomberg Commodities Index +8%), ma l’oro e l’argento hanno subito una forte correzione negli ultimi giorni, con una perdita di valore di oltre 7.000 miliardi di dollari. Dal 28 gennaio l’argento è sceso del 27% a 85 dollari l’oncia e l’oro del 10% a 4.890 dollari, chiudendo comunque il mese di gennaio in territorio positivo. Il movimento, apparentemente legato all’annuncio della nomina di Kevin Warsh a presidente della Fed, riflette un’improvvisa contrazione della liquidità piuttosto che un cambiamento di sentiment. Con l’aumento della volatilità, le vendite sono state amplificate dai limiti di rischio, dai requisiti di margine e dai meccanismi di controllo della volatilità. L’argento, essendo un mercato più sottile e più speculativo, ha amplificato lo stress, con posizioni recentemente più affollate.
Rimaniamo ottimisti sull’oro, poiché l’aumento del debito pubblico statunitense e la crescente necessità di monetizzazione da parte della Fed implicano un contesto di tassi di interesse reali più bassi e una graduale erosione del dollaro, rafforzando il ruolo dell’oro come strumento per preservare il valore reale e diversificare il rischio sovrano. Anche i prezzi del petrolio sono aumentati (+12% a 69 dollari al barile) a causa del ritorno delle tensioni geopolitiche in importanti aree di approvvigionamento (Iran, Venezuela) e del conseguente aumento del premio di rischio. Anche il gas naturale ha registrato un forte aumento (+45% a 40 euro/MW/h) a causa dell’ondata di freddo negli Stati Uniti, che ha aumentato la domanda e limitato le esportazioni di GNL, con ripercussioni sul mercato europeo.
L’annuncio della nomina di Kevin Warsh alla guida della Fed è stato inizialmente interpretato dai mercati come un segnale più “restrittivo”, innescando un temporaneo rafforzamento del dollaro e prese di profitto sull’oro e sulle materie prime. In realtà, sia i suoi recenti risultati che le dinamiche macroeconomiche suggeriscono che Warsh potrebbe adottare un approccio più pragmatico che restrittivo, in particolare in presenza di tensioni sui mercati del credito. Il coordinamento con il Tesoro potrebbe diventare centrale, aumentando l’incertezza sul percorso dei tassi di interesse e aprendo la porta a misure non convenzionali. Nel complesso, a nostro avviso, la sua nomina aggiunge volatilità a breve termine, ma non altera i vincoli strutturali che continuano a guidare le prospettive macroeconomiche.
La novità dell’AI come fattore di mercato, unita all’intensa competizione all’interno del settore, rende questo tipo di sorprese quasi inevitabile (vi ricordate DeepSeek?). Dall’estate scorsa, la volatilità del settore tecnologico è stata doppia rispetto a quella del resto del mercato. Ci vorrà tempo perché gli analisti valutino l’impatto netto di tutti questi fattori e adeguino le stime sugli utili. Per questo, nel breve periodo è consigliabile un atteggiamento prudente. Quasi la metà delle società incluse nell’indice Nasdaq 100 deve ancora pubblicare i risultati trimestrali. Per le aziende che hanno già comunicato i conti, la crescita degli utili appare solida, pari all’11% complessivo, ma è solo in linea con le attese, in un contesto in cui gli investitori si sono abituati a sorprese positive più consistenti ogni trimestre. Per lo S&P 500, invece, la crescita degli utili è più elevata (14%) e anche le sorprese positive sono maggiori (8%), un fattore che aiuta a spiegare perché i titoli non tecnologici stiano sovraperformando.
Paradossalmente, il rischio di valutazione potrebbe essere maggiore per i titoli “value” che per quelli tecnologici. Lo z-score – misura statistica che misura gli scostamenti di uno strumento/indice finanziario dalla media pari a 0 – del rapporto prezzo/utili (P/E) prospettico per il Nasdaq 100 è pari a 0,2, mentre quello dei titoli tecnologici dei mercati emergenti è in linea con la media di lungo periodo (z-score pari a zero). Per alcuni indici value, invece, il punteggio è decisamente più elevato. L’MSCI Japan e il Russell 1000 Value presentano entrambi uno z-score del P/E pari a 1,8. L’Europa rappresenta una parziale eccezione, con uno z-score di 0,5: sopra la media, ma non a livelli estremi.
Gli eventi recenti non fanno che rafforzare l’importanza di una buona diversificazione dell’esposizione al settore tecnologico, sia tra industrie diverse sia tra aree geografiche, includendo mercati sviluppati ed emergenti. La diversificazione è sempre utile in un portafoglio, ma diventa ancora più cruciale alla luce della rapidità con cui evolve l’industria tecnologica. Quasi ogni operatore può essere messo in difficoltà dall’innovazione, ma è probabile che il nuovo vincitore emerga comunque all’interno dello stesso indice. Le perdite su un singolo titolo dovrebbero quindi essere compensate dai guadagni su un altro, mentre gli utili complessivi continuano a crescere.
La recente sorpresa positiva dell’indice ISM manifatturiero statunitense di gennaio, salito a 52,6 (in territorio di espansione) dopo dieci mesi sotto quota 50, evidenzia uno dei rischi per lo scenario positivo sulle azioni USA nel corso dell’anno. La crescita del PIL ha registrato una media del 4,1% negli ultimi due trimestri e la stima GDPNow della Fed di Atlanta è al 4,2%, ben al di sopra del potenziale di crescita di lungo periodo dell’economia, stimato intorno all’1,8%. Considerando che l’inflazione potrebbe tornare a salire nei prossimi mesi con il venir meno degli effetti distorsivi legati alle chiusure e alle condizioni meteo, per la Federal Reserve potrebbe non essere semplice attuare i due tagli dei tassi d’interesse che i mercati attualmente scontano.
Molto dipenderà dall’evoluzione del mercato del lavoro: da un lato l’offerta di lavoro aumenta perché le aziende licenziano e sostituiscono lavoratori con strumenti di AI; dall’altro, però, diminuisce a causa delle deportazioni. Un aggiustamento dei mercati azionari a un numero inferiore di tagli dei tassi (o a nessun taglio) da parte della Fed risulterebbe traumatico, poiché l’aumento del tasso di sconto ridurrebbe i multipli di valutazione, in particolare per i titoli tecnologici e le small cap. Una volta completato questo adeguamento, però, uno scenario di crescita economica solida e inflazione leggermente più alta potrebbe sostenere nuovi rialzi dei mercati.
L’Europa continua a scontare un’eccessiva frammentazione del mercato, retaggio di un modello competitivo che negli ultimi due decenni ha privilegiato la compressione dei prezzi a scapito della redditività degli operatori e della loro capacità di sostenere investimenti infrastrutturali di lungo periodo. Il confronto internazionale, d’altra parte, rende evidente la posta in gioco. Negli Stati Uniti, un mercato con un numero più limitato di operatori, il settore ha beneficiato di una maggiore capacità di investimento a fronte di una migliore monetizzazione della crescente domanda di servizi digitali avanzati, mentre in Cina, la forte presenza statale e la struttura industriale concentrata hanno consentito investimenti infrastrutturali su larga scala, pur in un contesto di prezzi medi più contenuti.
In Europa, dunque, il rischio è quello di trovarsi in una posizione di svantaggio proprio nel momento in cui l’intelligenza artificiale diventa un fattore determinante di crescita economica e competitività geopolitica. Tuttavia, si intravedono alcuni elementi di discontinuità. In particolare, l’approvazione del Digital Networks Act (DNA) del 21 gennaio scorso rappresenta il primo tentativo organico a livello europeo di affrontare in modo strutturale le criticità industriali del settore e di riconoscere alle reti digitali un ruolo di infrastruttura strategica per la competitività economica, la sicurezza e lo sviluppo dell’intelligenza artificiale.
Inoltre, il dibattito sul consolidamento del settore ha compiuto un passo avanti significativo. In diversi mercati europei si osserva una maggiore apertura, anche a livello regolamentare, verso operazioni di fusione che riducano il numero di operatori, nella consapevolezza che una struttura industriale più razionale sia condizione necessaria per sostenere gli investimenti richiesti dalla transizione digitale. Sempre più spesso, il consolidamento viene come un processo di “market repair”, necessario per ricostruire condizioni di redditività coerenti con la natura fortemente capital-intensive del settore. Parallelamente, si è rafforzata la tendenza alla separazione tra infrastrutture di rete e servizi. L’ingresso di investitori specializzati e di capitali con un orizzonte di lungo periodo ha favorito lo sviluppo di modelli in cui le reti vengono valorizzate come asset infrastrutturali a sé stanti, capaci di generare ritorni stabili su archi temporali estesi.
Dopo una lunga fase caratterizzata da investimenti particolarmente intensivi, in diversi mercati europei il ciclo di costruzione delle reti sta progressivamente entrando in una fase di maggiore maturità. La diffusione delle infrastrutture di nuova generazione (fibra e 5G) consente una graduale normalizzazione dei livelli di capex, migliorando la visibilità sui flussi di cassa e la sostenibilità finanziaria del settore. Secondo la Commissione Europea, circa il 40% delle reti di distribuzione elettrica dell’Unione ha oggi più di 40 anni di età, evidenziando un significativo fabbisogno di ammodernamento infrastrutturale: saranno necessari oltre 580 miliardi di euro di investimenti nelle infrastrutture di trasmissione e distribuzione entro il 2030. E secondo alcune stime (Fonte: Agency for the Cooperation of Energy Regulators; EIB – European Investment Bank), il fabbisogno complessivo potrebbero superare il trilione di euro nel lungo periodo.
Le conseguenze per gli investitori – Per i portafogli di investimento, il settore delle TLC europee non può più quindi essere interpretato in modo uniforme. La creazione di valore sarà probabilmente concentrata in specifici segmenti: da un lato, gli asset infrastrutturali di qualità, come ad esempio le reti in fibra, torri, backbone e piattaforme wholesale, che offrono visibilità sui flussi di cassa e profili di rendimento più stabili; dall’altro, quegli operatori integrati che potranno beneficiare di economie di scala, riduzione della pressione competitiva e maggiore capacità di monetizzare servizi a valore aggiunto rivolti al segmento corporate. 
Queste caratteristiche sono in larga misura sovrapponibili a quelle delle infrastrutture elettriche. In un’ottica di asset allocation, telecomunicazioni ed energia possono dunque essere lette come componenti di una più ampia allocazione infrastrutturale, caratterizzata da orizzonti di investimento lunghi, barriere all’ingresso elevate e flussi di cassa relativamente stabili, spesso regolamentati o contrattualizzati. La convergenza tra transizione digitale e transizione energetica rafforza il ruolo delle infrastrutture come asset class strategica, potenzialmente in grado di offrire diversificazione e protezione in scenari di volatilità.
Dopo due anni dominati dai titoli growth e tecnologici, sostenuti dall’intelligenza artificiale e dalla compressione dei tassi attesa dalle banche centrali, l’avvio dell’anno ha portato prese di profitto sulle large cap più affollate e un ritorno selettivo verso comparti rimasti indietro. Le valutazioni elevate del tech statunitense, con multipli ampiamente superiori alla media storica, stanno spingendo parte degli investitori istituzionali a riequilibrare i portafogli. Non si tratta di sfiducia strutturale, ma di gestione del rischio e ricerca di rendimento relativo.
I flussi stanno premiando settori più ciclici e value. Industria, finanziari, energia tradizionale e materie prime stanno mostrando performance migliori rispetto ai mesi precedenti. Le banche, in particolare, beneficiano di margini di interesse ancora sostenuti e di una qualità del credito che, almeno per ora, non evidenzia un deterioramento significativo. In Europa il comparto bancario recupera attrattività grazie a dividendi elevati e multipli più contenuti rispetto ai peer americani.
La rotazione coinvolge anche lo stile di investimento. I fondi passivi e tematici che avevano concentrato gli acquisti su pochi nomi stanno lasciando spazio a strategie più bilanciate e a gestione attiva. Si assiste a un ritorno dell’attenzione sui fondamentali: utili, flussi di cassa, debito e capacità di generare dividendi tornano centrali nelle scelte. In uno scenario di crescita moderata e inflazione non del tutto rientrata, la narrativa pura non basta più.
Per il risparmiatore italiano questo contesto implica un cambio di approccio. I portafogli concentrati su pochi temi dominanti e su pochi strumenti di investimento rischiano maggiore volatilità, mentre la diversificazione tra settori e asset class torna decisiva. Strategie multi-asset, dividendo, value e obbligazionario a breve-media scadenza possono offrire un equilibrio migliore tra rendimento e rischio. Anche strumenti come PIR, fondi small cap domestici e credito alle PMI potrebbero beneficiare di questa rotazione, intercettando capitali alla ricerca di nicchie meno affollate.
In sintesi, la fase attuale non segnala una fuga dal rischio ma una redistribuzione. I capitali non escono dal mercato, cambiano destinazione. È il segnale di un ciclo più maturo, in cui conta meno inseguire il titolo di moda e più costruire portafogli robusti e bilanciati. La rotazione in corso rappresenta quindi non un campanello d’allarme, ma un’evoluzione fisiologica che premia selettività, disciplina e attenzione ai fondamentali. Chi saprà leggere per tempo questi spostamenti potrà trasformare un contesto apparentemente incerto in un’opportunità di riposizionamento strategico.
I dati diffusi da JPMorgan, per esempio, sono particolarmente interessanti perché non parlano di una crisi imminente, ma di un deterioramento graduale della qualità creditizia. Circa 63 miliardi di dollari di obbligazioni societarie statunitensi oggi classificate come investment grade mostrano caratteristiche tipiche del debito high yield: rating BBB- da alcune agenzie, outlook negativi e valutazioni già speculative da parte di altri osservatori. Un anno fa erano 37 miliardi. Il salto è significativo. Il punto centrale è il rifinanziamento del debito in un contesto di tassi strutturalmente più alti rispetto al passato. Molte aziende continuano ad accedere al mercato senza problemi, ma lo fanno pagando interessi più elevati. Questo aumenta la pressione sui bilanci, soprattutto per gli emittenti più indebitati. Non è un problema di liquidità, almeno per ora, ma di sostenibilità nel medio periodo.
Gli ETF obbligazionari investment grade replicano indici che, per definizione, escludono i titoli che perdono il rating minimo richiesto. Quando un’obbligazione viene declassata a “junk”, l’ETF è costretto a venderla, spesso nel momento peggiore, quando gli spread esplodono e la liquidità si riduce. Non c’è valutazione discrezionale: è una vendita meccanica. L’ETF high yield, al contrario, tende a includere quel titolo solo dopo il downgrade, quando il prezzo ha già subito un forte aggiustamento. Questo meccanismo è fondamentale per capire perché gli ETF investment grade non sono privi di rischio, soprattutto quando gli spread sono molto compressi, come oggi: con spread intorno ai 70–80 punti base, ben al di sotto della media storica, il margine di sicurezza è ridotto, e basta un aumento moderato dei downgrade o un peggioramento del ciclo economico per generare performance deludenti.
Nel segmento high yield, la situazione è ancora più delicata. I rendimenti offerti sono più elevati, ma lo sono anche i rischi. Se il flusso di “angeli caduti” continuerà a superare quello delle aziende che migliorano il proprio merito creditizio, l’universo high yield potrebbe popolarsi di emittenti ex investment grade con bilanci sotto pressione. In uno scenario di rallentamento economico nel 2026, questo aumenterebbe la probabilità di default e l’ampliamento degli spread. Gli ETF high yield potrebbero quindi offrire rendimenti nominali interessanti, ma con una volatilità spesso sottovalutata dal retail.
Gli ETF aggregate, che combinano obbligazioni governative e corporate, rappresentano una via di mezzo. Tuttavia, molti investitori europei tendono a considerarli automaticamente “difensivi”, senza analizzare la composizione. In realtà, una parte rilevante della performance dipende dalla componente corporate investment grade. Se questa entra in una fase di stress, l’effetto stabilizzante dipenderà molto dalla quota di titoli governativi e dalla duration complessiva. Diverso è il discorso per gli ETF su titoli di Stato: in uno scenario di rallentamento economico nel 2026, i governativi potrebbero tornare a svolgere il loro ruolo classico di stabilizzatori di portafoglio, soprattutto se le banche centrali dovessero adottare un tono più accomodante. Non è detto che generino rendimenti eccezionali, ma possono offrire protezione nei momenti in cui il credito soffre.
Qui entra in gioco anche la differenza tra gestione passiva e gestione attiva. Un fondo obbligazionario attivo, a differenza di un ETF, non è costretto a vendere automaticamente un titolo al downgrade. Può anticipare il rischio riducendo l’esposizione prima, oppure decidere di mantenere il titolo se ritiene che il mercato stia reagendo in modo eccessivo. Può anche gestire attivamente la duration, la liquidità e l’esposizione settoriale. Ma questo non significa che un fondo attivo sia automaticamente migliore, poiché un gestore deve prestare grande attenzione a diversi fattori: il livello di leva degli emittenti, la sostenibilità degli investimenti legati all’intelligenza artificiale, il rischio di acquisizioni finanziate a debito e la capacità delle aziende di mantenere margini sufficienti in un contesto di costi finanziari più elevati. Se sbaglia queste valutazioni, il fondo attivo può fare peggio di un ETF, soprattutto in fasi di stress.
Sui titoli governativi dei Paesi sviluppati prevale una dinamica di stabilizzazione dei rendimenti. Dopo mesi di forte volatilità, le curve tendono ad appiattirsi, con movimenti più contenuti sulle scadenze lunghe e un’attenzione particolare sul tratto breve e medio. Qui si concentra infatti la sensibilità alle aspettative di politica monetaria e alle indicazioni macroeconomiche di inizio anno. I rendimenti restano su livelli storicamente interessanti, ma senza gli scossoni che avevano caratterizzato le fasi di maggiore incertezza inflattiva. Nel comparto dei titoli di Stato dell’area euro, invece, emerge una domanda più selettiva: gli investitori privilegiano emissioni con duration intermedia, considerate un buon compromesso tra rendimento e rischio tasso.
Il tema dello spread resta presente, ma con oscillazioni più contenute rispetto al passato recente. La percezione del rischio sovrano appare meno emotiva e più legata ai fondamentali, in un contesto in cui i conti pubblici e la crescita economica tornano al centro delle valutazioni. Sul fronte corporate, gennaio mostra un mercato diviso in due: da un lato le emissioni investment grade beneficiano di flussi in ingresso, sostenute dalla ricerca di rendimento con un profilo di rischio relativamente controllato, e gli spread creditizi restano compressi, segnale che il mercato non sta prezzando scenari di stress imminenti sul fronte delle insolvenze; dall’altro lato, il segmento high yield si muove con maggiore cautela, poiché gli investitori chiedono premi più elevati e mostrano attenzione alla qualità degli emittenti, penalizzando i settori più ciclici o maggiormente esposti al rallentamento economico.
