Da oltre due anni il dibattito sui mercati finanziari ruota attorno a una sola domanda: siamo di fronte a una nuova bolla tecnologica alimentata dall’intelligenza artificiale?
di Vincenzo Lana
Le quotazioni delle principali aziende del settore hanno raggiunto livelli che per alcuni ricordano la corsa delle dot-com alla fine degli anni Novanta. L’entusiasmo degli investitori sembra inesauribile. Ogni trimestre vengono annunciati nuovi investimenti miliardari, nuovi modelli di intelligenza artificiale e nuove promesse di rivoluzione economica. Eppure, come spesso accade sui mercati, il rischio potrebbe non trovarsi dove tutti lo stanno cercando.
Mentre l’attenzione degli investitori è concentrata su Nvidia, Microsoft, Alphabet e sulle grandi protagoniste dell’AI, una società sta rapidamente assumendo un ruolo sempre più centrale nell’immaginario finanziario globale: SpaceX. A prima vista, potrebbe sembrare un’affermazione strana. Infatti, SpaceX nasce come azienda aerospaziale, costruisce razzi, gestisce satelliti e sviluppa tecnologie per l’esplorazione spaziale. Tuttavia, negli ultimi anni, la società fondata da Elon Musk si è trasformata in qualcosa di molto più ampio. Attraverso Starlink, l’infrastruttura satellitare globale, il crescente legame con l’ecosistema dell’intelligenza artificiale e le operazioni che coinvolgono AI, SpaceX viene oggi percepita dagli investitori come una scommessa sul futuro tecnologico nel suo complesso.
Ed è proprio questa trasformazione che merita attenzione, poiché le grandi bolle speculative della storia hanno sempre avuto un simbolo: negli anni Venti furono le grandi industrie americane; nel 2000 furono le società Internet e nel decennio scorso fu Tesla. In ogni caso, il meccanismo è sempre stato lo stesso: una singola azienda o un piccolo gruppo di aziende smette di rappresentare soltanto un’attività economica e diventa la rappresentazione di un’intera visione del futuro; e oggi SpaceX sembra avviata a percorrere rapidamente quella stessa strada.
I numeri aiutano a comprendere la portata del fenomeno. Secondo le valutazioni più recenti, SpaceX vale oltre 2.500 miliardi di dollari, una cifra che la colloca tra le aziende più grandi mai esistite. Per capire cosa significhi realmente questo numero è utile fare un confronto. Walmart, il più grande rivenditore del pianeta, genera oltre 680 miliardi di dollari di fatturato annuo, impiega più di due milioni di persone, opera in decine di Paesi e serve ogni settimana centinaia di milioni di clienti. Nonostante ciò, la sua capitalizzazione di mercato è nettamente inferiore a quella attribuita oggi a SpaceX, la quale registra ricavi nell’ordine di alcune decine di miliardi di dollari – nettamente inferiori a quelli di Walmart – ma viene valutata dal mercato oltre due volte Walmart. Naturalmente, questo non significa che SpaceX sia sopravvalutata. Tuttavia, una parte enorme del suo valore dipende da aspettative future ancora da realizzare, e quindi gli investitori non stanno acquistando ciò che l’azienda produce oggi, bensì ciò che credono che l’azienda possa diventare domani. Ed è esattamente questo il terreno sul quale nascono le bolle speculative.
L’aspetto forse più interessante è che il processo di integrazione di SpaceX all’interno dei mercati finanziari tradizionali è appena iniziato. Negli ultimi giorni sono stati lanciati i primi ETF dedicati esclusivamente al titolo, compresi prodotti a leva e strumenti progettati per amplificare i movimenti giornalieri dell’azione. Allo stesso tempo, numerosi ETF tematici e gestori stanno valutando o iniziando l’inclusione del titolo nei propri portafogli. Non siamo quindi di fronte a un fenomeno già maturo, potremmo essere soltanto all’inizio. Questo dettaglio è importante, perché la storia finanziaria insegna che i rischi sistemici tendono a crescere quando il capitale si concentra progressivamente attorno a pochi simboli dominanti.
Il matematico e ricercatore Didier Sornette (nella foto), che ha dedicato gran parte della propria attività scientifica allo studio dei meccanismi che portano alla formazione e allo scoppio delle bolle finanziarie, nei suoi lavori descrive come i mercati possano entrare in una fase di feedback positivo nella quale l’aumento dei prezzi attira nuovi investitori, i quali spingono ulteriormente i prezzi verso l’alto, alimentando un ciclo auto-rinforzante che si distacca progressivamente dai fondamentali economici. Secondo Sornette, la crescita accelerata delle valutazioni e la concentrazione del capitale rappresentano spesso segnali caratteristici delle fasi finali di una bolla. Le sue ricerche evidenziano come i nodi più centrali del sistema finanziario possano diventare canali privilegiati di propagazione del rischio quando il sentiment degli investitori cambia improvvisamente.
È qui che entra in gioco l’ipotesi più interessante: cosa accadrebbe se SpaceX, dopo essere diventata uno dei simboli della nuova economia tecnologica, subisse una brusca correzione? Immaginiamo uno scenario puramente teorico, nel quale il titolo perda il 50% del proprio valore. Non sarebbe un evento senza precedenti. Amazon perse oltre il 90% durante lo scoppio della bolla Internet. Meta registrò un drawdown superiore al 70% tra il 2021 e il 2022. Tesla ha attraversato più volte correzioni superiori al 50%. In uno scenario del genere, gli effetti diretti riguarderebbero innanzitutto gli investitori esposti al titolo. Ma il problema potrebbe non fermarsi lì. Gli ETF, infatti, dovrebbero ribilanciare le proprie posizioni, e gli strumenti a leva amplificherebbero i movimenti. I riscatti degli investitori potrebbero generare ulteriori vendite, e il sentiment nei confronti dei titoli growth potrebbe deteriorarsi rapidamente.
A quel punto il mercato inizierebbe a porsi una domanda molto semplice: se una delle aziende considerate simbolo del futuro può perdere metà del proprio valore, quanto sono solide le valutazioni dell’intero settore tecnologico? Il rischio principale non sarebbe quindi il danno economico provocato dal crollo di SpaceX in sé. Il rischio sarebbe il cambiamento della narrativa; e questo perché i mercati finanziari non si muovono soltanto sui bilanci, si muovono sulle aspettative, e quando una narrativa dominante si rompe, il contagio psicologico può diffondersi molto più velocemente dei dati economici. In questo contesto, alcuni modelli teorici di contagio finanziario suggeriscono che un evento di questo tipo potrebbe generare drawdown molto più ampi rispetto alla perdita iniziale del singolo titolo. In simulazioni estreme basate su concentrazione degli ETF, correlazioni elevate tra titoli growth e deterioramento simultaneo del sentiment, il ribasso complessivo dei mercati globali potrebbe raggiungere livelli compresi tra il 20% e il 35%.
Non si tratta di una previsione. Non esiste alcuna istituzione finanziaria che abbia pubblicato una stima ufficiale di questo tipo. Si tratta esclusivamente di uno scenario teorico costruito applicando concetti derivati dagli studi sul contagio finanziario e sulla propagazione delle bolle speculative. La domanda finale, quindi, non è se SpaceX valga oggi 2.500 miliardi di dollari; la domanda è quanta parte di quel valore rappresenti ricavi futuri concretamente realizzabili e quanta parte rappresenti invece aspettative, entusiasmo e fiducia. Perché tutte le grandi bolle della storia hanno avuto una caratteristica comune, e cioè sono nate quando gli investitori hanno iniziato a credere che il futuro fosse già arrivato. E se un giorno quella fiducia dovesse incrinarsi, SpaceX potrebbe non essere la causa della prossima correzione dell’intelligenza artificiale, potrebbe però diventare il principale vettore attraverso il quale il rischio si propagherà al resto del mercato.
Disclaimer.
Questo articolo presenta esclusivamente analisi e scenari ipotetici. Le simulazioni di drawdown comprese tra il 20% e il 35% non costituiscono previsioni di mercato né stime ufficiali. I riferimenti ai meccanismi di contagio finanziario sono ispirati alla letteratura accademica sulle bolle speculative, in particolare ai lavori di Didier Sornette e collaboratori. Non rappresentano una previsione dell’andamento futuro di SpaceX o dei mercati finanziari.
Il ritorno dell’area Via Veneto–Barberini – Tra il 2025 e il 2026 si è registrata una notevole concentrazione di operazioni nell’asse Via Veneto–Piazza Barberini. La vendita del complesso storico di Via San Basilio per circa 37 milioni di euro ha confermato il forte interesse per edifici storici convertibili in hospitality o mixed-use luxury. Pochi mesi dopo, Castello SGR ha acquisito un importante edificio cielo-terra in Via Sicilia per sviluppare un hotel cinque stelle di fascia alta. Queste operazioni evidenziano come il mercato attribuisca oggi un premio significativo agli immobili storici collocati nel quadrante che collega Via Veneto, Barberini e il centro storico.
Non solo interi palazzi: cresce il mercato delle porzioni nobiliari – Uno degli aspetti più interessanti degli ultimi anni riguarda la crescita delle vendite di singole porzioni di palazzi aristocratici. Nel 2025, per esempio, è stata resa pubblica la vendita del piano nobile di un palazzo cinquecentesco di circa 780 mq per 13,5 milioni di euro, con un valore superiore a 17.000 €/mq. Si tratta di una fascia di mercato che interessa particolarmente:
La grande tendenza: dagli uffici agli hotel di lusso – La trasformazione più rilevante del mercato romano è probabilmente la conversione di edifici storici in strutture alberghiere di fascia ultra-luxury. Negli ultimi anni sono stati sviluppati o annunciati progetti che coinvolgono edifici storici destinati a marchi internazionali quali Four Seasons, Six Senses, Nobu e altri operatori del segmento luxury. Roma è stata indicata tra le città europee più attrattive per i nuovi hotel cinque stelle, alimentando una competizione crescente per i palazzi storici di pregio.
Cosa ci dicono queste operazioni? Dal punto di vista dell’investitore emergono tre conclusioni. Primo. il mercato romano non è più un mercato locale ma decisamente internazionale. I principali acquirenti sono ormai fondi, family office e imprenditori stranieri. Secondo, il valore non risiede soltanto nei metri quadrati, ma nella rarità dell’asset: un palazzo storico ben localizzato nella Capitale diventa un vero “trophy asset“. Terzo, la destinazione alberghiera e hospitality rappresenta oggi il principale driver di rivalutazione, e questo incide molto sia sul valore della acquisizione, sia sul valore finale dell’immobile ristrutturato, che può superare di diverse volte il valore d’acquisto iniziale.
Infatti, un appartamento in un edificio ottocentesco di Prati viene ancora valutato secondo logiche prevalentemente residenziali, ma un piano nobile in un palazzo seicentesco affacciato su Piazza Navona o Via dei Coronari viene invece acquistato sempre più spesso come bene rifugio, oppure come asset di rappresentanza e consolidamento del patrimonio familiare in chiave multigenerazionale. Non mancano, come motivazioni di acquisto, anche quella di avere una residenza occasionale per HNWI e UHNWI, e in questi casi il valore intrinseco-emozionale dell’operazione è determinato più dalla rarità che dal reddito.
Il vero incremento di valore, tuttavia, potrebbe non riguardare gli appartamenti di lusso tradizionali, bensì il segmento dei palazzi storici convertibili in hospitality di fascia alta, in particolare:
Per questo motivo non si può escludere che alcuni trophy asset nell’area Pantheon-Campo Marzio e in prossimità di Piazza Navona possano raggiungere entro il 2030 valori superiori a 40.000-50.000 €/mq; livelli che oggi appaiono eccezionali ma che a Londra, Parigi e Madrid sono già stati registrati per immobili storici particolarmente rari. Pertanto, la vera domanda non è più se i palazzi storici romani aumenteranno di valore, ma quali immobili resteranno effettivamente disponibili sul mercato. Infatti, la progressiva trasformazione di Roma in una destinazione globale del lusso sta riducendo l’offerta di asset storici acquistabili. In un contesto caratterizzato da scarsità crescente, il valore dei migliori palazzi della Capitale tende sempre più a essere determinato dalla loro irripetibilità. 
Innanzitutto, per asta competitiva tra privati si intende una procedura di vendita in cui più potenziali acquirenti possono presentare offerte per lo stesso immobile, seguendo regole chiare e uguali per tutti, stabilite in anticipo e rese note prima dell’inizio della procedura. l’immobile non proviene da una procedura esecutiva o fallimentare, ma il venditore è un privato (persona fisica, società, ente) che sceglie volontariamente questo metodo. l’intera procedura è organizzata e regolata preventivamente con l’assistenza di un notaio, professionista notoriamente imparziale. In una asta competitiva tra privati, il percorso tipico è il seguente:
Gli acquirenti che intendono partecipare presentano la propria offerta secondo le modalità previste dal regolamento di asta (ad esempio con una busta chiusa depositata presso lo studio notarile entro un certo termine, accompagnata da una cauzione). Alla scadenza del termine, il notaio banditore procede all’apertura o alla verifica delle offerte, le confronta e individua il miglior offerente. Il tutto viene verbalizzato in modo ufficiale, dando certezza alla graduatoria e all’aggiudicazione. A quel punto l’aggiudicatario versa il prezzo concordato e si procede alla stipula dell’atto di compravendita, con tutte le garanzie previste dalla legge e con la successiva trascrizione nei registri immobiliari.
Nel contesto delle aste tra privati, il notaio è un pubblico ufficiale imparziale, cioè non è “dalla parte” del venditore o dell’acquirente, ma garantisce la regolarità dell’intera procedura e assicura che le regole siano uguali per tutti e rispettate da tutti, rassicurando chi partecipa all’asta anche per mezzo della verifica preventiva della situazione dell’immobile. Per chi vende, l’asta competitiva tra privati con notaio dà la possibilità di massimizzare il prezzo. Quando più interessati competono per lo stesso bene, in un quadro trasparente e con regole chiare, è il mercato a determinare il prezzo migliore in quel momento. Inoltre, il venditore conosce fin dall’inizio quando verranno presentate le offerte, quando avverrà l’aggiudicazione, entro quale periodo si andrà al rogito.
Infine, l’asta competitiva consente di selezionare acquirenti realmente motivati, perché spesso è richiesta una cauzione o il possesso di determinati requisiti che scoraggiano richieste poco serie. Anche per chi acquista, l’asta competitiva tra privati con notaio rappresenta uno strumento di grande trasparenza e tutela, grazie alla sicurezza che la documentazione più importante sia stata verificata prima dell’asta, sotto la responsabilità del notaio. Inoltre, anche l’acquirente affronta una procedura guidata, con minore improvvisazione e maggiore serenità rispetto a trattative informali o poco strutturate.
In definitiva, nel metodo tradizionale di compravendita immobiliare il venditore sconta una posizione di debolezza, poiché chi è interessato ad acquistare cercherà di ottenere il prezzo più basso possibile per mezzo di un “approccio al ribasso” della trattativa. Con l’asta competitiva tra privati, invece, i venditori hanno la possibilità di confrontarsi con più acquirenti qualificati che competono per l’acquisto dell’immobile, facendo sì che il prezzo salga verso il suo reale valore di mercato. In sintesi, la competizione gestita con il rispetto degli obblighi di trasparenza e con assoluto rigore diventa lo strumento per la massima valorizzazione del bene venduto.
Dal punto di vista macroeconomico, i dati recenti hanno indicato una stabilizzazione del mercato del lavoro USA con sia assunzioni che licenziamenti contenuti. L’economia si è dimostrata relativamente resiliente sostenuta da una robusta domanda dei consumatori e da risultati aziendali solidi. La Fed affronta ora un contesto più complesso: mentre le condizioni del mercato del lavoro si sono normalizzate, la guerra in Iran e il conseguente aumento dei prezzi dell’energia hanno accresciuto i rischi di aumento dell’inflazione, rendendo il ritmo di ulteriori allentamenti più incerto e probabilmente più prudente rispetto a quanto previsto in precedenza.
Lo scoppio della guerra con l’Iran ha aggiunto un nuovo elemento di incertezza principalmente a causa dell’aumento dei prezzi del petrolio e dei disagi nei traffici marittimi nello Stretto di Hormuz. Nonostante il recente cessate il fuoco abbia ridotto parte della pressione immediata sui mercati energetici, il conflitto ha accentuato la reattività del mercato agli shock geopolitici e ai rischi inflazionistici a breve termine. Consideriamo l’attuale contesto generalmente favorevole per i mercati azionari.
La solidità degli utili societari unitamente all’attività continua di buyback azionario, dovrebbe continuare a offrire una base di supporto alla performance del mercato nei prossimi mesi, sebbene ci aspettiamo che i rendimenti siano sempre più guidati dai risultati aziendali piuttosto che dall’aumento dei multipli. Il portafoglio del fondo sta attualmente trattando in linea con il mercato in termini valutativi. A livello settoriale, il portafoglio non ha banche, technology hardware, beni di consumo non discrezionali, farmaceutici, immobiliare, energetici e utilities. Il portafoglio è sovrappeso sui settori finanziario, industriale, chimico e beni di consumo discrezionali. Il settore tecnologico è sottopesato e quello sanitario è equamente ponderato.
È stato quasi un paradosso finanziario: mentre aumentavano i rischi globali, l’oro, storicamente considerato il “bene rifugio per eccellenza”, in diversi momenti non ha protetto i portafogli come ci si aspettava. Anzi, in alcune sedute è stato addirittura venduto in modo aggressivo. Per capire davvero cosa sia successo bisogna però andare oltre la superficie. Non basta dire “l’oro è sceso”, bisogna capire perché gli investitori hanno preferito vendere oro proprio nel mezzo delle tensioni geopolitiche. E la risposta, come spesso accade nei mercati, non è semplice, poiché le cause sono molteplici: c’entrano i rendimenti dei Treasury americani, la liquidità, la leva finanziaria, il comportamento degli investitori istituzionali e c’entra persino il successo stesso dell’oro negli ultimi anni.
L’oro non è solo un bene rifugio. L’errore più comune che fanno molti investitori è vedere l’oro come un asset “semplice”. In realtà il metallo giallo è uno degli strumenti più complessi e psicologicamente delicati dei mercati finanziari. L’oro può essere: protezione dall’inflazione, copertura contro il rischio sistemico, alternativa alle valute fiat, strumento speculativo, hedge contro il dollaro, oppure semplice asset di momentum. Il problema è che queste funzioni non si attivano tutte contemporaneamente. Nel corso della storia ci sono stati momenti in cui l’oro saliva durante le guerre, altri in cui saliva durante i tagli dei tassi, altri ancora in cui crollava proprio nel mezzo del panico, e il 2026 ha ricordato a tutti una verità spesso dimenticata: nei momenti di stress finanziario gli investitori non comprano sempre ciò che è “sicuro”, ma ciò che offre il miglior rapporto tra rendimento, liquidità e protezione immediata.
Marzo-Aprile 2026, il paradosso dei Treasury – Durante le tensioni tra Stati Uniti e Iran, molti si aspettavano un’esplosione ulteriore dell’oro. In parte c’è stata, ma è stata rapidamente riassorbita. In diversi momenti il mercato ha preferito altro, e cioè i rendimenti obbligazionari. Il Treasury decennale americano ha continuato a offrire rendimenti elevati, con il mercato che iniziava a dubitare di tagli aggressivi della Federal Reserve. Questo è un punto fondamentale: l’oro, infatti, non paga cedole, non distribuisce interessi e non genera cash flow; per cui quando i rendimenti reali dei bond salgono, l’oro perde competitività: perché tenere un asset “fermo”, quando il Treasury americano offre rendimenti elevati e considerati relativamente sicuri? 
Un altro elemento sottovalutato è la liquidità. Infatti, nei momenti di vera tensione gli investitori vendono spesso ciò che possono vendere facilmente, non necessariamente ciò che vorrebbero vendere. Ed è esattamente quello che è successo in varie fasi di marzo e aprile. Alcuni analisti hanno parlato apertamente di “liquidazione di posizioni speculative” e di ricerca spasmodica di liquidità, per cui l’asset-oro era perfetto: molto liquido, molto profittevole dopo mesi di rally e facilmente monetizzabile. Quindi è diventato una fonte di cassa, come nel marzo 2020, durante il panic selling del Covid, quando l’oro inizialmente scese insieme all’azionario non perché avesse perso la sua funzione storica, ma perché gli investitori avevano bisogno di liquidità immediata. La stessa dinamica si è rivista nel 2026: quando il mercato entra in modalità “margin call”, e viene venduto tutto ciò che può essere venduto.
La leva finanziaria, il dettaglio che cambia tutto – Dopo mesi di rialzo quasi verticale, moltissimi investitori erano esposti sull’oro con strumenti derivati o posizioni amplificate, e questo crea un effetto devastante, poiché basta una correzione iniziale per innescare prese di profitto, margin call, vendite automatiche e ulteriori ribassi. In questo modo, il bene rifugio si trasforma temporaneamente in un asset ad alta volatilità, che tra marzo e aprile ha rappresentato una fase di “scarico” tecnico e finanziario. Alcuni report, peraltro, hanno parlato esplicitamente di un mercato diventato “vittima del proprio successo”. 
Quando i mercati diventano altamente correlati – Esiste un fenomeno molto noto nei mercati finanziari: durante le crisi serie, la correlazione tra gli asset tende ad aumentare. In parole semplici, ciò che normalmente si muove in modo diverso improvvisamente inizia a muoversi insieme. Anche diversi studi accademici mostrano come, nei momenti di forte volatilità sistemica, i mercati tendano a sincronizzarsi. Ed è per questo che in alcune fasi scendono azioni, bond lunghi, oro, criptovalute, e persino alcune commodity. Nel breve periodo, invece, la priorità del mercato non è la protezione, bensì la riduzione del rischio e la ricerca di liquidità.
Il dollaro forte, il nemico invisibile dell’oro – Un altro elemento centrale è stato il rafforzamento del dollaro. L’oro ha una relazione storicamente inversa con il biglietto verde. Tra marzo e aprile il mercato ha iniziato a riflettere su un nuovo scenario fatto di meno tagli Fed, tassi più alti più a lungo e maggiore resilienza americana, e questo ha sostenuto il dollaro e frenato il metallo giallo. Il cash in dollari e i treasury, in pratica, si sono sostituiti all’oro nella funzione di “bene rifugio”, come accaduto già in altri momenti storici. Nel 1980, per esempio, quando, dopo il rally esplosivo degli anni ’70 alimentato da inflazione e tensioni geopolitiche, l’oro crollò violentemente allorchè Volcker alzò i tassi, i rendimenti reali salirono e il dollaro si rafforzò, costringendo l’oro ad impiegare decenni per tornare sui massimi. Ancora, durante il panic selling iniziale del 2008 l’oro scese insieme all’azionario, perché gli investitori vendevano tutto per fare cassa, e solo successivamente, con il QE e i tassi bassissimi, iniziò il grande rally del metallo giallo. Infine, a Marzo 2020 stessa dinamica: primo shock Covid e l’oro va giù, poi le banche centrali diventano ultra espansive è l’oro va su nuovi massimi.
La lezione, quindi, è sempre la stessa: l’oro non protegge sempre immediatamente. A volte protegge nella fase successiva alla crisi, non durante il panico iniziale. Ciò fa il pari con l’errore di molti investitori moderni, che negli ultimi anni hanno iniziato a vedere l’oro come un trade veloce, quasi una tech stock difensiva. Invece, l’oro funziona meglio nel lungo periodo, nei processi di svalutazione monetaria, nei cicli di perdita di fiducia verso le valute fiat, non necessariamente nei movimenti geopolitici di breve termine, e soprattutto non è progettato per rendere ogni mese.
In definitiva, l’oro ha davvero fallito? La risposta, probabilmente, è no, poiché quello che è fallita è stata l’aspettativa irrealistica di molti investitori, convinti com’erano che l’oro dovesse salire ogni giorno di guerra, indipendentemente da tassi, dollaro, liquidità e positioning. In realtà il metallo giallo resta un asset strategico, continua a essere accumulato dalle banche centrali e mantiene una funzione di protezione monetaria di lungo periodo, ma nel breve termine può comportarsi in modo molto diverso da ciò che l’immaginario collettivo si aspetta. La vera domanda, guardando ai prossimi mesi, è forse un’altra, e cioè cosa succederà quando le tensioni si ridurranno, i rendimenti obbligazionari inizieranno a scendere, le banche centrali torneranno più accomodanti e il debasement monetario del dollaro continuerà lentamente il suo percorso.
A ben vedere, qui emerge un paradosso interessante. Infatti, se la guerra dovesse finire il rischio geopolitico diminuirebbe, ma potrebbero diminuire anche i rendimenti reali, e il dollaro potrebbe indebolirsi; e storicamente a tassi reali in calo corrispondono un dollaro più debole e liquidità abbondante, ossia condizioni molto favorevoli per l’oro. Quindi il vero interrogativo non è “perché l’oro non ha protetto durante la guerra?”, bensì “il ritorno della normalità monetaria potrebbe riaccendere il prossimo grande ciclo dell’oro?”. Perché alla fine il metallo giallo non combatte solo le guerre, combatte soprattutto la perdita di valore della moneta. E quella, forse, è una guerra che non finisce mai.
Nonostante le turbolenze economiche legate all’Iran, i titoli azionari dell’UE hanno registrato una riduzione sostenuta dello sconto rispetto agli Stati Uniti. Ricordiamo che lo sconto LFL (crescita a parità di perimetro) tra Europa e Stati Uniti ha superato il suo intervallo di tendenza al ribasso all’inizio di quest’anno e i precedenti casi di superamento hanno visto lo sconto ridursi auna cifra. Suggeriamo di usare questa fase di calo del mercato azionario per acquistare sui ribassi per i seguenti motivi: Trump non ha l’opinione pubblica dalla sua parte e, in secondo luogo, in prospettiva delle elezioni di medio termine non crediamo che Trump possa permettersi di arrivare a novembre con un mercato azionario in frantumi. Quindi la guerra deve finire presto.
Per quanto riguarda la Fed, la curva dei tassi sta ora scontando livelli sostanzialmente stabili rispetto a quelli attuali alla fine del 2026, a fronte di aspettative che alla fine di febbraio incorporavano circa due tagli e mezzo (-60 pb). Non prevediamo mosse imminenti da parte delle banche centrali, poiché l’impatto degli attuali aumenti dei prezzi dell’energia appare finora più contenuto rispetto al 2022, le aspettative di inflazione rimangono ancorate (swap sull’inflazione EUR/USD a 5 anni rispettivamente al 2,15% e al 2,31% dal 2,08% e dal 2,38% di inizio mese) e i segnali di effetti di secondo ordine su salari e prezzi rimangono per il momento limitati, consentendo alla Fed e alla Bce di mantenere un approccio attendista e fortemente basato sui dati.
A livello di investimenti, i nostri temi preferiti includono le energie rinnovabili e le infrastrutture, trainate dagli investimenti pianificati dal fondo tedesco per il rinnovamento energetico, digitale e infrastrutturale (Danieli Sav.), mentre siamo molto selettivi sui finanziari, con una preferenza per BPER e BMPS. Altri titoli che consideriamo interessanti sono STM e Saipem, Stellantis, in virtù delle recenti notizie molto negative relative alle svalutazioni che hanno portato il prezzo delle azioni a livelli che consideriamo un punto di ingresso molto interessante, Telecom Italia Svg, che rimane un solido caso di investimento, supportato da un panorama competitivo migliore e da una governance molto più lineare con l’ingresso di Poste Italiane.
I mercati finanziari globali hanno ceduto sotto il peso delle notizie negative provenienti dalla guerra in Iran. I prezzi del petrolio hanno registrato un’impennata a causa della chiusura dello Stretto di Hormuz, degli attacchi agli impianti petroliferi in Medio Oriente e del flusso irregolare di notizie da parte del Presidente degli Stati Uniti riguardo a negoziati reali o fittizi. I rischi di un aumento dei prezzi del petrolio e di una chiusura prolungata del Canale di Suez hanno scosso tutte le classi di attività. I rendimenti a lungo termine hanno registrato un’impennata, il dollaro statunitense ha beneficiato del suo status di bene rifugio e i mercati azionari hanno subito un calo. Il quadro geografico ha rispecchiato la dipendenza dai flussi di petrolio e gas provenienti dal Medio Oriente.
Guardando all’Asia nel suo insieme, i paesi con una dipendenza molto elevata dal petrolio e dal gas del Medio Oriente sono il Giappone e la Corea del Sud, mentre India, Cina, Indonesia e Malesia ricavano circa il 50-60% delle loro importazioni da quella regione. I rischi di un aumento dell’inflazione nei mercati emergenti asiatici stanno pesando anche sulle loro valute. L’indice Bloomberg Asia Dollar è sceso del 2,9% nel corso del mese. Ciò sta minando la ritrovata fiducia degli investitori globali nell’aumentare l’esposizione ai titoli azionari dei mercati emergenti.
Abbiamo realizzato profitti sulle posizioni in Giappone e Corea del Sud, negoziando vicino al loro prezzo obiettivo a 12 mesi, e abbiamo sfruttato l’attuale debolezza del mercato per acquistare società value e defensive in Corea del Sud e Giappone. In Cina, abbiamo acquistato società di servizi petroliferi poiché prevediamo una ripresa degli investimenti cinesi nei mercati locali ed esteri dopo la guerra. Nel complesso, la volatilità dei mercati rimarrà elevata e metterà alla prova la pazienza degli investitori, riflettendo l’incertezza generata dall’irregolarità della politica e della comunicazione degli Stati Uniti riguardo al proprio obiettivo nella guerra in Iran.
Il 2026 si è aperto con una significativa volatilità nei settori azionari e ampie rotazioni tra di essi, in particolare quando i mercati azionari USA hanno messo in discussione i rendimenti futuri degli ingenti investimenti dei principali fornitori di servizi cloud. Tuttavia, l’economia si è dimostrata relativamente resiliente, sostenuta da una robusta domanda dei consumatori e da risultati aziendali solidi. Dal punto di vista macroeconomico, i dati recenti indicano un rallentamento del mercato del lavoro USA con assunzioni e licenziamenti contenuti. Mentre la Fed affronta ora un contesto più complesso: se da un lato le condizioni del mercato del lavoro si sono normalizzate, dall’altro la guerra in Iran e il conseguente aumento dei prezzi dell’energia hanno accresciuto i rischi di aumento dell’inflazione, rendendo il ritmo di ulteriori allentamenti più incerto e probabilmente più prudente rispetto a quanto previsto in precedenza.
In particolare, andranno privilegiate le società più solide da un punto di vista bottom-up dei fondamentali, capaci di offrire ricavi, Ebitda e metriche di redditività (margini, Roic e Roe) migliori del mercato, con basso indebitamento e una qualità degli utili superiore alla media. A livello settoriale, il nostro portafoglio privilegia il settore finanziario, industriale, chimico e dei beni di consumo discrezionali, mentre non abbiamo banche, technology hardware, beni di consumo non discrezionali, farmaceutici, immobiliare, energetici e utilities e siamo sottopesati sul settore tecnologico. Tra le aziende che rispondono ai nostri requisiti di selezione, troviamo HCA, Old Dominion, Hilton e Broadcom.
Uno degli elementi centrali resta il livello dei tassi di interesse. Le principali banche centrali hanno adottato un atteggiamento prudente, evitando mosse brusche e lasciando intendere che il picco dei tassi potrebbe essere vicino, ma senza fornire indicazioni definitive su eventuali tagli nel breve periodo. Questo ha contribuito a mantenere i rendimenti obbligazionari su livelli relativamente elevati rispetto agli ultimi anni, rendendo nuovamente interessante il comparto per una platea più ampia di risparmiatori. La curva dei rendimenti continua a riflettere aspettative in evoluzione. In diversi mercati si osserva una tendenza alla normalizzazione dopo le inversioni registrate nei mesi precedenti.
I titoli a breve termine offrono ancora rendimenti competitivi, sostenuti dall’incertezza sulle prossime mosse delle banche centrali, mentre le scadenze più lunghe iniziano a incorporare scenari di rallentamento economico e, in prospettiva, di possibile allentamento monetario. Questo crea opportunità, ma richiede anche attenzione nella gestione della duration. Il segmento governativo rimane il punto di riferimento per la costruzione dei portafogli. I titoli di Stato dei Paesi core continuano a essere percepiti come strumenti di stabilità, soprattutto nei momenti di tensione sui mercati azionari. Allo stesso tempo, i rendimenti più elevati rispetto al passato li rendono nuovamente competitivi anche in ottica di reddito.
Nei Paesi periferici, lo spread si mantiene sotto controllo, segnale che il mercato non sta prezzando rischi sistemici nel breve periodo, ma resta sensibile a eventuali cambiamenti nello scenario macroeconomico. Il comparto corporate mostra dinamiche differenziate: le obbligazioni investment grade beneficiano di bilanci societari generalmente solidi e di una domanda costante da parte degli investitori istituzionali. Gli spread si sono stabilizzati dopo le fasi di allargamento, offrendo un equilibrio tra rendimento e rischio che continua ad attrarre capitali. Più articolata la situazione nel segmento high yield, dove la selettività è diventata fondamentale. Il contesto di tassi elevati e crescita moderata impone una maggiore attenzione alla qualità degli emittenti, con il rischio di un aumento dei default che, seppur contenuto, non può essere ignorato.
Il comportamento degli investitori è cambiato rispetto agli anni di tassi prossimi allo zero. Oggi si osserva un ritorno all’obbligazionario come componente centrale del portafoglio, non solo per la funzione difensiva, ma anche per la capacità di generare reddito. Questo ha riportato equilibrio tra le diverse asset class, riducendo la dipendenza dall’azionario per ottenere rendimenti soddisfacenti. La volatilità, tuttavia, non è scomparsa. Gli eventi geopolitici continuano a influenzare i flussi di capitale, generando movimenti anche bruschi sui rendimenti. In questo contesto, la gestione attiva diventa un elemento chiave. La scelta delle scadenze, la qualità degli emittenti e la diversificazione geografica rappresentano leve fondamentali per navigare un mercato che, pur offrendo opportunità, richiede competenza e disciplina.
Gli Stati Uniti hanno ormai dimostrato di non avere nessun margine di manovra per rimettere in carreggiata la loro economia, poichè:
La strada sembra dunque segnata e molto difficile da modificare, dato che gli USA non possono sopportare nessuna correzione delle politiche da bancarotta che stanno attuando da anni per sostenere bolle speculative insostenibili, con la conseguenza che saranno le stesse politiche espansive in corso a portarla paradossalmente in crisi. Anche i “perma-bull” hanno iniziato a capire che il meccanismo attuale ha un destino segnato ed inevitabile, e l’indice SPX potrebbe rimangiarsi tutto il rialzo macinato dal 2020 in poi: non per un rialzo dei tassi, ma per un cedimento dei consumi interni e per una crisi sul credito speculativo dello Shadow banking System; quest’ultimo, in particolare, a breve intaccherà il sistema bancario, generoso erogatore di credito speculativo (2,5 Trilioni circa) a Private Credit, Private Equity e Ventur Capital.
Il rialzo dei mercati sostenuto da queste politiche non dovrebbe essere un motivo di festeggiamenti. Infatti, per gonfiare la bolla speculativa, si è dovuta implementare senza sosta una politica da bancarotta. Da anni ci crogioliamo nel “populismo finanziario”, che ha sostituito di fatto il “panem et circenses”, dato che ora il “circenses” è il trading on line. Queste politiche di “populismo finanziario” sono il fattore che ha gonfiato a dismisura anche i Private Markets a oltre 14 Trilioni di Dollari, che in aggiunta al settore cripto, costituiscono un gigantesco problema di valutazione del reale valore degli asset che gestiscono e che mettono a collaterale per ottenere leva finanziaria dal sistema bancario. Se un settore di tali dimensioni può: a) definire a suo piacimento il valore degli asset che detiene, b) definire il rating del credito che eroga e c) generare di fatto performance che puoi solo vedere ma non incassare, possiamo forse farci qualche domanda sulla credibilità dell’intero settore finanziario, dove un grande business è stato costruito sotto gli occhi di regulators compiacenti nell’assecondare quel “populismo finanziario” che ha creato un sistema finanziario completamente fuori dalle regole del mercato.
Il contesto macroeconomico era già in netto rallentamento già prima dell’attacco all’Iran, ma ora si rischia una recessione. A questo proposito occorre sottolineare ancora una volta che i dati macro che utilizziamo per valutare la reale situazione dell’economia non sono indicativi di quello che realmente accade all’economia. Il governo USA sarà dunque costretto ad intervenire con ulteriori stimoli fiscali per sostenere questo sistema colpito da una ulteriore crisi geopolitica che, in breve tempo, si è trasformata già in una crisi economica. Lo scenario che si delinea può essere sintetizzato nel modo seguente: A) l’attuale crisi energetica procurerà un significativo impatto sul potere d’acquisto e sui consumi; B) le Banche Centrali non alzeranno i tassi perché temono un cedimento dell’economia; C) il cedimento dei consumi interni fermerà l’economia e l’impennata inflazionistica sarà transitoria.
Il Governo USA però, per prepararsi alle elezioni di Mid Term, interverrà fiscalmente per sostenere il potere d’acquisto delle famiglie e il debito pubblico crescerà ancora oltre le aspettative. Le Banche Centrali continueranno a rimanere ferme sulle politiche monetarie, dato che il costo del debito del sistema è già ora problematico. Il mercato dei bonds rimarrà quindi sotto pressione ribassista ma la fase attuale può considerarsi una buy opportunity, dato che è quasi certo che l’economia difficilmente uscirà dalla stagnazione e i rischi di crisi finanziaria sono sempre più significativi. Quindi: se i tassi salgono perché i bonds continuano a scendere, tale pressione sui tassi produrrà un ulteriore fattore di rallentamento dell’economia, creando quindi le premesse per una successiva discesa dei tassi. L’Oro ha subito solo una profonda correzione tecnica, dato che le attese di tassi in rialzo non possono essere realizzate. Quando il mercato inizierà a capire che i tassi non possono salire più di tanto senza creare un disordine finanziario globale e una recessione, l’Oro tornerà in trend rialzista e il Dollaro riprenderà la discesa, interrotta solo grazie ad un transitorio evento geopolitico.
Le borse potranno anche rimbalzare sull’intervento fiscale ma è probabile che tale intervento fiscale non sia in grado di imprimere una ulteriore spinta ai consumi ma, nel migliore dei casi, a mantenerli dove sono per qualche tempo. Il cedimento dei consumi interni era già in corso prima della Guerra del Golfo e le insolvenze sul credito in netto deterioramento già da tempo (vedi Consumer Credit e Private Credit). Le premesse per una significativa crisi finanziaria sono in costante aumento e i policy makers hanno spazio di manovra ZERO su politiche fiscali e monetarie. Tutto deve rimanere in territorio espansivo, ma nonostante questo sia ormai la regola, i fondamentali del credito e dell’economia sono comunque in netto deterioramento costante. Il grande rischio, da qui in avanti, è che il Buy on Dip si trasformi in un Sell on Rally.
Lo stock di liquidità nel sistema in rapporto al PIL è sempre in crescita, anche con la FED che ha alzato i tassi nel 2022 (Fonte Federal Reserve). Nonostante questo la crisi dello Shadow Banking System è comunque iniziata, i tassi di insolvenza sul credito al consumo salgono e l’economia cede nonostante l’aggiunta dello stimolo fiscale di oltre il 7% del PIL. E’ come se il sistema fosse già ora in una trappola della liquidità. Una eventuale crisi in queste condizioni avrebbe un pesante effetto deflattivo sull’economia a causa di una conseguente crisi da debito speculativo, che costituisce oggi il 45% del PIL USA. Le politiche di sostegno finora attuate perdono costantemente di efficacia e servono solo a impedire il cedimento delle bolle speculative. Il sistema verrà quindi trascinato in crisi dalle stesse politiche implementate per evitare la crisi.
Un ulteriore problema riguarda lo stato del sistema bancario USA che, sebbene tutti si affrettino a dichiarare che le banche sono solide (anche nel 2007 lo erano), evidenzia una colossale esposizione proprio al settore più vulnerabile dell’economia: lo Shadow Banking System. Tanto per dare alcuni numeri utili ad inquadrare la situazione, si tenga conto che tutte le banche americane producono un utile annuo di circa 300 Mld di Dollari, ma attualmente le sole perdite non contabilizzate sugli investimenti in titoli, fatti nel periodo dei tassi a zero, è pari a circa 350 Mld di Dollari. L’intero sistema bancario evidenzia in media NPL pari a 0,64%, una cifra molto bassa ma poco credibile. Il problema principale consiste nelle esposizioni verso Private Equity, Private Credit e Venture Capital, che evidenziano prestiti verso tale settore pari a 2,5 trilioni USD. 
Tuttavia, il problema di base sta nella classificazione di tali prestiti. A norma di vigilanza, infatti, le banche devono presentare una classificazione dei prestiti erogati per capire che tipo di capitale deve essere allocato per ogni settore di attività. A seconda del segmento di attività cambia il requisito di capitale che la banca deve allocare a copertura di rischio dei vari prestiti (Tier One). Esiste però un comparto, chiamato OLL (other loans & lease), dove non è chiaro cosa ci sia dentro. Questo “contenitore” consente alle banche di allocare prestiti “non classificati” per avere una maggiore “flessibilità” sull’utilizzo del capitale. Si scopre così che JPMorgan, 
ha il 12% dei suoi loans al settore NDFI (Shadow banking System) ma ha anche un 32% di prestiti registrato nella categoria OLL (other loans and lease), pari al 150% del Tier One. Bank Of America ha il 10% di prestiti classificati a NDFI (Shadow Banking System) ma un altro 10% classificato come OLL (other loans and lease), pari al 135% del Tier One. Per US Bancorp (USB) i prestiti classificati OLL sono pari al 106% del Tier One, per Citigroup sono al 107% del Tier One e per Wells & Fargo arriviamo al 187% del Tier One. 
