Settembre 20, 2021
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Volker Schmidt: il tapering appeso alla ripresa del mercato del lavoro Usa

Secondo il senior portfolio manager di Ethenea Independent Investors, l’assenza di indicazioni sulla riduzione degli acquisti obbligazionari della Fed ha aumentato il clima di incertezza tra gli investitori.

“All’incontro dei banchieri centrali di fine agosto a Jackson Hole, nello stato del Wyoming, la Fed ha deluso le aspettative e non ha dato alcuna chiara indicazione sull’inizio del tapering, contribuendo ad accrescere il clima di incertezza per le scelte degli investitori. Il tapering appare legato tra le altre cose allo sviluppo del mercato del lavoro statunitense: una sua ripresa robusta dovrebbe determinarne un’accelerazione”. È l’analisi di Volker Schmidt, senior portfolio manager di Ethenea Independent Investors.

Fu a Jackson Hole che l’anno scorso il presidente della banca centrale statunitense, Jerome Powell, introdusse il concetto di “average inflation targeting“, cioè la tolleranza di livelli di inflazione inferiori o superiori al target del 2% senza ricorrere a contromisure, se si ritiene che nel lungo periodo l’indice dei prezzi potrà ritornare in linea con l’obiettivo fissato. Quest’anno l’attenzione era concentrata in particolare sull’attesa riduzione degli acquisti obbligazionari della Fed, il tapering, ma se da un lato Powell ha preparato i mercati a un’imminente riduzione degli acquisti di asset, il momento esatto in cui tali acquisti cesseranno resta avvolto nel mistero.

Un fattore cruciale nel tapering sarà lo sviluppo del mercato del lavoro statunitense. Stando alle statistiche del Dipartimento del Lavoro degli Stati Uniti, il tasso di occupazione al di fuori dell’agricoltura è ancora più basso di quasi 6 milioni rispetto a quello del febbraio 2020. Pur avendo preso atto della rapida ripresa del mercato del lavoro, il presidente della Fed ritiene che sia ancora insufficiente a giustificare una riduzione degli acquisti di titoli. Powell ha inoltre sottolineato che i dati contengono cifre errate superiori ai numeri effettivi. Una certa cautela da parte della Fed è pertanto comprensibile.

“Un’eventuale ripresa del mercato del lavoro sorprendentemente robusta dovrebbe in ogni caso determinare un’accelerazione del tapering”, sottolinea Schmidt. “Acquisti di entità inferiore continuano a imprimere slancio monetario positivo, anche se meno efficace. Una volta terminati gli acquisti, l’effetto positivo svanirà del tutto. Pur essendo solo uno dei fattori che incidono sull’andamento dei rendimenti a lungo termine, gli acquisti della Fed continueranno ancora per qualche tempo a frenare il rialzo dei rendimenti dovuto all’aumento delle aspettative di inflazione”.

Volker Schmidt

La cautela della Fed comporta naturalmente anche il rischio di rialzi futuri decisamente più pronunciati del previsto, che avrebbero come conseguenza se non altro un irripidimento della curva dei rendimenti Usa. Resta molto difficile capire cosa si celi dietro l’andamento dell’inflazione. In assenza di un netto aumento dei salari e quindi degli affitti è difficile che l’inflazione possa salire stabilmente al di sopra del 2%. L’attuale sforamento del target causerà nel corso della prossima estate l’effetto opposto e potrebbe nascondere un possibile trend rialzista dei prezzi nel lungo periodo. Non è nemmeno così improbabile che la prossima estate il tasso d’inflazione rilevato negli Stati Uniti torni al di sotto del 2%, sebbene il rincaro sottostante dei prezzi continui ad accelerare. D’altronde potrebbero anche realizzarsi le previsioni della Fed e l’indice statunitense dei prezzi potrebbe tornare stabilmente intorno al 2%.

“Dato il contesto, è opportuno che gli investitori facciano attenzione nell’interpretare le cifre”, conclude Schmidt (nella foto). “Anche le perduranti incertezze potrebbero favorire l’aumento dei rendimenti nel segmento a lungo termine della curva dei rendimenti statunitense. I crescenti margini di incertezza dei mercati potranno essere ridotti solo dalle prossime riunioni della Fed”.

Ciclo economico ormai troppo dipendente dall’intervento pubblico. PBOC più cauta della FED

Dopo il rimbalzo l’economia resterà debole ed esposta a ricadute. Banca Centrale cinese più attenta della Fed all’economia reale. Rischio margin call sui trader retail. Novelli (Lemanik): “Sarà molto difficile riassorbire i disoccupati creati dalla crisi”.

“Il principale rischio che corre il sistema è insito nella instabilità di un ciclo economico ormai troppo dipendente dall’intervento pubblico. Intervento che è comunque previsto in netto ridimensionamento nei mesi a venire e che dopo la forte spinta iniziale è destinato comunque a perdere trazione, così come sta già accadendo da tempo alla politica monetaria. Non stiamo per ora parlando di rischi di recessione, ma è abbastanza scontato che sarà decisamente difficile riassorbire completamente i disoccupati creati dalla crisi e, nella migliore delle ipotesi, dopo il rimbalzo l’economia resterà debole ed esposta a ricadute”. È l’analisi di Maurizio Novelli, gestore del fondo Lemanik Global Strategy Fund.

Un altro elemento di preoccupazione, per Novelli, è l’assoluta spregiudicatezza con la quale gli Stati Uniti stanno gestendo le variabili finanziarie, diffondendo apprensione internazionale negli ambienti finanziari che non fanno parte del “consensus” e gestiscono “real money” o “safe asset”, come fondi pensione, fondi sovrani, family office ed hedge fund. Mentre le autorità cinesi intervengono a regolare il ciclo economico e finanziario, togliendo ed erogando gli stimoli fiscali e monetari in relazione all’andamento economico, gli Stati Uniti sono entrati nel “tunnel” dello stimolo a oltranza, sacrificando la stabilità di lungo termine per cercare di sostenere in tutti i modi quella di breve periodo. Appare abbastanza assurdo che, se cerchi una remunerazione del capitale sul mercato dei bond governativi, devi rivolgerti al governo “comunista” della Repubblica Popolare cinese, dato che il sistema “capitalistico” occidentale non è più in grado di farlo. Così come le politiche monetarie della Banca Centrale cinese sembrano meno orientate a sostenere gli indici di borsa e più attente alle dinamiche dell’economia reale.

Questo modo di operare da parte delle Banche Centrali ha creato le premesse per l’esplosione del trading on line da parte degli investitori retail, che oggi fanno il 70% dei volumi di Wall Street e sono uno dei principali fenomeni di sostegno al trend rialzista. Anche i prestiti sottoscritti dai privati investitori per acquistare azioni ha raggiunto la cifra record di 1 trilione di dollari (pari al 5% del PIL USA) e il collaterale a garanzia di tali prestiti sono i titoli stessi acquistati a leva. La situazione ricorda il fenomeno dell’equity withdrawal sul mercato immobiliare del 2007, quando i privati accedevano a nuovi prestiti, oltre a quelli già contratti con i mutui, grazie alla rivalutazione costante dei valori immobiliari, valori che erano il collaterale di una dinamica di espansione del credito che funzionava solo con prezzi in rialzo. La stessa dinamica sostiene oggi il credito a margine sui titoli azionari, che si espande quando il valore dei titoli a collateral sale, mentre si contrae violentemente in caso di discesa dei prezzi. La storia si ripete, un eventuale calo dei prezzi di mercato produrrebbe un colossale margin call.

Come in precedenti eventi, oggi l’eccesso di aspettative è estremamente proporzionale alle incertezze che circondano la tenuta della ripresa. Si rimane dunque convinti che la FED rimarrà intrappolata, come Bank of Japan e BCE, nella situazione attuale e che la tendenza dei mercati dipenderà più dalle dinamiche di crescita e inflazione che da politiche monetarie ormai poco utili sia all’economia che alla finanza. Dato che la crescita inizierà a rallentare, e l’inflazione proseguirà ancora al rialzo per alcuni mesi, si confermano tutti i segnali compatibili per una netta contrazione della propensione al rischio nel corso del secondo semestre appena iniziato.

Scenario di forte ripresa economica, con l’incognita della variante Delta

Secondo Mario Cribari, per l’inflazione si sta aprendo una nuova era dopo il periodo deflazionista del 1997 – 2018. L’elevato peso dei titoli FANG nell’indice S&P 500 costituisce una sorta di “freno di emergenza” a un potenziale peggioramento dello scenario economico.

“Nonostante la gravità legata alla variante Delta e delle future possibili varianti, riteniamo probabile uno scenario di forte ripresa economica. L’elevato tasso vaccinale, l’auspicata estensione globale del green pass, una maggiore sensibilità politica nel voler evitare i lockdown, una maggiore resilienza economica, elevate riserve di risparmio e una robusta crescita del Capex (flussi di cassa in uscita per investimenti) depongono a favore di questa ipotesi. L’inflazione non sarà tuttavia temporanea e a un certo punto, ma sicuramente in ritardo, le banche centrali occidentali dovranno prenderne atto mentre poche altre avranno agito in maniera preventiva e lungimirante”. È l’analisi di Mario Cribari, Partner e responsabile della strategia e ricerca di BlueStar Investment Managers.

Il picco raggiunto da alcuni dati macro, la forte riduzione dei tassi di interesse e la martellante attenzione mediatica riservata alla variante Delta sembrano far temere un imminente nuovo rallentamento economico. I fatti però delineano chiaramente, almeno per ora, una prima fase di boom economico, che non si vedeva da decenni, seguita da una fase più moderata ma pur sempre superiore al “new normal” post 2008. Da decenni non si vedevano interventi fiscali così massicci, sia improduttivi di breve termine che produttivi di lungo termine. E per una volta l’Europa si è dimostrata unita e lungimirante con il suo Recovery plan. Negli Usa invece sono stati facilmente approvati gli “helicopter money” e le varie sovvenzioni che stanno distorcendo il mercato del lavoro mentre sul resto si continua a negoziare.

Nel frattempo l’economia Usa cresce comunque a ritmi compresi tra il 6% – 8% reale. Le imprese, dopo lo spavento del 2020 e i colli di bottiglia nella produzione, stanno tornando a ricostituire scorte e a investire in capacità, spesso rilocalizzando parte della produzione dall’estero, per evitare rischi futuri e aggirare possibili tariffe. La crescita economica riguarda gran parte dei paesi, non solamente gli Usa. In Europa ci si attendono ritmi di crescita molto simili, per non parlare della Cina che dopo l’eccezionale 2020 è attesa in crescita del 6.5%. Solo un nuovo grave shock pandemico potrebbe invertire la tendenza. “Continuiamo a ritenere che per l’inflazione si stia aprendo una nuova era dopo il periodo deflazionista del 1997 – 2018”, sottolinea Cribari. “L’inflazione non sarà temporanea anche se ci vorrà ancora qualche mese di evidenza per convincere il mercato che ancora si affida alla presunta, ma sempre smentita, onniscienza dei banchieri centrali”.

Mentre qualche banca centrale comincia a correre ai ripari con politiche più ortodosse, la Fed e la Bce per motivi simili nicchiano. La prima deve poter permettere allo stato americano di finanziarsi a basso costo comprando essa stessa una buona parte di nuovo debito, mentre la Bce ha impellenza assoluta di continuare a finanziare i faraonici debiti periferici mantenendo stretti gli spread. Intanto la Cina, che già aveva scelto di intervenire meno espansivamente nel 2020, si è addirittura imbarcata in politiche di controllo restrittive a 360 gradi che hanno causato un moderato rallentamento economico e una decisa sottoperformance borsistica. In questo momento le autorità cinesi sono impegnate in un difficilissimo equilibrismo per conciliare una crescita decente con la sua sostenibilità futura.  Ha intanto suscitato molto scalpore la notizia degli interventi alla “cinese” da parte del governo sulle società di tutoring scolastico. La Cina vuole ammonire le società che si quotano solo sul Nasdaq e non a Hong Kong e incentivare quelle società tecnologiche che effettivamente creano un valore aggiunto di know how reale al paese.  Con tali misure, apparentemente estreme, Pechino si sta realmente attrezzando per diventare la prima potenza mondiale. È paradossale che per batterla occorra prenderne spunto, piuttosto che fare l’esatto contrario, esattamente quello che gli Usa non ammetteranno mai.

“A livello di scelte di investimento, restiamo convinti che vista l’elevata dispersione dei rendimenti e le continue rotazioni settoriali il bottom up possa rivelarsi la chiave del successo. A livello aggregato continuiamo a ritenere che il risk/reward non sia favorevole e una correzione compresa tra 5-15% sia possibile”, conclude Cribari. “Al momento ci sentiamo di escludere per ora scenari peggiori viste le caratteristiche, considerate difensive, dell’S&P 500 il quale resta l’indice di riferimento globale. L’elevato peso dei titoli FANG – acronimo delle iniziali di Facebook, Amazon, Netflix e Google (FAANG se vi si aggiunge anche Apple – costituisce una sorta di “freno di emergenza” implicito. L’altro lato della medaglia però non ci fa prevedere grosso potenziale a causa delle loro valutazioni elevate. Ecco perché occorre favorire, moderatamente, alcuni ciclici che sono tornati interessanti.  A livello geografico consigliamo di riaccumulare i mercati emergenti, Cina in particolare, mentre restiamo negativi sulle obbligazioni, soprattutto sui governativi occidentali. Infine consigliamo di diversificare su materie prime, infrastrutture, minerari, energetici, motivo per il quale una percentuale minima di dollari è giustificata”.

Corporate bond, da scegliere quelli delle aziende farmaceutiche e dei beni di consumo

Secondo Volker Schmidt di Ethenea, i  premi al rischio delle obbligazioni societarie sono scesi in misura significativa e sono vicini ai minimi storici. Adesso anche un portafoglio molto prudente può arrivare al 10% di esposizione azionaria.

“Nel contesto attuale, nel portafoglio Ethna-DEFENSIV ci concentriamo su obbligazioni di qualità con rating da positivo a molto positivo, integrando anche posizioni del segmento high yield, al fine di realizzare una performance aggiuntiva. In questo caso, puntiamo su aziende con business model stabili, appartenenti a settori relativamente indipendenti dai cicli economici, come per esempio i beni di consumo e i prodotti farmaceutici”. Queste sono le indicazioni di Volker Schmidt, senior portfolio manager di Ethenea Independent Investors.

Nel primo semestre 2021, due temi hanno dominato i mercati obbligazionari, soprattutto negli Stati Uniti, ossia l’inflazione e l’aumento dei rendimenti. A maggio, l’inflazione ha raggiunto il 5%, mentre l’inflazione media annua prevista per i prossimi dieci anni è salita a un massimo del 2,6% circa. I rendimenti dei Treasury Usa decennali sono anch’essi saliti, passando un rendimento pari allo 0,9% a inizio anno all’1,7% alla fine del primo trimestre 2021. Ciononostante, la Fed ha mantenuto invariata la sua politica di sostegno monetario, con bassi tassi d’interesse a breve termine e acquisti di obbligazioni, in quanto gli Stati Uniti sono ancora molto lontani dall’obiettivo della piena occupazione. Inoltre, secondo la banca centrale statunitense, gli attuali picchi d’inflazione non sarebbero che un fenomeno transitorio.

Per ora, quindi, la Fed si attiene alla sua politica monetaria, anche se i toni si fanno sempre più restrittivi. L’intenzione della Fed di monitorare da vicino l’andamento dell’inflazione e la domanda di obbligazioni in dollari da parte dei fondi pensione e degli investitori esteri hanno fatto sì che nel secondo trimestre l’aumento dei tassi d’interesse si interrompesse e i rendimenti dei titoli di Stato Usa a dieci anni tornassero all’1,5%. Per contro, da aprile la Bce ha accelerato il ritmo degli acquisti di obbligazioni governative e societarie, senza però riuscire a impedire del tutto l’aumento dei rendimenti a lungo termine, bensì solo a mitigarlo.

“Le misure di politica monetaria adottate dalle banche centrali hanno assicurato condizioni di finanziamento favorevoli. Di conseguenza, gran parte delle aziende è riuscita a finanziarsi sul mercato dei capitali a condizioni interessanti”, spiega Schmidt. “I premi al rischio delle obbligazioni societarie sono scesi in misura significativa e sono vicini ai minimi storici in tutte le classi di rischio. Una serie di banche centrali di minori dimensioni, come la Bank of Canada o la Bank of England, ha nel frattempo iniziato a ridimensionare gradualmente le proprie politiche monetarie accomodanti. È probabile che nei mesi a venire la Federal Reserve segua questi esempi, il che dovrebbe portare a un nuovo aumento dei rendimenti nel medio termine. Se, contrariamente alle aspettative, la banca centrale porterà avanti i programmi di sostegno, ciò dovrebbe sostenere lo scenario di rendimenti bassi negli Usa, ma farà anche crescere il rischio di un eccessivo aumento dei di tassi d’inflazione”.

“In questa situazione, manteniamo un posizionamento prudente nel portafoglio Ethna-DEFENSIV”, conclude Schmidt. “In un contesto che vede i rendimenti salire solo lentamente e alla luce della crescita economica sostenuta e dell’aumento degli utili societari, desideriamo sfruttare le opportunità offerte dai mercati azionari portando l’esposizione azionaria del fondo al 10% circa. Al contempo abbiamo ridotto la duration del portafoglio obbligazionario a circa cinque anni: questi livelli ci sembrano al momento adeguati, in quanto il rischio causato da tassi d’inflazione eccessivi e dall’aumento dei rendimenti è limitato, mentre i rendimenti offerti in questo segmento di scadenze sono ancora ragionevoli, soprattutto per le emissioni denominate in dollari”.

La relazione tra rendimenti obbligazionari e mercati azionari alla prova dell’economia di transizione

Oggi si parla apertamente di transizione da una “economia tradizionale” ad una “economia post-Covid”, ma i periodi di transizione non sono mai privi di eventi inaspettati, e in futuro la relazione tra rendimenti obbligazionari e mercati azionari potrebbe scoprire nuovi modelli mai conosciuti prima.

A partire dal 2009, i rendimenti obbligazionari si sono gradualmente abbassati fino ad azzerarsi, grazie ai cicli di quantitative easing – acquisto diretto dei titoli governativi e corporate da parte delle banche centrali, al fine di immettere liquidità a basso costo nel sistema. Anche oggi, nonostante l’onda lunga dell’inflazione a stelle e strisce stia cominciando a farsi sentire anche in Europa, i rendimenti dei bond rimangono bassissimi. Di tutto ciò, naturalmente, hanno beneficiato i mercati azionari, in crescita pressoché costante negli ultimi 12 anni (con eccezione del pessimo 2018) grazie alla liquidità affluita copiosamente nelle borse di tutto il mondo. Nel 2020, poi, a seguito delle ricadute economiche della pandemia di COVID19 e dello stimolo che si è reso necessario per attuare i piani di ripresa economica e gli aiuti all’economia, la politica dei tassi bassi è continuata fino ad oggi, tanto che la Fed pare intenzionata a non dare attenzione al tasso di inflazione – salito a giugno al 5,4% – pur di creare liquidità per il sistema.

Al di là dello scenario economico e delle possibili conseguenze di tale politica, gli eventi degli ultimi dodici anni, dalla “grande crisi” scatenata nel 2008 negli Stati Uniti dai mutui subprime alla “grande paura” della pandemia, hanno messo in evidenza il profondo legame esistente tra i due elementi – tassi e rendimenti obbligazionari da un lato, e mercato azionario dall’altro – e soprattutto il ruolo giocato dalle banche centrali nel voler mantenere bassi i tassi di interesse per dare sostegno ai mercati azionari, che in alcune fasi storiche si comportano come un volano per tutta l’economia e, pertanto, è bene farli crescere (o non farli crollare) in tutti i modi possibili, anche “drogandoli” con una liquidità costante, come succede da molti anni per via di provvedimenti eccezionali presto diventati pressoché ordinari.

Relativamente a questo legame tra due componenti solo apparentemente slegati tra loro, durante i periodi di espansione economica i prezzi delle obbligazioni e il mercato azionario si muovono in direzioni opposte, perché sono in competizione per il capitale. Tendono a muoversi nella stessa direzione subito dopo una recessione, quando le pressioni inflazionistiche e i tassi di interesse sono contenuti. Non si tratta, però, di un legame diretto, poiché i rispettivi andamenti delle due grandezze sono influenzati da fattori anche molto diversi tra loro: le quotazioni e i rendimenti obbligazionari si basano massimamente sulla durata dei titoli, sulle aspettative di inflazione e sulle probabilità di default degli emittenti; mentre per le quotazioni e i dividendi dei titoli azionari sono importanti le aspettative di crescita economica e quelle sugli utili aziendali.

Lo scenario peggiore, in realtà, è quello della c.d. Stagflazione – termine nato dalla fusione di Stagnazione e Inflazione – che vede la contemporanea presenza di recessione economica e inflazione elevata. In un contesto simile, sicuramente eccezionale ma per nulla impossibile, le banche centrali hanno poche armi, poiché aumentare i tassi di interesse non farebbe altro che far scendere il prezzo delle obbligazioni, indebolire ancora di più la domanda di beni ed aggravare la recessione, determinando così una discesa anche del mercato azionario che, come sappiamo, basa il suo successo soprattutto sulle aspettative di crescita economica.

Pertanto, in Stagflazione le due componenti – quotazioni obbligazionarie e prezzo delle azioni – si muovono nella stessa direzione negativa. Questa situazione rappresenta la grande paura di queste settimane, poiché l’inflazione – che la Fed continua a definire come temporanea – risulta essere stata ai massimi degli ultimi quarant’anni negli USA. In Cina, per esempio, i prezzi alla produzione sono aumentati a Giugno del 6.8% rispetto allo stesso mese del 2020, e gli esportatori cinesi stanno gradualmente trasferendo i maggiori costi alla produzione sui compratori occidentali, aumentando i prezzi. E sebbene il mercato azionario “toro” non accenna ad invertire la sua rotta, presto i nodi vengono al pettine, soprattutto se le rassicurazioni di Powell sulla breve durata dell’inflazione non verranno confermate dai fatti.

E le obbligazioni, come si stanno comportando in questo frangente? In generale, una obbligazione è espressione del c.d. capitale di credito – nel senso che chi la detiene è un creditore di chi ha messo il titolo – e produce un reddito fisso che viene pagato indipendentemente da altre condizioni, per cui una diminuzione dell’inflazione consente alla banca centrale di abbassare i tassi di interesse e di far aumentare la quotazione dell’obbligazione, ed un aumento dei prezzi al consumo, invece, determina la necessità di un rialzo dei tassi, che fa deprimere la quotazione dei bond.

Le dinamiche dell’inflazione e le aspettative inflazionistiche, diminuite quasi costantemente tra il 1980 e il 2020, sono state sottovalutate in occasione della pandemia di COVID-19, durante la quale gli investitori si sono rifugiati verso la relativa sicurezza dei titoli di stato, facendone precipitare i rendimenti ai minimi storici. In quella occasione, dalle fasi più concitate della pandemia fino a Giugno 2020, non c’è stata praticamente soluzione di continuità al flusso di acquisti verso i bond governativi, poiché il violento travaso di liquidità dal mercato azionario a quello obbligazionario, passata la paura, è stato sostituito dagli acquisti di obbligazioni da parte delle banche centrali, che continuano ancora oggi e mantengono bassi i rendimenti. Contemporaneamente, la liquidità creata dagli acquisti di Bce e Fed è confluita nei mercati azionari, che hanno iniziato un robusto rally dei prezzi e recuperato rapidamente quanto perso nel 2020, anche sulla scorta delle previsioni di crescita economica. Ma è bene sottolineare che sono stati i tassi bassi a mantenere in funzione l’economia mondiale (insieme agli stimoli fiscali), e non il contrario.

Da qui il timore e l’estrema prudenza delle banche centrali di essere costrette ad aumentare i tassi di interesse a seguito dell’aumento dell’inflazione. L’economia reale, infatti, non è uscita indenne dalla pandemia, nel senso che il ristabilito stato di salute si accompagna a profondi cambiamenti nelle composizione della domanda e, di conseguenza, nella produzione industriale, tanto che oggi si parla apertamente di transizione da una “economia tradizionale” ad una “economia post-Covid” che, come la Storia ci insegna, potrebbe causare violenti scossoni ed eventi inaspettati, per cui in futuro la relazione tra rendimenti obbligazionari e mercati azionari potrebbe scoprire nuovi modelli mai conosciuti prima, che gli economisti hanno il compito di ipotizzare già oggi per non farci trovare impreparati domani.

Fed nella “trappola del debito”. Una pura scommessa contro l’inflazione

La Banca Centrale Usa non è in grado di modificare la sua politica monetaria e continuerà a sostenere che l’inflazione è un fenomeno solo temporaneo, sperando che lo sia veramente. In caso contrario, sarà il mercato a modificare il costo del debito per il sistema.

“Il sistema finanziario Usa non è più in grado di reggere la minima politica monetaria restrittiva e la Fed è totalmente “disarmata” dinnanzi a una possibile impennata dell’inflazione. L’attuale leverage nell’economia degli Stati Uniti ha infatti “infettato” il sistema e la Banca Centrale Usa è finita nella trappola del debito.” È l’analisi di Maurizio Novelli, gestore del fondo Lemanik Global Strategy Fund.

La Fed non è in grado di modificare la sua politica monetaria e quindi continuerà a sostenere che l’inflazione è un fenomeno solo temporaneo, sperando che lo sia veramente, prosegue Novelli. La politica monetaria ha esaurito i suoi effetti e può solo rimanere appiattita sui tassi a zero. Infatti, mentre ulteriori stimoli monetari non avrebbero alcun effetto sull’economia reale, un minimo cambiamento restrittivo sarebbe più restrittivo di quanto può sembrare perché siamo ormai nella trappola del debito. Se dunque l’inflazione non fosse temporanea, la Fed non potrebbe intervenire con politiche restrittive perché produrrebbe una pesante recessione indotta da un aumento del costo dell’indebitamento che affligge il sistema. E’ dunque evidente che la Banca Centrale Usa è totalmente “disarmata” davanti ai rischi che le sue politiche monetarie hanno innescato nel sistema.

Il gestore fa notare che il Pil americano vale 20 trilioni di dollari e il debito in circolazione nel sistema è di oltre 70 trilioni di  (pubblico e privato): ipotizzando per i prossimi anni una crescita nominale del Pil del 6% (che con un’inflazione stimata al 3% produrrebbe un Pil reale del 3%), e un costo nominale medio del debito nel sistema fermo al 2% (si tenga conto che circa il 30% del debito in circolazione è di tipo speculativo e subprime a tassi molto elevati), si avrebbero questi risultati: 1) la crescita del Pil nominale al 6% produrrebbe 1,2 trilioni di dollari di nuovo reddito all’anno, 2) il costo del debito del 2% all’anno sarebbe pari a 1,4 trilioni di dollari ogni anno (ipotizzando che il debito rimanga fermo dov’è). In pratica, l’intero reddito prodotto in un anno dall’economia servirebbe a malapena solo a sostenere il costo dell’indebitamento.

Si tenga presente che l’ipotesi di crescita reale al 3% è superiore alla media di crescita dell’economia Usa degli ultimi 10 anni, che è stata del 2% nonostante perenni stimoli monetari e fiscali, mentre l’ipotesi che il debito rimanga fermo su questi livelli è decisamente ottimistica – spiega il gestore.

Se l’inflazione non sarà temporanea sarà il mercato (e non la Fed) a modificare il costo del debito per il sistema, con tutte le conseguenze del caso. Pertanto, la gestione del dollaro e dei tassi d’interesse si farà particolarmente difficile nei prossimi mesi, ed è abbastanza ovvio che i mercati finanziari si stiano prendendo dei rischi elevatissimi, affrontando questa scommessa al massimo della leva e con un profilo di allocazione su certe asset class talmente elevato che nessun errore è ammesso. Il paradosso di tale stato di cose è che tutti sperano che l’inflazione sia temporanea, ma in realtà avremmo bisogno proprio dell’inflazione per svalutare il debito gigantesco che abbiamo creato in questi ultimi vent’anni, dato che non siamo in grado di ripagarlo ma non possiamo neanche remunerarlo a costi più alti di quelli attuali.

Appare dunque piuttosto complicato – prosegue Novelli – sperare di non avere l’inflazione che vorremmo grazie alle politiche monetarie che stiamo facendo, che sono proprio finalizzate a produrla in modo non temporaneo. Siamo dunque, a mio parere, arrivati alla fine della corsa, dove tutti investono nel “reflation trade” senza però voler accettare le conseguenze del termine “reflation”, dove i mercati vorrebbero continue politiche monetarie reflazionistiche ma senza l’inflazione. Sono questi i classici contesti da “policy mistake”, dove si deve perseguire politiche ormai obbligate e continuare in un’unica e sola direzione, dato che una “exit strategy” è diventata ormai impraticabile.

Tra il 2018 e il 2019 la Fed ha iniziato a ridurre il bilancio e ad alzare i tassi d’interesse ma, in pochi mesi, l’economia si è trovata sull’orlo della recessione e la Banca Centrale americana ha dovuto innescare la retromarcia, riacquistando in poche settimane tutti i titoli che aveva venduto e riportando i tassi dal 2,5% allo 0,25% in meno di tre mesi – prosegue il gestore. Se già prima della pandemia l’economia non reggeva l’urto di politiche monetarie “meno espansive” cosa potrebbe succedere oggi pronunciando solamente la parola “tapering”?  

Il motivo per il quale il dollaro è rimasto debole nonostante le dichiarazioni restrittive è una ulteriore conferma che lo scenario a termine per la divisa Usa rimane la svalutazione. D’altronde un’economia che cresce solo sul debito monetizzato dalla Banca Centrale non può avere una divisa forte. Chi crede in scenari opposti (dollaro forte) dovrebbe essere coerente e vendere Equity e Bonds, perché scommette che la Fed alzerà i tassi e ridurrà il bilancio. Ma un dollaro esposto a rischi di svalutazione mette in crisi i flussi di capitale estero che finanziano il debito Usa. Per questo motivo la Fed ha iniziato questo “giochetto” delle dichiarazioni verbali per far credere che l’inflazione è temporanea, ma se non sarà così, interverrà a difendere il dollaro alzando i tassi?  I tassi non possono salire e il dollaro non sarà difeso in alcun modo. Lo stesso discorso vale per i Treasuries. Tutto sembra confermare che siamo giunti alla fase finale dell’efficacia delle politiche monetarie attuate dal 2008 a oggi, e la “tanto desiderata” inflazione potrebbe essere un elemento di svolta.

Se ci sarà veramente inflazione avremo disordine sui mercati finanziari e svalutazione del debito, spiega Novelli, se l’inflazione sarà solo transitoria rimarremo nella trappola del debito con un’economia in stagnazione, instabilità sociale, insolvenze e svalutazioni monetarie competitive. Gli investitori scelgano lo scenario preferibile, sapendo che, nel secondo caso, l’agonia da debito non darebbe risultati diversi ma solo posticipati e probabilmente peggiori.   

Le banche centrali “snobbano” l’inflazione e le borse festeggiano. Catastrofisti vs ottimisti

Di fronte ad un contesto che assicuri liquidità durevole al sistema, i mercati azionari non possono che ringraziare, ed il numero degli analisti ottimisti supera di gran lunga quello dei più prudenti. Esiste però un certo numero di “catastrofisti”, secondo i quali si prepara il più grande crollo di tutti i tempi.

Di Massimo Bonaventura

Tutto è cominciato a Giugno scorso, con i verbali della riunione della Federal Reserve. Nel comunicare le loro conclusioni, i funzionari della Fed hanno affermato che “le condizioni finanziarie complessive rimangono molto accomodanti, al fine di continuare a fornire il giusto sostegno all’economia. Tuttavia, i bassi tassi di interesse stanno facendo aumentare i prezzi delle case e questo potrebbe comportare rischi per la stabilità finanziaria. (Per tale motivo) Il ritmo degli acquisti di asset (il c.d. Tapering) potrebbe essere ridotto un pò prima del previsto”.

In sintesi, per la Fed tutto rimane com’è anche con l’inflazione al 5%, poiché si tratta di un fenomeno transitorio, per cui i tassi non verranno toccati prima del 2023. Questa strategia, naturalmente, è stata studiata con la segreta speranza di non doverli ritoccare mai, i tassi di interesse, per almeno altri cinque o dieci anni, continuando a comprare debito e mantenendo alta la liquidità nel sistema. Infatti, sembra ormai impossibile concepire una politica monetaria che non preveda il ricorso a dosi massicce di Quantitative Easing come elemento “strutturale” del sistema economico, e non più “eccezionale”.

Sia pure con le dovute differenze, lo scorso 7 luglio la Bce ha annunciato, con un comunicato molto prudente (fatto precedere da molte anticipazioni), la possibilità di tollerare una inflazione superiore (ma non troppo) al 2%, qualora le condizioni dell’economia lo richiedano. Si tratta di una piccola rivoluzione nella strategia di politica monetaria in circa 20 anni di Unione Europea, e preannuncia, alla pari degli Stati Uniti, il proseguimento della politica monetaria accomodante. L’inflazione, e cioè il “grande nemico” che fu prima della Germania e poi di tutta l’Unione, verrà tollerata solo se le deviazioni intorno al livello del 2% saranno entrambe ritenute “accettabili” e quelle al di sopra di tale soglia “moderate”.

Naturalmente, di fronte ad un contesto che assicuri liquidità durevole al sistema, i mercati azionari non possono che ringraziare, ed il numero degli analisti ottimisti supera di gran lunga quello dei più prudenti o pessimisti. Esiste anche, però, un certo numero di esperti “catastrofisti”, secondo i quali lo scenario appena tracciato prepara il più grande crollo di tutti i tempi. Per sostenere la loro tesi, alcuni si servono del c.d. “Indicatore Buffet“, e cioè quello che mette in rapporto la capitalizzazione di mercato di tutte le azioni statunitensi quotate in borsa e il PIL dell’ultimo trimestre disponibile. Ebbene, questo indicatore ha raggiunto nei giorni scorsi il 200%, e suggerisce che il prezzo delle azioni è troppo elevato, segnando in teoria – come accaduto anche in passato – la premessa di un crollo dei mercati finanziari.

Sarà per questo che Warren Buffett ha già liquidato molte posizioni e aumentato la liquidità del portafoglio Berkshire Hathaway? Probabilmente no, poiché l’oracolo di Omaha sa bene che l’emergenza sanitaria ha depresso il PIL in modo anomalo nel 2020, gonfiando la lettura dell’indicatore Buffett che, invece, descrive solo un ritorno ai livelli pre-pandemici, e non una vera e propria crescita del PIL dai valori del 2019. Invece, tra gli analisti pessimisti, Robert Kiyosaki  aveva affermato a Maggio scorso “il più grande crollo della storia sta arrivando, e farà esplodere la più grande bolla del mondo”, consigliando gli investitori a fare incetta di criptovalute e metalli preziosi come oro e argento. Al contrario di Michael Burry – il genio de “la grande scommessa” – che ha annunciato i prossimi crolli delle criptovalute e delle azioni Tesla. In particolare, secondo Burry quella dei Bitcoin sarà “la madre di tutti i crash”, poiché i governi interverranno pesantemente nel regolamentare le criptovalute.

Tra gli ottimisti anche UBS, che benedice una crescita dei mercati azionari e predice persino un crollo dell’oro causato dalla liquidità che confluisce abbondante sui mercati azionari. Secondo la banca svizzera, infatti, la tendenza rialzista del metallo giallo non è destinata a durare a lungo, e affinché l’oro riveda il livello di 1.900 dollari per oncia, i tassi reali dovrebbero scendere verso un intervallo compreso tra -1% e 1,2%. Ciò è altamente improbabile per UBS, mentre è più probabile che la domanda di oro diminuisca e la sua quotazione scenda a circa 1.600 dollari l’oncia – già oggi è a poco più di 1.800 – per via dell’esaurimento delle spinte inflazionistiche e della risalita del dollaro (che è già in atto).

Al di là del filone “catastrofista”, comunque, i grandi temi sui quali si potrebbe intravedere un rischio concreto per i mercati si contano nelle dita di una mano. Il primo tema – la pandemia – è quello che da oltre un anno non smette di apportare modifiche ed continui adeguamenti al nostro stile di vita, e certamente rimane quello su cui potrebbero concentrarsi le maggiori probabilità di un crollo delle borse. Infatti, se le mutazioni del virus e la delle sue varianti non liberano gli operatori dall’incertezza, si è scoperto che il sistema finanziario è in grado di gestire al meglio una situazione di gravissima emergenza sanitaria. Rimane però il rischio – tutt’altro che lontano, in considerazione di ciò che sta succedendo nel Regno Unito  – che una particolare mutazione possa portare alla nascita di un virus talmente resistente agli attuali vaccini da far tornare il clima di terrore generale, le restrizioni ed il collasso dei sistemi sanitari. Uno scenario del genere, certamente, potrebbe determinare una forte correzione dei mercati azionari ed obbligazionari, che oggi risalgono a ruota libera dando per scontata la sconfitta del Coronavirus.

Il secondo tema, che ha minori probabilità di avverarsi rispetto al primo, è quello di una iperinflazione causata dall’immissione massiccia di liquidità che non viene accompagnata da una crescita significativa del PIL. Uno scenario del genere è stato sconfessato pubblicamente sia dalla Fed che dalla Bce, le quali hanno reagito alle spinte inflazionistiche bollandole come fenomeno temporaneo e mantenendo una politica monetaria molto accomodante. Qualora, però, si dovesse manifestare il binomio inflazione elevata-PIL immobile, le dichiarazioni dei banchieri centrali si rivelerebbero come un bluff, e i ribassisti si scatenerebbero facendo correggere i mercati in maniera pesante. Oggettivamente, non si vede come ciò possa accadere prima del 2024, sempre che durante i prossimi tre anni le banche centrali non mettano in atto le dovute strategie evolutive per scongiurare un simile scenario.

Il terzo tema è quello dei fattori geo-politici, che sono in grado di influire sull’andamento dei mercati aggiungendosi ad eventuali fondamentali deludenti e amplificando le correzioni. Escludendo del tutto l’ipotesi di conflitti globali, non mancano però i “conflitti localizzati”, che non smettono mai di far danni. Tra questi, le maggiori aree di tensione sono il Medio Oriente, la Crimea invasa dai russi, la Cina che limita le libertà di Hong Kong, e lo scontro commerciale tra Stati Uniti e Cina.

In definitiva, non si intravedono fattori tali da determinare “crolli mai visti prima”, ma solo elementi perfettamente gestibili dalle autorità finanziarie del mondo, sempre che queste ultime non saranno disunite nel modo di gestire i problemi e non determineranno così periodiche e fisiologiche correzioni.

Possibile boom economico di medio-lungo termine, ma con effetti collaterali

Secondo Mario Cribari, i livelli di crescita e di inflazione non saranno coerenti con i tassi di interesse prevalenti o con valutazioni azionarie spesso stratosferiche. Il dollaro, strutturalmente debole, è però ancora da considerare come diversificazione in un portafoglio costituito anche da oro, materie prime ed emergenti.

“L’accelerazione della campagna vaccinale e il netto miglioramento della pandemia hanno definitivamente scongiurato lo scenario di un nuovo rallentamento economico. Ci aspettiamo un boom economico di medio-lungo termine senza precedenti negli ultimi 15 anni. Fare confronti tra questa ripresa e quelle del passato è tuttavia pericoloso: la recessione sperimentata nel 2020 non è stata “classica” all’interno di un normale business cycle, e così pure la ripresa presenterà quelli che, da tempo, definiamo effetti collaterali”. È l’analisi di Mario Cribari, Partner e responsabile della strategia e ricerca di BlueStar Investment Managers.

I mercati stanno ancora festeggiando quella che sembra essere la fine della fase più acuta del Covid. Pur prendendo atto che il peggio sembra finalmente essere alle spalle (con l’incognita tuttavia della variante delta), l’equazione non può reggere: questo non è un punto di equilibrio sostenibile e qualcosa deve cedere, prima o poi.  La coperta è corta. La domanda aggregata è letteralmente esplosa, grazie all’enorme ammontare dei sussidi, mentre l’offerta arranca. Le vendite al dettaglio si sono velocemente riportate ben sopra i livelli pre-pandemici ma la produzione industriale è ancora sotto. Le supply-chain sono ancora disastrate, le materie prime in forte rialzo, componenti e semi-lavorati in affanno, molte persone sussidiate restano senza interesse a rientrare nel circuito lavorativo e la de-globalizzazione sta accelerando. I mercati emergenti sono concentrati sulla sostenibilità del loro consumo più che sulle proprie capacità produttive per l’export. Il risultato è tanta domanda auto-indotta e un’offerta che non tiene il passo, mentre le banche centrali, intrappolate nelle loro funzione di prestatori di ultima istanza, rifiutano di prendere atto della nuova realtà.

“I livelli di crescita e di inflazione non saranno coerenti con i tassi di interesse prevalenti o con valutazioni azionarie spesso stratosferiche”, sottolinea Cribari. “Come un treno in velocità senza macchinista si spera di evitare lo scontro ma il momento della frenata è inevitabile”. Il rialzo inflattivo è atteso a livello globale, non solo in Usa, anche se con entità diverse. Stiamo già assistendo a rialzi in molti paesi e il numero di banche centrali che tornano più restrittive aumenta ogni settimana. La Fed ha ammesso che forse l’inflazione non sarà tanto temporanea e ha iniziato a parlare di tapering. Sul fronte opposto la Bce si trova in un angolo in quanto, più prima che poi, non potrà più giustificare i massicci acquisti di governativi con la scusa della pandemia.

Nel breve la situazione può apparentemente normalizzarsi mentre nel lungo non è detto che sia l’inflazione a risolvere l’equazione del nuovo equilibrio. A breve termine è probabile una fase di stasi che non darà ragione né agli inflazionisti né ai deflazionisti e in cui il mercato potrebbe continuare a sguazzare, illudendosi che i rialzi dei tassi siano ancora lontani. L’impressione è che, avendo escluso un nuovo rischio recessivo, nella migliore delle ipotesi i mercati si trovino comunque a fair value con un risk/reward molto poco allettante. Questo non significa però che bisogna restarne completamente fuori. Il basso livello di volatilità si presta all’acquisto, a basso costo, di strumenti di copertura, mentre l’elevato livello di decorrelazione rende profittevole la gestione attiva e il bottom up. La temporanea fase di stasi potrebbe favorire il recupero dei segmenti growth ed esistono ancora titoli interessanti tra i ciclici dove la ripresa non è già stata tutta scontata.

“L’Europa ha ancora spazio di recupero relativo, come il Giappone, gli emergenti stanno finalmente realizzando il loro decoupling e andrebbero incrementati su una possibile debolezza causata dal mini-rallentamento cinese. Nessun valore invece sui governativi occidentali, americani ed europei, la cui funzione di hedge indiretto in un mondo reflazionista è seriamente messo in dubbio”, conclude Cribari. “A livello valutario, il dollaro pur strutturalmente debole è ancora da considerare come diversificazione in un portafoglio costituito anche da oro e materie prime. La vera alternativa però sono gli asset reali e un numero limitato di valute dai fondamentali forti, tra cui includiamo il renminbi e altre valute emergenti”.

Prevenire gli effetti dell’inflazione è difficile, soprattutto quando non sai esattamente come farlo

Il presidente della Fed Jerome Powell afferma che il controllo delle aspettative di inflazione è la chiave per raggiungere i doppi obiettivi della banca centrale di stabilità dei prezzi e massima occupazione. Il problema è che non è chiaro come la Fed possa farlo mentre l’economia emerge prepotentemente dalla pandemia.

Leggendo i manuali di economia, in molti sono portati a pensare che le banche centrali abbiano il controllo assoluto di variabili come l’inflazione, come se questa non possa essere influenzata da altri fattori che, al contrario, non sono controllabili se non quando si sono già avverati e stanno cominciando a far sentire i propri effetti. Le aspettative tra i consumatori, per esempio, possono variare notevolmente a seconda della loro età e del sesso, e non sono particolarmente sensibili a ciò che fa e dice la banca centrale. Inoltre, gli atteggiamenti delle imprese, probabilmente gli attori più importanti nel processo di inflazione perché fissano i prezzi, sono spesso imperscrutabili per via della scarsità di sondaggi che diano indicazioni del loro pensiero sull’argomento. Oggi, in particolare, risulta difficile gestire quelle aspettative quando ti trovi in una situazione nuova e, a detta dell’ex governatore della Fed Randall Kroszner “non sai esattamente come farlo”.

L’attenzione della banca centrale americana si è spostata sul tentativo di fermare l’aumento vertiginoso dei timori di inflazione dopo un aumento annuale dei prezzi del 5% e un balzo delle aspettative dei consumatori al loro livello più alto dal 2013 in un sondaggio mensile della Fed di New York. Powell sostiene che i forti aumenti dei prezzi si dimostreranno in gran parte transitori, e che le aspettative nel complesso sono nel punto in cui la Fed le vuole. Le proiezioni a più lungo termine sono salite a “un intervallo coerente con i nostri obiettivi”, ha detto ai giornalisti quindici giorni fa, dopo che i responsabili delle politiche hanno inaspettatamente previsto due aumenti dei tassi di interesse nel 2023 rispetto alla loro impostazione attuale vicina allo zero.

Nonostante alcuni economisti abbiano minimizzato l’importanza dei cambiamenti nelle aspettative, sostenendo che ci sono poche prove dagli anni ’80 che modificazioni nelle aspettative abbiano portato frizioni nel tasso di inflazione effettiva, le persone che in passato hanno vissuto un’alta inflazione, hanno aspettative sistematicamente più alte, nonchè una maggiore avversione per l’inflazione rispetto alle persone che non hanno avuto questa esperienza. Ciò è emerso dall’ultimo sondaggio della Fed di New York: i consumatori di età pari o superiore a 60 anni, che hanno vissuto gli anni ’70 inflazionistici, avevano aspettative notevolmente più elevate rispetto a quelli di età inferiore ai 40 anni, che conoscevano solo prezzi bassi e stabili. Inoltre, le donne tendono anche ad avere prospettive di inflazione più elevate rispetto agli uomini perché spesso fanno più acquisti per la spesa, hanno detto i ricercatori accademici. “Per la tipica famiglia statunitense, le loro aspettative saranno altamente correlate al prezzo della benzina o al prezzo del cibo. La gente non presta attenzione a ciò che sta facendo la Fed“, ha detto Gorodnichenko, professore dell’Università della California.

Questa volta, però, il salto delle aspettative potrebbe rivelarsi più insidioso, perché il boom dell’economia post-pandemia rende improbabile un altro crollo del prezzo del petrolio, come nel 2008. Anzi, i continui tagli alla produzione stanno facendo risalire il prezzo verso gli 80 dollari al barile. L’opinione standard degli economisti è che se i consumatori pensano che i prezzi saranno significativamente più alti domani, acquisteranno beni e servizi oggi invece di aspettare che il loro prezzo aumenti, spingendo così ulteriormente in su i prezzi. E’ la situazione opposta alla deflazione, durante la quale i consumatori pensano che i prezzi saranno più bassi domani, per cui rinviano gli acquisti e, così facendo, spingono in basso i prezzi. In realtà, secondo gli esperti, il processo attuale è molto più complicato, dal momento che i consumatori stanno associando l’inflazione alla sensazione – indotta dagli effetti durevoli della pandemia -di una cattiva economia, e invece di spendere di più tagliano le loro spese. Infatti, secondo il sondaggio dell’Università del Michigan di giugno, questo atteggiamento dei consumatori è alla base del fatto che l’attitudine all’acquisto di veicoli e abitazioni è scesa ai livelli più bassi dal 1982, mentre il numero di intervistati che ha fatto spontaneamente riferimento a prezzi elevati per tali acquisti ha superato il record del novembre 1974.

Relativamente alle prospettive delle imprese, le informazioni su come le aziende percepiscono le prospettive di inflazione sono ancora più discutibili, soprattutto perché i sondaggi sui loro atteggiamenti sono scarsi. L’indice della FED sulle aspettative di inflazione comune, per esempio, è composto da 21 misure diverse, ma nessuna di esse copre direttamente le aziende. Secondo la Fed di Atlanta, le aziende, al pari dei consumatori, vedono un’inflazione più rapida nell’imminente futuro. Le aziende di quel distretto, che comprende Florida, Georgia e Alabama, prevedono che i loro costi unitari aumenteranno del 3% in media nei prossimi 12 mesi.

A dire il vero, il recente spostamento dell’attenzione della Fed dall’inflazioneinterpretata come fenomeno passeggero – ha calmato le preoccupazioni dei mercati finanziari, ma le lacune degli economisti sulla dinamica delle aspettative e su come si formano non lascia ben sperare e induce un po’ di prudenza. “Anche in tempi normali, placidi e stabili, il compito di misurare le aspettative di inflazione è arduo e difficile”, ha affermato David Wilcox del Peterson Institute for International Economics. “In tempi come questi, quella difficoltà viene amplificata molte volte. Oggi non vorrei essere al posto di Powell“.

La Fed non alzerà i tassi fino al 2023, ma il tapering comincerà prima

Tassi fermi fino al 2023, secondo Andrea Siviero, ma il tapering della Fed inizierà prima. La Federal Reserve comunicherà in anticipo le sue decisioni per evitare una grave correzione dei mercati.

“Il presidente Powell ha spesso evidenziato che qualsiasi cambiamento di strategia da parte della Fed sarà comunicato con largo anticipo: al momento non ci aspettiamo un aumento dei tassi di interesse fino al 2023”. È l’analisi di Andrea Siviero, Investment strategist di Ethenea Independent Investors.

Se i tassi non dovrebbero subire aumenti fino al 2023, è probabile che il processo di normalizzazione inizi prima, con una riduzione degli acquisti mensili di asset da parte della banca centrale statunitense, il cosiddetto tapering. Anche in questo caso – spiega Siviero – la Fed darà comunque indicazioni anticipate ai mercati. Se si dovesse assistere a un inasprimento prematuro della politica monetaria statunitense, ciò sorprenderebbe gli operatori e creerebbe probabilmente una grave correzione dei mercati.

Per quanto riguarda l’inflazione, nel 2020 la Fed ha cambiato il suo approccio di politica monetaria ed è passata all’Average Inflation Targeting (AIT). Ciò significa che la Fed è disposta a lasciare che l’inflazione superi temporaneamente il target del 2% per compensare i periodi in cui l’inflazione è stata inferiore. Dopo aver mancato il suo obiettivo per un periodo prolungato, la Fed non è dispiaciuta dell’attuale aumento delle aspettative d’inflazione, poiché questo aiuta ad ancorare le aspettative a medio termine a un livello più alto. In base a questa linea, la Fed non agirà preventivamente per contenere l’inflazione e il suo processo decisionale si baserà sui dati, in particolare su quelli economici e senza un piano prestabilito per un restringimento della politica monetaria.

La Fed considera l’attuale picco inflazionistico un fenomeno transitorio, favorito dalla risposta politica senza precedenti alla pandemia Covid-19, dal balzo dei prezzi delle materie prime, dalle interruzioni della catena di approvvigionamento e da un effetto base anno su anno particolarmente importante. Una volta che l’economia globale recupererà il suo livello pre-pandemia, è probabile che la crescita economica ritorni alla sua traiettoria naturale e l’inflazione dovrebbe riprendere il suo andamento pre-pandemico. La Fed non si aspetta alcun cambiamento nelle dinamiche inflazionistiche a lungo termine. Le forze strutturali predominanti durante lo scorso decennio, come la demografia, la globalizzazione e il progresso tecnologico, manterranno una pressione deflazionistica nel medio termine.

“Per quanto riguarda la zona euro, la ripresa economica è in ritardo rispetto a quella statunitense”, conclude Siviero. “Il processo di vaccinazione sta prendendo velocità e i contributi previsti dal Recovery Fund saranno probabilmente erogati nel corso dell’anno. Le economie della zona euro si stanno progressivamente riaprendo e la Bce si è chiaramente impegnata a continuare a sostenere la ripresa attraverso una politica espansiva. Le pressioni inflazionistiche nella zona euro sono contenute e non ci aspettiamo un inasprimento troppo affrettato della politica monetaria della Bce”.