Febbraio 21, 2024
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Il Regno Unito può salvarsi dalla recessione?

Subito dopo il Capodanno, l’attenzione nella City di Londra si sta spostando verso le prospettive per il 2024. Ripresa economica più rapida rispetto ai paesi UE, su gli affitti medi e in calo i prezzi delle case.

di Walid Koudmani, Chief Market Analyst XTB

Le domande sul ritmo dei tagli dei tassi di interesse, sulla possibilità che il Regno Unito eviti una recessione, sui tempi delle elezioni generali, e sul potenziale vincitore sono sempre più al centro dell’attenzione. PwC identifica diverse ragioni di ottimismo – tra cui un miglioramento delle condizioni delle famiglie – dal momento che il salario minimo dovrebbe aumentare di quasi il 10% in primavera. Le previsioni suggeriscono un calo dell’inflazione più rapido del previsto, vicino all’obiettivo del 2%, contribuendo a un cambiamento positivo nella fiducia dei consumatori.

Nonostante una crescita modesta, si prevede che il Regno Unito mostrerà una ripresa più rapida rispetto al periodo pre-pandemia in confronto a Germania, Francia o Giappone. Il Regno Unito sarà la quarta economia del G7 con le migliori prestazioni rispetto ai livelli pre-pandemia, con un PIL reale previsto in media più alto di circa il 2,7% nel 2024 rispetto ai livelli del 2019. Tuttavia, le sfide persistono: i prezzi al consumo, nonostante un prevedibile calo dell’inflazione, rimarranno circa un quarto più alti rispetto all’inizio del 2021. Gli affitti medi di Londra continueranno a salire, raggiungendo oltre £ 2.000 al mese entro la fine del 2024, circa tre volte superiore alla media del Nord-Est, e anche il resto del Regno Unito assisterà a un continuo trend rialzista degli affitti, con un aumento medio di oltre il 5% nel 2024. Inoltre, si prevede un notevole aumento delle insolvenze aziendali, con circa 30.000 aziende che dovranno affrontare sfide dovute agli alti tassi di interesse e all’aumento dei costi e che probabilmente saranno avvertite maggiormente dalle imprese più piccole, in particolare in settori come hotel e ristorazione, produzione, trasporto e magazzinaggio.

Tutto ciò potrebbe causare problemi significativi, se dovesse portare ad un aumento della disoccupazione proprio mentre la Banca d’Inghilterra sta iniziando a modificare la propria politica. A preoccupare è anche il settore immobiliare. Infatti, mentre entro la fine del 2024 è previsto un potenziale calo dei tassi di interesse al 4%, le spese dei mutui rimangono considerevolmente elevate rispetto agli ultimi anni, a seguito della decisione della Banca d’Inghilterra di aumentare i tassi di interesse al 5,25% nel tentativo di combattere l’inflazione persistente. Mentre i prezzi delle case nel Regno Unito hanno mostrato una crescita per il terzo mese consecutivo a dicembre, attribuita alla scarsità di immobili disponibili sul mercato, i proprietari di case sono alle prese con un aumento di 19 miliardi di sterline dei costi dei mutui a causa della scadenza di numerosi accordi a tasso fisso, costringendo i mutuatari a rinegoziare i loro mutui immobiliari durante la serie di aumenti dei tassi di interesse più notevoli degli ultimi decenni.

Con i tassi che mostrano segnali di allentamento, esiste il potenziale per un miglioramento della fiducia degli acquirenti nei prossimi mesi. Tuttavia, la crescita osservata è probabilmente spinta da un’offerta immobiliare limitata piuttosto che da una forte domanda da parte degli acquirenti. Quest’anno potremmo assistere ad un calo dei prezzi compreso tra il 2% e il 4%, poiché molti continuano a fare i conti con i costi ipotecari considerevolmente elevati derivanti dagli aumenti dei tassi della Banca d’Inghilterra. La domanda chiave sembra essere quando la banca centrale avvierà i tagli dei tassi, con i mercati finanziari che ipotizzano che la prima riduzione potrebbe avvenire entro maggio, mentre si prevede che il ritmo della riduzione dei tassi durante tutto l’anno sarà graduale, influenzato dall’andamento dei prezzi al dettaglio, che non stanno aumentando al ritmo rapido osservato in precedenza.

È chiaro che la situazione rimane piuttosto volatile e le aspettative sono contrastanti, ma con eventuali sviluppi importanti potremmo vedere un effetto diffuso non solo sul mercato immobiliare, ma sull’economia nel suo complesso.

La Bce taglierà i tassi nel 2024, obiettivo 2% nel 2025. Sulla Fed c’è troppo ottimismo

Nel 2024 in Europa possibile un taglio di 100 punti base a partire da giugno. L’economia USA è ancora  robusta, e i quattro tagli dei tassi ipotizzati per il prossimo anno sono troppo ottimistici.

Di Volker Schmidt, Senior Portfolio Manager ETHENEA

Nessuna sorpresa dalla riunione del Consiglio direttivo della BCE che ha deciso – al pari di FED e BoE – di mantenere invariati i tassi di interesse di riferimento; sebbene si ritenga che l’inflazione, pur essendo diminuita negli ultimi mesi, potrebbe tornare a registrare un temporaneo incremento nel breve periodo.

Tale decisione è la naturale conferma di alcune indicazioni molto chiare di Christine Lagarde, che aveva recentemente sottolineato come la banca centrale possa ora vedere nitidamente con quanta forza e rapidità stanno avendo effetto i rialzi dei tassi del passato. Infatti, il tasso di inflazione è sceso in maniera sorprendente negli ultimi mesi: il tasso principale è sceso al 2,9% in ottobre e il tasso di base (esclusi i componenti energetici e alimentari più volatili) al 3,6%. Dal nostro punto di vista, è chiaro che il ciclo di rialzi dei tassi si è concluso a settembre. Il rapido calo dell’inflazione e un’economia stagnante fanno supporre che l’obiettivo di inflazione del 2% possa essere raggiunto già nel 2025. Nella sua ultima proiezione di settembre 2023, la BCE vede un’inflazione leggermente superiore al suo obiettivo nel 2025, ma questa previsione potrebbe modificarsi con le nuove proiezioni che sono state pubblicate durante le  recenti riunioni.

Gli accordi salariali del passato, alcuni dei quali sono durati diversi anni, continueranno a esercitare pressioni al rialzo sui prezzi anche in futuro. Al contrario, i prezzi dell’energia sono diminuiti in modo significativo, compensando efficacemente gli aumenti salariali. Alla fine, tuttavia, la banca centrale può dimostrarsi paziente. I timori per una ripresa dell’inflazione sono forti, dopo l’esperienza del 2022. I calcoli preliminari mostrano che il tasso di inflazione a novembre è sceso al livello più basso dall’estate 2021. Successivamente, tuttavia, gli effetti base causeranno un leggero aumento dei prezzi a breve termine. In ogni caso, nel 2024 arriveranno i tagli dei tassi. A nostro avviso, è realistico ipotizzare un taglio di 100 punti base a partire da giugno.

Com’è noto, nella sua riunione anche la Federal Reserve ha lasciato i tassi invariati per la terza riunione consecutiva (forchetta 5,25-5,5%, il livello più alto degli ultimi 22 anni); ma i membri della banca centrale hanno paventato la possibilità di tre tagli – cioè di 75 punti base – nel corso del 2024, aprendo la strada alla svolta (il cosiddetto pivot) della FED. Se si realizzerà questa previsione, i tassi scenderanno nella forchetta 4,5-4,75%, mentre nel 2025 arriverebbero al 3,5-3,75%. Un fattore chiave di tale decisione è stato il rallentamento dell’inflazione, cui il presidente della FED, Jerome Powell, ha fatto riferimento anche nel suo recente discorso allo Spelman College di Atlanta. Il tasso di inflazione generale era già al 3,2% a ottobre. Questo forte rallentamento, che non era stato previsto dal mercato, ha portato a un rapido calo dei rendimenti lungo l’intera curva dei rendimenti. Anche l’inflazione core, quella cui la FED preferisce riferirsi, ha rallentato a circa il 3,5%. Powell aveva recentemente osservato che l’inflazione core degli Usa è cresciuta solo del 2,5% annuo negli ultimi sei mesi, appena al di sopra dell’obiettivo di inflazione del 2% fissato dalla banca centrale. Questa “sfumatura” fa ben sperare per i prossimi mesi.

Le parole che il presidente della FED ha pronunciato in riunione sono molto interessanti. Powell, infatti, ha detto che “siamo al picco o vicini al picco di questo ciclo” di strette monetarie, e a dispetto di chi scommette già su imminenti tagli ai tassi ha aggiunto: “siamo pronti a ulteriori restrizioni, nel caso in cui fossero appropriate” e “manterremo la politica restrittiva fino a quando non saremo fiduciosi nel ritorno dell’inflazione al 2%”. C’è da dire che i recenti movimenti del mercato, legati a un massiccio calo dei rendimenti lungo tutta la curva, e l’aspettativa di quattro tagli dei tassi nel 2024, nutrita immediatamente prima della riunione, sarebbe comunque troppo ottimistica, nonchè in contrasto con gli interessi della FED, poiché le condizioni finanziarie meno restrittive rendono più difficile per la banca centrale rallentare una economia statunitense che appare ancora troppo robusta.

Volker Schmidt

All’inizio di dicembre, peraltro, Powell aveva già sottolineato che le speculazioni su un allentamento della politica monetaria erano premature e che la FED era pronta ad aumentare ulteriormente i tassi, se necessario. A nostro avviso, la Fed vuole tenersi aperta la possibilità di nuovi aumenti, ma è molto improbabile che questo accada, visto il basso livello di inflazione. In ogni caso, l’orientamento della FED a continuare a combattere l’inflazione era stato completamente ignorato dai mercati, per cui la comunicazione più severa da parte della banca centrale americana ne è una naturale conseguenza, soprattutto adesso che l’attenzione si sta gradualmente spostando dal livello dei tassi alla durata della stretta.

Mercati, ottimismo per i tassi d’interesse vicini al picco

Secondo Filippo Garbarino, il recente rialzo dei tassi è stato causato da una combinazione di fattori. La tendenza disinflazionistica è in corso e c’è un’alta possibilità che i tassi siano vicini a un picco.

“I tassi di interesse sono vicini al picco e questo crea un contesto positivo per le azioni e le obbligazioni. A livello settoriale in portafoglio non abbiamo banche e petroliferi, settori considerati troppo rischiosi. Il portafoglio è sovrappeso sul settore finanziario, industriale e chimico. Il settore sanità è leggermente sovrappesato mentre i tecnologici sono leggermente sottopesati, con nessuna esposizione sul settore hardware”. Sono le indicazioni di Filippo Garbarino, gestore del fondo Lemanik Global Equity Opportunities

Il tasso del bond governativo decennale Usa è aumentato di altri 30bps in ottobre. Tassi più alti aumentano il costo del capitale per le aziende, diminuendone il loro fair value. Un contesto con tassi di interesse in aumento implica quindi multipli più bassi per i mercati azionari. Il rialzo dei tassi di interesse ha quattro cause principali, in ordine di importanza:
1) Inflazione persistente, non ancora tornata ai suoi livelli target. Nella zona Euro, l’ultima rilevazione è del 2.9% mentre negli Stati Uniti è appena sotto al 4%. Il livello target di Bce e Federal Reserve è del 2%. I dati recenti dimostrano quindi che è stato fatto molto progresso, ma la battaglia contro l’inflazione non è stata ancora vinta definitivamente.
2) Resilienza dell’economia Usa (Pil, occupazione e vendite al dettaglio), che probabilmente costringerà la Federal Reserve a mantenere tassi alti ancora a lungo. L’economia Usa infatti non sembra aver risentito della politica restrittiva della Federal Reserve. Il Pil nel terzo trimestre è salito del 4,9% e negli ultimi mesi la creazione media mensile di posti di lavoro si è attestata intorno alle 200.000 unità. Anche la spesa dei consumatori rimane elevata, come hanno dimostrato i recenti risultati trimestrali di Visa e Mastercard. L’economia resiliente non sta aiutando il tentativo della Federal Reserve di calmierare i prezzi.
3) Aspettative di elevati deficit fiscali Usa, che dovranno essere finanziati da emissioni di nuovo debito. I sottoscrittori del nuovo debito dovranno essere ricompensati con tassi più alti, anche in considerazione dell’impennata del rapporto debito/Pil Usa registrata dopo il Covid.
4) Prezzo del petrolio in aumento, che potrebbe generare ulteriore inflazione. Il petrolio infatti rappresenta uno dei principali costi di input per le aziende industriali. Se aumentano i costi di produzione, le aziende li ribalteranno, almeno in parte, sui loro clienti.

“Nel breve periodo (6-12 mesi), la direzione dei mercati azionari sarà determinata principalmente dalla traiettoria dell’inflazione e dei tassi di interesse“, conclude Garbarino. “In generale, i tassi di interesse di mercato raggiungono livelli massimi in concomitanza con l’ultimo aumento della Federal Reserve. Poiché la tendenza disinflazionistica è in corso, con l’inflazione non lontana dal target del 2%, c’è un’alta possibilità che i tassi di interesse siano vicini a un picco. Tali fattori creano un contesto positivo per le azioni e per le obbligazioni“.

La Fed lascia invariati i tassi a novembre. ETHENEA: a dicembre possibile un rialzo

La Federal Reserve lascia invariato il tasso di riferimento, come ha fatto la Bce. Ecco perchè si è giunti a questo risultato, e perchè Dicembre potrebbe riservare sorprese negative.

Di Volker Schmidt*

Nella conferenza stampa del 20 settembre scorso, il presidente della Fed, Jerome Powell, aveva usato la parola “prudente” almeno sei volte, parlando degli orientamenti futuri della banca centrale.

Le ragioni di questa cautela, definita ufficialmente come “dipendente dai dati”, sono chiare: in primo luogo, i cambiamenti nella politica monetaria hanno ritardi lunghi e variabili, e, in secondo luogo, sono già stati compiuti progressi nel reprimere l’inflazione. Ultimo, ma non meno importante, a dare un aiuto c’è l’aumento dei rendimenti sul segmento a lungo termine della curva dei rendimenti. Per esempio, il rendimento dei titoli del Tesoro statunitense a dieci anni è aumentato di oltre 50 punti base dalla riunione Fed di settembre. Secondo diversi funzionari della Fed, questo ha dato alla banca centrale più tempo per valutare i dati in arrivo, e di interrompere temporaneamente, per la seconda volta, il ciclo dei rialzi dei tassi, ma non senza precisare che futuri rialzi non sono da escludere.

Anche il governatore Waller (nella foto), uno dei più aggressivi della Fed, prenderebbe in considerazione un altro aumento dei tassi soltanto se “la domanda e l’attività economica continueranno ai ritmi recenti, esercitando potenzialmente una persistente pressione al rialzo sull’inflazione“. In effetti, i consumi statunitensi stanno dando segnali di forza: i dati relativi al mercato del lavoro e al dettaglio sono stati sorprendentemente solidi. Anche la previsione del Pil per il terzo trimestre è stata rivista più volte al rialzo. Allo stesso tempo, però, ci sono forti segnali negativi per i consumatori americani: oltre all’aumento dei default delle carte di credito e delle insolvenze sui prestiti automobilistici subprime, il forte calo delle richieste di mutui immobiliari indica un calo della domanda a breve termine e quindi un rallentamento dell’inflazione. Per questi motivi, non escludiamo un rialzo dei tassi in occasione della prossima riunione del 13 Dicembre.

* Portfolio manager di Ethenea Independent Investors

La Bce ha fatto il suo lavoro. Per il momento

Nessun rialzo atteso nella prossima riunione della Bce sulla politica monetaria, grazie all’inflazione verso il 3% a novembre. Resta il rischio aumento degli stipendi (+4% in Eurozona).

Di Volker Schmidt*

Nella prossima riunione del 26 ottobre, la BCE lascerà invariati i tassi di interesse. Al momento la banca centrale europea non vede alcuna ragione per alzarli ulteriormente: i dati di ottobre e novembre confermeranno un ulteriore calo del tasso d’inflazione dell’Area euro, che nel mese di novembre scenderà a un valore vicino al 3%, sulla spinta degli effetti base.

Un anno fa, sono esplosi i prezzi dell’energia sui mercati all’ingrosso, in particolare dell’elettricità e del gas, ma ora questo effetto si è chiaramente invertito. La BCE può inoltre puntare sulla debolezza dell’attività economica nell’Eurozona e sull’impatto poco chiaro del conflitto che si è riacceso in Medio Oriente. Per il momento, la BCE ha fatto il suo lavoro. Nel 2024 si capirà se l’inasprimento della politica monetaria attuato fin qui sarà sufficiente ad ancorare stabilmente l’inflazione al 2%. Un percorso ostacolato dagli elevati aumenti salariali, che rimarranno a un livello superiore al 4% e quindi sicuramente alimenteranno l’inflazione nei prossimi 12-24 mesi. Inoltre, la spesa pubblica rimane elevata e, in alcuni casi, supera gli obiettivi di deficit concordati, aumentando anch’essa la pressione al rialzo sui prezzi.

*portfolio manager di Ethenea Independent Investors

Schmidt, ETHENEA: la Bce potrebbe alzare i tassi a settembre, la Fed invece no

Affinchè la BCE decida sui tassi sarà decisivo il dato dell’inflazione. La Fed salterà un giro, ma potrebbe alzare i tassi tra novembre e dicembre in caso di nuove spinte inflazionistiche.
 
“Gli effetti della stretta monetaria sul mercato del lavoro statunitense e la discesa dell’inflazione rendono poco probabile un rialzo dei tassi della FED a settembre, che potrebbe invece avvenire a novembre o dicembre. La crescita economica debole e l’alta inflazione in Europa rendono invece plausibile un nuovo rialzo dei tassi da parte della BCE“. È l’analisi di Volker Schmidt, senior portfolio manager di Ethenea Independent Investors.
 
Dopo che nella riunione di luglio la FED ha alzato i tassi di interesse di riferimento ai massimi da 22 anni, i banchieri centrali hanno lasciato aperta la porta a ulteriori rialzi nel caso in cui l’economia statunitense dovesse guadagnare slancio. La performance economica sembra aver sorpreso in positivo: la stima della FED di Atlanta sulla crescita annuale del Pil (GDPNow) a metà agosto è stata alzata a sorpresa al 5,9%, pari a circa tre volte il tasso di crescita neutrale stimato. E questo dopo uno dei cicli di rialzo dei tassi di interesse più brevi della storia degli Stati Uniti, effettuato proprio con l’obiettivo di domare l’economia.
 
Dato il focus della FED sulla lotta all’inflazione e sul raggiungimento della piena occupazione, c’era molta attesa per gli ultimi dati sul mercato del lavoro statunitense e ci sono segnali che il tanto atteso rallentamento potrebbe essere arrivato. L’occupazione rallenta: negli ultimi 12 mesi sono stati creati 3,1 milioni di posti di lavoro, di cui 187.000 in agosto. Poiché è cresciuto il numero di coloro che avevano abbandonato il mercato del lavoro e si sono registrati nuovamente come persone in cerca di lavoro, anche il tasso di disoccupazione ha ricominciato a salire. Il calo del tasso di licenziamenti suggerisce inoltre che i lavoratori ritengono che non sia più così facile cambiare lavoro.
 
In definitiva, gli ultimi dati mostrano che gli effetti della stretta monetaria iniziano a farsi sentire sul mercato del lavoro. Inoltre, l’inflazione è già scesa a circa il 3%. Questo è tutto ciò di cui la FED ha bisogno per mettere in pausa i suoi rialzi dei tassi. Dopotutto, il tasso della banca centrale è già ben al di sopra del tasso d’inflazione. Non ci aspettiamo quindi un altro rialzo dei tassi a settembre, ma ciò non pone fine al dibattito su un ulteriore rialzo a novembre o dicembre. Oltre alla crescita del Pil, altri dati mostrano che l’economia in generale rimane forte. Ad esempio, la spesa dei consumatori – il principale motore dell’economia statunitense – è aumentata notevolmente durante l’estate. Insieme all’aumento dei prezzi delle materie prime (in particolare del petrolio), questo potrebbe avere un effetto inflazionistico e alimentare il dibattito su ulteriori rialzi dei tassi d’interesse negli ultimi mesi di quest’anno.
 
Per quanto riguarda la BCE, i principali membri del Comitato esecutivo nell’ultimo periodo hanno evitato di dare una chiara indicazione sulla decisione di settembre sui tassi. Ad esempio, la rappresentante tedesca nel board della BCE, Isabel Schnabel, ha sottolineato che la crescita economica è stata più debole del previsto, mentre l’inflazione rimane ostinatamente alta. Con un valore del 5,3%, sia l’inflazione di fondo che quella complessiva rimangono ben al di sopra dell’obiettivo del 2% fissato dalla banca centrale. Ciò depone chiaramente a favore di un altro rialzo dei tassi. D’altra parte, è anche chiaro che il tasso d’inflazione scenderà significativamente a circa il 3,5% nei prossimi mesi a causa degli effetti base. “I prezzi dell’elettricità e del gas – conclude Volker Shmidt (nella foto) – in Europa sono esplosi un anno fa e ora sono ben al di sotto dei livelli dello scorso anno. In occasione della prossima riunione della BCE sarà presentata la nuova previsione di inflazione della banca centrale. A giugno la BCE ha previsto un’inflazione media del 3% nel 2024 e del 2,2% nel 2025. Qualsiasi aumento rispetto a questa previsione rende più probabili ulteriori rialzi dei tassi di interesse. Dato che l’inflazione è ritenuta “ostinatamente alta”, possiamo immaginare un leggero aumento nei valori previsti e quindi un altro rialzo dei tassi.

Portafogli, è finita l’era del Beta a buon mercato. Spazio ai gestori attivi

Il mutamento delle dinamiche odierne dei mercati favorisce il ritorno dei gestori attivi, che evitano di seguire i roumors di fondo di breve termine e individuano le leve del valore di lungo termine.

Di Mike Roberge*

Il 2022 è stato un anno di inflazione. Quasi tutte le banche centrali si sono ritrovate dietro la curva e hanno dovuto implementare politiche restrittive per mettersi al passo. Nel 2023, però, è stata finora riservata maggiore attenzione al ciclo economico. Mentre l’inflazione sta lentamente scendendo, rimane da capire se avremo o meno una recessione e un soft o hard landing. Nel giro di un anno, la narrazione si concentrerà sull’entità del rallentamento della crescita economica e sulle possibili sembianze del ciclo economico successivo.

Il tasso sui Fed Fund si aggira ora sul 5,0-5,25% e il mercato sconta un tasso terminale superiore forse di un altro quarto di punto. La Federal Reserve controlla la porzione a breve della curva. I tassi a tre mesi sono leggermente aumentati, ma il mercato controlla i tassi a dieci anni, che si collocano intorno al 3,7%. La curva è fortemente invertita. Storicamente, quando la curva dei rendimenti si inverte in questo modo, l’economia rallenta in maniera significativa o entra in recessione. Cionondimeno, i mercati si aspettano una svolta accomodante della Fed nella seconda metà dell’anno. Sebbene l’inflazione sia destinata a scendere nel 2023, nel primo semestre potrebbe mantenersi su livelli più elevati di quelli auspicati dalle banche centrali e che, di conseguenza, i tassi ufficiali potrebbero restare alti più a lungo.

Nonostante i molti segnali di recessione, gli asset rischiosi sembrano pensarla diversamente. Guardando alle previsioni di consenso sugli utili, le aspettative, pur essendo in calo del 2-5%, non sono compatibili con una tipica recessione, che vorrebbe un calo di almeno il 10-30%. In un ciclo tradizionale, di solito i mercati azionari toccano un minimo solo dopo gli utili societari. Le aziende stanno suggerendo di essere in grado di proteggere i margini nonostante il probabile rallentamento dell’economia. Tuttavia, credo che le imprese non sappiano che aspetto assumerà la crescita e, in prospettiva, ritengo che gli utili non abbiano ancora toccato il fondo.

Questo ciclo sarà diverso da quello che lo ha preceduto, e creerà un contesto in cui la gestione attiva farà la differenza. Decenni di tassi d’interesse in calo hanno sospinto utili e profitti. La quota del lavoro sul prodotto interno lordo (PIL) è diminuita e gli investimenti sono crollati. Questi fattori hanno contribuito ad accrescere i margini, che restano vicini ai massimi storici. Lo scenario degli ultimi 10-12 anni si è invertito. L’inflazione sarà più elevata e le banche centrali non saranno in grado di abbassare i tassi rapidamente. Forti degli insegnamenti tratti dalla pandemia, le aziende stanno rimpatriando le catene di fornitura, e ciò creerà costi aggiuntivi.

Dopo la crisi finanziaria globale, la spesa per investimenti è stata dirottata su dividendi, riacquisti azionari e asset intangibili. Oggi in molte aziende l’intensità di capitale proprio è già aumentata per via degli investimenti in impianti e attrezzature, ed anche per ridurre il livello di carbonio bisogna mettere a frutto più capitale. L’aspetto positivo della spesa per investimenti è che crea un potenziale di crescita nel tempo, e su questa crescita è possibile generare un rendimento. I costi del lavoro sono in aumento, in quanto le aziende mantengono e assumono dipendenti. Gli investimenti nella diversità e nell’uguaglianza della forza lavoro, nonostante i buoni propositi, potrebbero penalizzare i margini. Per tutti questi motivi, la situazione sul fronte dei costi aziendali muterà radicalmente e i picchi dei multipli e dei margini sono ormai acqua passata. Anche in questo caso, si tratta di un contesto in cui la gestione attiva può fare la differenza, in quanto riesce a individuare le aziende con un solido posizionamento competitivo, pricing power e cash flow in grado di fornire una parziale protezione degli utili.

Veniamo da un contesto in cui le banche centrali hanno azzerato i tassi e soppresso la volatilità. Ogni volta che succedeva qualcosa di brutto, la Fed interveniva e forniva liquidità. Quei tempi sono finiti: oggi si prospetta una volatilità più elevata, che darà luogo a una significativa dispersione e a grandi opportunità per i gestori attivi. Credo che l’era del Beta a buon mercato nella gestione passiva sia ormai alle nostre spalle. La differenziazione conta, e avere un vantaggio in termini di orizzonte temporale fa la differenza. Oggi abbiamo un sovraccarico di informazioni, ma siamo affamati di conoscenza. La capacità di escludere il “rumore di fondo” di breve termine e di individuare le leve del valore a lungo termine è un chiaro vantaggio nelle attuali condizioni di mercato, che sta tornando a valutare le aziende sulla base dei cash flow.

Negli ultimi anni molti si sono chiesti se avesse ancora senso investire in un tipico portafoglio 60/40 di azioni e obbligazioni. In un’ottica futura, credo che questa opzione sia di nuovo valida. Dal punto di vista degli investimenti, l’attuale contesto è decisamente più favorevole rispetto all’ultimo decennio, poiché anche la liquidità adesso ha un rendimento. I mercati obbligazionari offrono performance interessanti, anche al netto dell’inflazione. Ora è possibile determinare i premi al rischio su tali tassi e costruire un’asset allocation che resista alla prova del tempo. Quando i tassi erano rasoterra e la volatilità era bassa, questo non era possibile; oggi ha senso investire nelle obbligazioni societarie investment grade, che offrono un rendimento interessante con uno spread ragionevole per il rischio di credito, e dunque una performance potenzialmente discreta lungo l’intero ciclo.

Sebbene le azioni e alcuni dei segmenti obbligazionari più rischiosi possano andare incontro a qualche difficoltà, un solido tasso privo di rischio (tasso dei Treasury), sommato a un premio al rischio azionario del 3-4%, rappresenta un buon rendimento lungo un intero ciclo. A differenza di un paio di anni fa, oggi gli investitori hanno delle opportunità da cogliere.  

* CEO di MFS Investment Management

Outlook sui mercati. Cosa aspettarsi, dopo gli aumenti dei tassi dalle Banche Centrali

Con le Borse che hanno raggiunto nuovi massimi storici e la stagione delle trimestrali un po’ in chiaroscuro, gli indici azionari potrebbero rimanere vicini ai livelli attuali fino a buona parte del 2024.

A cura dell’Ufficio Studi Federpromm

Nel corso delle settimane precedenti alle riunioni di FED e BCE i mercati globali sono stati ancora sostenuti dalle speranze di moderazione della pressione inflazionistica, e l’ammorbidimento dei prezzi alla produzione aveva suggerito che la pressione inflazionistica avrebbe potuto continuare ad allentarsi nei prossimi mesi su entrambe le sponde dell’Atlantico.  Allo stesso tempo, la domanda dei consumatori era  – ed è – rimasta solida, e le previsioni di crescita degli Stati Uniti continuavano ad aggirarsi intorno al 2,5%. Gli utili societari relativamente positivi alimentavano l’ottimismo per un “atterraggio morbido” nei prossimi mesi, in assenza di un rallentamento economico più significativo. Dopo le recenti decisioni delle banche centrali, tuttavia, riteniamo che queste speranze saranno deluse, poiché i ritardi nell’inasprimento delle politiche monetarie passate continueranno a pesare, in quanto ad effetti macroeconomici, almeno fino al primo semestre del 2024.

In generale, siamo un po’ scettici sul fatto che l’inflazione possa tornare agli obiettivi dichiarati della banca centrale (2.0%) in assenza di un rallentamento più significativo. Ciò significa semplicemente che, in assenza di dati più deboli, ci si può aspettare che i tassi salgano più a lungo, e che questo abbia un effetto negativo. Per quanto sopra, nel breve termine non sembra che questo punto di inflessione sia stato raggiunto, e che nelle prossime settimane il recente ottimismo potrebbe svanire a causa di eventi che, al momento, non è possibile prevedere.

Del resto, dopo l’aumento dei tassi di 25 punti base da parte del FOMC, la Fed non ha modificato troppo il proprio linguaggio, limitandosi a sottolineare che il rafforzamento dei mercati del credito, l’aumento delle azioni e l’indebolimento del dollaro stiano contribuendo ad allentare le condizioni finanziarie degli Stati Uniti. Al contrario, nell’Eurozona i commenti di Knot della BCE hanno messo in dubbio la necessità di un rialzo dei tassi a settembre, portando a una riduzione delle aspettative sui tassi massimi, dopo il recente aumento del tasso di deposito al 3,75%. Tuttavia, la sensazione è che i tassi sembrino vicini al picco nella zona, dato che i dati sull’inflazione iniziano a migliorare. Inoltre, l’impulso dei passati pacchetti di spesa fiscale per le infrastrutture può sostenere la produzione economica durante l’estate, ma i consumi sottostanti non sono così forti come negli Stati Uniti

Dall’altra parte della Manica, i policymaker britannici hanno accolto con sollievo un rapporto CPI più morbido, che ha attenuato i timori che l’inflazione del Regno Unito sia ancora fuori controllo, anche se il contesto migliora altrove. L’aumento mensile dello 0,1% ha portato il CPI al di sotto dell’8%, mentre i prezzi core sono scesi al 6,9%. L’inflazione britannica rimane elevata rispetto alle altre economie sviluppate, ma con la BoE preoccupata per i ritardi della politica monetaria e per il potenziale danno al mercato immobiliare britannico e all’economia in generale, i timori per un rialzo di 50 punti si sono rivelati infondati, ma ci si attendono altri due rialzi nei prossimi appuntamenti della banca centrale inglese. Infatti, i mercati scontano ancora tassi di liquidità britannici vicini al 6% entro la fine dell’anno, ed il rialzo di 25 bps preannuncerebbe questo scenario.

La Bank oj Japan (BOJ) ha sorpreso i mercati con un’operazione di acquisto di bond per 300 mld di yen, non programmata, con l’obiettivo di contenere i tassi dopo l’annuncio di voler adottare una maggiore flessibilità e consentire così un aumento dei rendimenti fino all’1%. La banca centrale giapponese, in questo modo, ha inteso mantenere una politica monetaria accomodante al fine di portare l’inflazione a un livello sostenibile. Lo stesso vicegovernatore della Bank of Japan, Shinichi Uchida, ha dichiarato di non prevedere una uscita dalla politica di allentamento monetario, nonostante la decisione di operare un controllo più flessibile della curva dei rendimenti, poiché ancora non si ritiene sostenibile l’obiettivo di un livello di inflazione al 2%.

I mercati emergenti hanno continuato a registrare un andamento nel complesso positivo, sebbene i dati sulla crescita in Cina abbiano continuato a deludere, innescando un ulteriore allentamento delle politiche. Tuttavia, riteniamo che i consumi interni rimarranno probabilmente contenuti, ma continuiamo a essere relativamente ottimisti sulle prospettive economiche cinesi sia a breve che a medio termine.

Per quanto riguarda i titoli azionari, abbiamo osservato che gli investitori hanno chiuso ampiamente le operazioni ribassiste, non avendo più pazienza di aspettare che rendano. Di conseguenza, gli indicatori di rischio hanno continuato a muoversi più esplicitamente nel territorio dell'”avidità”. Storicamente parlando, a volte abbiamo visto i mercati girare al ribasso solo dopo che l’ultimo dei ribassisti profondamente convinti è stato spinto a capitolare. Si può discutere se ciò si ripeterà, ma per il momento l’azione dei prezzi sembra essere quella di un mercato felice di superare il “muro della preoccupazione”, anche se l’ampiezza del mercato è stata molto limitata nel movimento verso l’alto.

Guardando al futuro, continuiamo a vedere molta volatilità macro davanti a noi, dati gli elevati livelli di incertezza sugli esiti futuri. Nutriamo alcune perplessità circa la possibilità di ulteriori rialzi per il mercato azionario nella seconda metà dell’anno. Con le Borse che hanno raggiunto nuovi massimi storici, la stagione delle trimestrali un po’ in chiaroscuro e i dati macroeconomici più deboli, si ritiene che gli indici azionari rimarranno vicini ai livelli attuali fino a buona parte del 2024, e in uno scenario di sostanziale stallo nell’arco dei prossimi sei mesi. C’è da dire che, da gennaio ad oggi, l’indice S&P 500 è cresciuto di circa il 18%, ma in molti non hanno beneficiato di questo rally. Pertanto, entrare adesso nel mercato azionario, per chi non vi è già dentro, potrebbe non essere la mossa più corretta.

Economia mondiale: prepariamoci a un “long landing”

Il rallentamento dell’economia sarà di lunga durata. Europa esposta alla decisione americana di eliminare il fornitore di energia a basso costo (Russia) e di ridimensionare l’interscambio commerciale con la Cina.

Di Maurizio Novelli*

L’accordo in extremis sul “debt ceiling” (il c.d. tetto del debito pubblico degli Stati Uniti, ndr) conferma che il sistema economico americano si dibatte in una profonda crisi, e che cerca di sostenersi con la costante espansione della spesa pubblica, ormai unico vero supporto dell’economia. Infatti, sia nella fase di ripresa post covid sia nell’attuale fase di rallentamento, il deficit pubblico ha oscillato tra il 7% e il 10% all’anno, ma anche durante il periodo 2010 – 2019 le politiche fiscali sono state costantemente espansive. L’accordo (inevitabile) sul debito, pertanto, conferma un’ulteriore espansione della spesa pubblica del 5% per i prossimi mesi e quasi tutti i sussidi statali alla fascia medio-bassa della popolazione sono stati interamente confermati. La cancellazione di tali sussidi avrebbe innescato un’inarrestabile dinamica di default sul credito al consumo e sui mortgages, con evidenti ripercussioni sulle cartolarizzazioni di ABS e MBS, che avrebbero procurato un ulteriore aumento del rischio di credito nel sistema.

Gli student loans sono un esempio eclatante. La moratoria sui pagamenti è stata ulteriormente prorogata fino a ottobre (sarebbe scaduta il 30 giugno), consentendo a 26 milioni di famiglie americane di non pagare (ormai dal 2020) interessi e debito su 1,1 trilioni di USD, importo pari a circa il 4% del PIL. Il credito al consumo nel suo complesso è pari ora a oltre 5 trilioni di USD, oltre il 20% del PIL americano (contro il 10% del periodo pre-2008) e ha costituito, assieme all’espansione del debito pubblico, il motore della crescita. Ma nonostante tutti questi sussidi pubblici, l’economia rallenta, i consumi hanno iniziato a cedere e i tassi di default sul credito hanno iniziato a salire comunque.

Il modello capital-socialista americano, dove le aziende private e le società di credito al consumo fanno profitti sovvenzionati dai sussidi pubblici erogati a consumatori oberati dal debito, inizia a cedere in modo evidente. In realtà stava già cedendo nel 2019, ma il Covid è stata una grande opportunità per giustificare interventi straordinari di salvataggio. Gli artifici contabili per non fare uscire un PIL negativo e sbandierare un mercato del lavoro solido contrastano con i principali indicatori di consumer confidenceleading indicators (principali indicatori macroeconomici, ndr), fiducia delle imprese e cash flow in contrazione per le società quotate (inclusi i famosi “FAANG“, acronimo che indica le aziende Facebook, Apple, Amazon, Netflix e Google che operano in posizioni di monopolio e sostengono l’indice di borsa con i buy back). Le aziende multinazionali trattengono i profitti fatti all’estero nei paradisi fiscali, non pagano le tasse al governo americano e utilizzano questi profitti “tax free” per fare buy back direttamente dai paradisi fiscali per sostenere la borsa.

Investimenti e redditi reali sono in costante contrazione da anni e la borsa è diventata il principale indicatore di “benessere” dell’economia, che produce però profitti super concentrati in pochi settori. I mercati finanziari continuano a scommettere su un soft landing dell’economia ma emerge in modo sempre più evidente che il “landing” sarà di lunga durata e il fatto che potrebbe essere “soft” è semplicemente legato alle capacità di massaggiare i dati sul PIL.

(Nel grafico: La verticale caduta dei leading indicators non ha procurato dati negativi sul PIL USA).
Finora questo meccanismo è stato facilitato da un contesto di alta inflazione, che ha consentito ai governi di “produrre” dati reali di PIL gonfiati dall’applicazione di un deflatore (tasso d’inflazione utilizzato per calcolare il PIL reale) nettamente più basso dell’inflazione effettiva rilevata. Questo trucchetto diventa più difficile quando l’inflazione rientra in parametri più normali.

L’economia americana appare ora disperatamente focalizzata a cercare di sostenere un modello di sviluppo basato su un debito pubblico e privato insostenibile e un mercato finanziario che non può permettersi nessun cedimento, dato che una cosa sostiene l’altra e viceversa (il debito sostiene la crescita e il mercato finanziario sostiene il debito). Ma questo meccanismo può reggere solo se la ricchezza prodotta si distribuisce in modo diffuso nel sistema e alimenta una crescita generale dei redditi che sostengono un debito in costante accumulazione. Appare evidente che attualmente non è così. (Nel grafico: La linea verde indica l’andamento della concentrazione di ricchezza detenuto dal top 0,1% della popolazione USA dal 1980. Fonte Federal Reserve).

Cercare però di modificare ora questo sistema appare alquanto difficile, dato che, in un contesto di alta inflazione, i redditi reali devono scendere e non salire per frenare la domanda, ma il debito (pubblico o privato) deve continuare a salire comunque, perchè se il debito si contrae il ciclo economico va a picco. I tassi d’interesse dovrebbero rimanere bassi per sostenere il debito che sostiene il ciclo dei consumi, ma ormai siamo usciti da questo scenario da oltre 12 mesi e non sappiamo ancora quale sarà il notevole impatto effettivo delle politiche monetarie sull’economia. L’inflazione ha già scardinato il sistema e l’indice di borsa rimane l’ultimo baluardo di difesa sulla psicologia di massa prima della crisi, ma per reggere richiede un esasperato scostamento dai fondamentali che a sua volta spiazza gli investitori a favore degli speculatori. Per sostenere questo mercato, le poche aziende che possono permetterselo devono continuare inesorabilmente a fare buy back, sottraendo risorse agli investimenti reali e accentuando la stagnazione dell’economia, che richiede poi costante debito pubblico per sostenersi. Nel frattempo, la Germania e l’Europa sono esposti alle decisioni di geopolitica degli Stati Uniti, che hanno portato alla eliminazione del fornitore di energia a basso costo (Russia), e ora puntano a ridimensionare l’interscambio commerciale con la Cina, principale partner commerciale dell’Europa e del Giappone.

A questo punto, mentre si cerca di convincere tutti che il “soft landing” non comporta alcun rischio, nessuno può sapere quanto un “soft landing” prolungato possa tenere, e se non rischia invece di trasformarsi in un “hard landing” strada facendo, e di accentuare i problemi strutturali, anziché risolverli.

* Maurizio Novelli, gestore del fondo Lemanik Global Strategy Fund

Blümke, Ethenea: crescita economica poco sotto al 3% nel 2023

Le banche centrali interromperanno il ciclo restrittivo nel secondo semestre, per valutare i risultati. La recessione è ancora evitabile, se non ci saranno nuovi shock esterni.
 
“Il nostro scenario di riferimento per il 2023 prevede un’espansione dell’economia mondiale di poco inferiore al 3%. Mentre per gli Stati industrializzati si prospettano diversi trimestri di crescita debole, la Cina e i paesi emergenti forniranno un apporto positivo”. È la view di Michael Blümke, senior portfolio manager di Ethenea Independent Investors.

I dati soft hanno segnalato già nella prima metà dell’anno un’inversione di tendenza positiva. La fiducia dei consumatori è migliorata rispetto ai precedenti bassi livelli e anche gli indicatori anticipatori del settore dei servizi hanno segnato progressi. La congiuntura ha inoltre beneficiato della stabilità del mercato del lavoro, di consumi tuttora sostenuti, dell’ulteriore implementazione delle politiche monetarie e del calo dell’inflazione. La reazione delle autorità alla crisi delle banche regionali statunitensi ha scongiurato una crisi sistemica, ma l’aumento dei costi di finanziamento e l’inasprimento degli standard di concessione del credito peseranno sulla crescita economica nei prossimi trimestri. Al momento anche la crescita in Cina sta perdendo slancio.

Dopo il ciclo di inasprimento più aggressivo degli ultimi decenni, la lotta all’inflazione sortisce i suoi effetti. L’inflazione complessiva ha raggiunto il picco ed è ora chiaramente in calo. In molte regioni l’inflazione di fondo resta tuttavia troppo elevata e potrebbe consolidarsi. In ambiti quali salari, affitti e servizi i prezzi restano sotto pressione e le banche centrali devono pertanto restare vigili. La fine della stretta monetaria si avvicina, ma l’obiettivo non è stato ancora raggiunto.

Dopo aver ridotto il ritmo dei rialzi, nella seconda metà dell’anno le banche centrali dei paesi industrializzati interromperanno gli inasprimenti per valutare le ripercussioni delle loro politiche. Se il calo della domanda non sarà sufficiente a portare presto l’inflazione al target del 2%, le autorità monetarie potrebbero effettuare un’ulteriore stretta, con le relative conseguenze sulle prospettive di crescita. “La congiuntura mondiale si è dimostrata decisamente più resistente del previsto”, conclude Blümke (nella foto). “Lo scenario del “no landing” associato a un ciclo congiunturale prolungato prosegue alla luce di dati economici contrastanti ed elevate incertezze. L’effetto ritardato della stretta monetaria, la persistente inflazione elevata e l’inasprimento delle condizioni finanziarie segnalano tuttavia un rallentamento della crescita. In assenza di ulteriori shock esterni, le grandi economie dovrebbero riuscire a evitare una grave recessione nel prossimo futuro”.