US-Wirtschaft: Das auf übermäßigem Schuldenaufbau basierende Wachstumsmodell ist zum Scheitern verurteilt

Die Vereinigten Staaten versuchen, mit der ganzen Welt denselben Vorgang zu wiederholen, den sie in den Neunzigerjahren mit Japan durchführten, doch China und Europa sind nicht bereit, das zu akzeptieren.

Von Maurizio Novelli, Manager des Fonds Lemanik Global Strategy

Wir haben wahrscheinlich den „Höhepunkt“ des Handelskriegs zwischen China und den Vereinigten Staaten erreicht, doch zu glauben, dass der internationale Kontext wieder so werden könnte wie zuvor, ist eine reine Illusion. Die starken Schwankungen an den Indizes der Aktienmärkte zeigen, dass die Konsenspsychologie dazu neigt zu glauben, das System könne mühelos und ohne Schäden von einem Szenario in ein anderes übergehen. Es ist recht wahrscheinlich, dass man versuchen wird, die entstandene Spannung zu entschärfen, doch die eingeschlagene Richtung ist inzwischen unumkehrbar und der Kontext hat sich verändert.

Tatsächlich muss man bedenken, dass Handelsverhandlungen Monate - wenn nicht Jahre - dauern und die Lösungen daher nicht so einfach sein werden, wie man uns glauben machen will. In der Zwischenzeit zerbröckeln die Gleichgewichte, auf denen der Welthandel und die Globalisierung seit 2000 aufgebaut wurden, unaufhaltsam. Wer das von der US-Regierung veröffentlichte Dokument „Foreign Trade Barriers“ liest, versteht die amerikanische Sichtweise, aber auch die Komplexität der Verhandlung und die künftigen Schwierigkeiten. Es erscheint ziemlich offensichtlich, dass der schwierigste Teil die China und Europa betreffende ist, während ein Abkommen mit Mexiko, Kanada und Japan leichter erscheinen. Deshalb ist es wahrscheinlich, dass die Zölle teilweise gesenkt werden könnten, aber viele Jahre lang nicht vollständig abgeschafft werden.

Ein New Deal umgekehrt. Die Finanzmärkte neigen dazu, glauben zu machen, dass sich das grundlegende Szenario nicht verändert habe, dass diese Ereignisse nur vorübergehend seien und dass alles wieder so werde wie früher. In Wirklichkeit stehen wir vor dem bedeutendsten globalen strukturellen Wandel geopolitischer, kommerzieller, wirtschaftlicher und finanzieller Natur seit den Zeiten des New Deal. Das Problem ist, dass dies ein New Deal umgekehrt ist, in dem die US-Wirtschaft nicht mehr über den fiskalischen Spielraum verfügt, um die in diesen Jahren gestützten keynesianischen Politiken fortzusetzen, aber auch nicht die Absicht hat, die Verschuldung zu verringern, die zur Stützung der finanziellen Spekulationsblasen dient. Die Märkte hoffen nämlich weiterhin, dass keine restriktive Fiskalpolitik umsetzbar ist. Deshalb versucht man, eine potenzielle Schuldenkrise durch die Einführung einer Steuer auf den Binnenkonsum einzudämmen, in der Hoffnung, dass sie die finanziellen Mittel liefern kann, um diesen nicht tragfähigen Status quo aufrechtzuerhalten.

Die Handelszölle sind im Wesentlichen eine Form der Besteuerung des globalen Konsums, insbesondere aber des amerikanischen, da der US-Konsum rund 25 % des weltweiten BIP ausmacht. Da die Vereinigten Staaten das Wachstum der letzten zwanzig Jahre auf den gehebelten Binnenkonsum (finanziert) gestützt haben, wurde die globale Nachfrage von diesem überspannten Modell des „aus Schulden finanzierten Konsums“ angetrieben, das auf lange Sicht untragbare globale Ungleichgewichte erzeugt hat. Um diese Ungleichgewichte zu korrigieren, müssten die Vereinigten Staaten die Steuern auf Einkommen, Kapital und auf die Corporate America (die keine Steuern zahlt) erhöhen, was zu einer Verringerung der Binnennachfrage und damit zu einem Rückgang der Importe und des Außenhandelsdefizits führen würde, zugleich aber auch eine Rezession als Folge akzeptieren müsste. Deshalb bleibt den Vereinigten Staaten nur, den ausländischen Konsum (der aus Importen entsteht) zu besteuern und dabei so zu tun, als würden diese Abgaben von jenen bezahlt, die mit „unfairen“ Handelspraktiken in die Vereinigten Staaten exportieren.

Das Ergebnis wird ohnehin eine Rezession oder eine starke weltweite Abkühlung sein, doch in diesem Fall sucht man nach einer externen Ursache, nach einem Feind, dem man die Schuld zuschieben kann, einem externen Sündenbock (China oder Europa) im Hinblick auf die Wirtschaftskrise und einem internen (Fed) im Hinblick auf das Risiko einer möglichen Finanzkrise. Bereits 2019 hatten die Vereinigten Staaten schon eine weitere 2008er-Krise, die jedoch dank Covid durch fiskalische und geldpolitische Maßnahmen verborgen, aber nur aufgeschoben wurde. Die Krise des Interbankenmarktes von 2018 hatte das gesamte spekulative Kreditvolumen im Bereich des Commercial Real Estate offenbart, genau jenes Sektors, der dann vor zwei Jahren die Bankenpleiten verursacht hat. Probleme, die sofort mit einigen Rettungsaktionen eingedämmt, aber nie gelöst wurden und sich ständig verschärfen. Gegenwärtig befinden sich rund 450 amerikanische Banken in einer strukturellen Krise, und die Fed stellt fortlaufend Kreditlinien bereit, um die Lage zu stützen. Obwohl inzwischen klar ist, dass sich das Kreditgeschäft im Commercial Real Estate (4,5 Bio. Dollar) weiter verschlechtert hat, ist nun auch der Konsumentenkredit (5,5 Bio. Dollar) hinzugekommen, in dem die Ausfallraten bereits jetzt auf dem Niveau vor 2008 liegen, und das trotz Vollbeschäftigung. Ich mag mir nicht vorstellen, was bei einem Anstieg der Arbeitslosigkeit passieren könnte.

Die Regierung Trump glaubt, eine vorübergehende durch den Handelskrieg verursachte Rezession aushalten zu können und die Wirtschaft in der zweiten Hälfte der Präsidentschaft wieder anzukurbeln, doch die durch den derzeitigen Szenenwechsel ausgelöste globale Unsicherheit wird nicht von kurzer Dauer sein und die internationale Wirtschaft lange beeinflussen. Eine eventuelle Produktionsverlagerung dessen, was in China angesiedelt wurde, ist kein Vorgang, der sich in kurzer Zeit abschließen lässt, vorausgesetzt, er ist überhaupt machbar; in jedem Fall wären die Kosten eines solchen Vorhabens gewaltig. Eine mögliche Rezession wird dem im Shadow Banking System der USA enthaltenen spekulativen Kredit (12 Bio. Dollar) ernsthafte Probleme bereiten, die Insolvenzen verschärfen, die Kreditvergabe an die Wirtschaft einengen und die derzeitige Bankenkrise weiter verschlimmern.

Ich erinnere daran, dass die großen amerikanischen Banken sich geweigert haben, Basilea III anzuwenden, um die in den Bilanzen festgehaltenen Verluste nicht sichtbar werden zu lassen, Bilanzen, die die immer weiter herabgesetzten Schätzungen „übertreffen“, aber für die aufmerksameren Analysten nicht glaubwürdig sind. Ich glaube, dass die Fed von Powell früher oder später vor den Kongress zitiert werden wird, weil sie die finanziellen Systemrisiken nicht überwacht hat und weil sie zwar formal stets von der Politik unabhängig war, aber wenig unabhängig von Wall Street. Ein weiteres Problem ist nämlich, dass die Federal Reserve seit Jahren im Grunde nur noch dazu dient, bail out für Wall Street bereitzustellen, und sich der Stützung eines Finanzsystems verschrieben hat, das immer maximalem Risiko ausgesetzt ist, wobei sie faktisch ihre Rolle der Überwachung finanzieller Risiken aufgegeben hat. Der politische Konflikt um die Fed hat gerade erst begonnen. Zu glauben also, dass man in nur zwei Jahren die Global Value Chain umstrukturieren, die strukturellen Probleme der öffentlichen und privaten US-Verschuldung lösen, das amerikanische Shadow Banking System sanieren, den globalen Handelsstreit beilegen, eine Anpassung des amerikanischen Außenhandelsdefizits ohne Rezession herbeiführen und wieder loslegen könne, als wäre nichts geschehen, ist pure Fantasie.

Die Vereinigten Staaten glauben, der Welt aufzuzwingen, was sie Japan in den Neunzigerjahren auferlegt haben. In der Zwischenzeit sollten Europa und China in der virtuellen Welt der Finanzmärkte das amerikanische Modell übernehmen und zu den Zugpferden des Weltzyklus werden, die Vereinigten Staaten durch den Kauf der Century Bonds retten, eine deutliche Abwertung des Dollars akzeptieren, aber weiterhin die Kapitalströme auf amerikanische Finanzanlagen lenken. All dies, um das auf aus dem Ausland finanzierte Konsumieren basierende US-Wirtschaftsmodell, die überdrehte Spekulationsfinanz und das Steuerparadies für große börsennotierte Gesellschaften zu bewahren, die den amerikanischen geopolitischen Schutz verlangen, um weiterhin keine Steuern auf im Ausland erzielte Gewinne zahlen zu müssen.

Es ist schwer vorstellbar, dass China das Schicksal von Japan teilen will. Alles, was in diesen Monaten geschieht, ist tatsächlich eine Fotokopie dessen, was bereits zu Beginn der 90er Jahre passiert ist, als Japan der weltweit wichtigste Exporteur war und man 250 Yen brauchte, um einen Dollar zu kaufen. Die Vereinigten Staaten begannen einen Handelskrieg mit Japan und zwangen es, einen Teil der Industrieproduktion nach Amerika zu verlagern und den Yen aufzuwerten. Das Platzen der japanischen Spekulationsblase führte zu einer Balance Sheet Recession und zu einer Wirtschaftskrise. Im Laufe der 90er Jahre wertete der Yen gegenüber dem Dollar um 150 % auf, und die Vereinigten Staaten zwangen Japan, einen erheblichen Teil der Industrieproduktion in die USA zu verlagern, um die Zölle zu vermeiden. Die japanische Wirtschaft geriet in eine Phase der strukturellen Stagnation, und die japanische Regierung begann, um dieser Stagnation entgegenzuwirken, eine stetige expansive Fiskalpolitik, gestützt vom QE der Boj und von Zinssätzen nahe Null. Diese Fiskalpolitik trieb die Staatsverschuldung auf 240 % des BIP, ohne jemals das Wirtschaftswachstum wirklich anzukurbeln. Die expansive Geldpolitik, die Kompression der Zinsen und die Steuerung des Wechselkurses gegenüber dem Dollar begünstigten den Beginn eines gigantischen strukturellen Carry Trades zugunsten amerikanischer Vermögenswerte. Das japanische Finanzsystem wurde zum wichtigsten Zeichner von US-Schulden, und die gesamte von der Boj über das QE injizierte Liquidität floss in Richtung der Vereinigten Staaten.

Die US-Wirtschaft lebt also seit über dreißig Jahren von aus dem Ausland „importiertem“ QE, und seit 2008 wurde sie auch vom QE der Fed gestützt. Als die Bce 2014 Negativzinsen einführte, weitete sich der Carry Trade-Mechanismus auf Europa aus, und ein großer Teil der von der Bce injizierten Liquidität diente der Finanzierung des Kaufs von amerikanischen Vermögenswerten. Die Negativzinsen von Boj und Bce haben somit die gewaltige Spekulationsblase auf amerikanischen Finanzanlagen begünstigt und die Explosion von privatem Leverage und öffentlicher Verschuldung finanziert. Im Grunde verlangen die Vereinigten Staaten von der Welt, das zu tun, was Japan vor dreißig Jahren getan hat. Doch die gegenwärtige Schwäche von Dollar und US-Equity bestätigt den Beginn eines Kapitalabflusses von europäischen und japanischen Investoren. Sollte dies anhalten, wäre die amerikanische Regierung bereit, eine Kapitalausfuhrsperre einzuführen; ein Schritt, der übrigens im detaillierten Wirtschaftsplan von Stephen Miran, dem Leiter der Wirtschaftsberater des Weißen Hauses, vorgesehen ist.

Es hat eine strukturelle Krise der gegenwärtigen Weltwirtschaftsordnung begonnen. Es ist ziemlich offensichtlich, dass wir am Beginn einer strukturellen Krise der Weltordnung stehen, denn niemand ist bereit, die „Japanisierung“ des eigenen Systems zu akzeptieren. Deshalb ist es wahrscheinlich, dass der amerikanische Versuch, das eigene Wirtschaftsmodell zu „retten“, zum Scheitern verurteilt ist, und dies wird die USA in eine wirtschaftliche, soziale und finanzielle Krise führen. Bis wir solche Entwicklungen sehen, wird nicht viel Zeit vergehen, denn die derzeitige US-Regierung muss aus der direkten Konfrontation sofortige Ergebnisse erzielen und hat nicht viel Zeit, um die derzeitigen inneren Ungleichgewichte zu korrigieren. Der Mechanismus beschleunigt sich also, und nichts wird mehr so sein wie zuvor. Die Asset Allocation des Global Strategy Fund positioniert sich daher so, dass sie die schwierigste und stürmischste Phase der Restrukturierung des globalen Systems navigiert, die hohe Volatilität, Unordnung an den Devisenmärkten und eine Kompression der Bewertungen der Aktienmärkte mit sich bringen wird. Die westliche Welt tritt in diese neue Ära mit auf Höchstständen positionierten Finanzanlagen ein und ist daher äußerst anfällig für die gerade begonnenen geoökonomischen Spannungen.

Die Schwellenmärkte und China haben die Rechnung für die amerikanische finanzielle Überlegenheit bereits bezahlt und können deshalb aus dem kommenden Durcheinander als der Bereich hervorgehen, in dem der Zyklus künftig wieder anläuft. Wir bleiben jedoch besonders negativ gegenüber den Aussichten des Dollars und den Chancen auf eine dauerhafte Erholung der Aktienmärkte; das Gold wird aus den analysierten strukturellen Gründen weiter steigen, und die Zinsen sind dazu bestimmt, überall zu sinken, um einem immer konkreter werdenden Rezessionsrisiko entgegenzuwirken. Die makroökonomischen Daten werden weiterhin manipuliert werden, damit die tatsächliche Krisensituation, in der sich das System seit langem befindet, nicht sichtbar wird; in jedem Fall kann die Entwicklung der Gewinne der börsennotierten Unternehmen die Realität nicht verbergen.