Aktien: Europa besser als die Vereinigten Staaten. Wie stark wird das Moody’s-Downgrade der Treasuries die Märkte belasten?

Europa wird die Vereinigten Staaten weiterhin übertreffen, während der Höhepunkt der mit den Zöllen verbundenen Unsicherheit offenbar bereits hinter uns liegt. Treasuries und die Märkte im Stresstest des Moody’s-Downgrades.

„Wir gehen davon aus, dass Europa die Stati Uniti weiterhin übertreffen wird, gestützt durch den umfangreichen Investitionsplan, der in Deutschland angekündigt wurde, sowie durch die gedrückten Bewertungen der Aktien, die im italienischen Mid-Small-Cap-Bereich besonders interessant sind, auch dank des Starts neuer institutioneller Initiativen. Für eine kräftigere Aufwärtsbewegung der globalen Märkte wird jedoch mehr Klarheit in der Zollfrage und eine Rückkehr zu lockereren geldpolitischen Bedingungen seitens der Fed nötig sein“. So lautet die Einschätzung von Andrea Scauri, Manager des Aktienfonds Lemanik High Growth.

Die globalen Aktienmärkte schlossen den April im Wesentlichen unverändert, in einem Umfeld hoher Volatilität. Am 2. April wurden strengere als erwartete Zölle eingeführt: Der durchschnittliche Zollsatz in den Stati Uniti stieg auf 30%, was einer (ex ante) Steuererhöhung von fast 1 Billion Dollar entspricht, also rund 3% des BIP – ein in der Nachkriegsära beispielloses Ereignis. Diese Dynamik erhöhte die Wahrscheinlichkeit einer Rezession in den Stati Uniti von zu Jahresbeginn erwarteten 10% auf 50%, mit dem zusätzlichen Risiko einer Stagflation. In der Folge haben einige Zeichen einer handelspolitischen Entspannung – mit der Ankündigung einer 90-tägigen Pause für die gegenseitigen Zölle – einen Stabilisierungversuch der Märkte begünstigt, der parallel zur Berichtssaison verläuft, die sich als entscheidender Test für die Stimmung der Investoren erweisen dürfte.

Die Verhandlungen haben begonnen, werden aber Zeit brauchen. Die Stati Uniti haben es nicht eilig, die Zölle drastisch zu senken, und der „Basissatz“ von 10% stellt außerhalb des USMCA eine globale Untergrenze dar. Die Verhandlungen könnten zu einer Lockerung der gegenseitigen Zölle führen, wenn diese im Juli wieder in Kraft treten, doch inzwischen ließen die Reaktionen der einzelnen Länder nicht auf sich warten. Insbesondere China (450 Milliarden Dollar an Exporten in die USA) reagierte aggressiv auf die Zölle, Japan (150 Milliarden Dollar) und Südkorea (130 Milliarden Dollar) beeilten sich, Verhandlungen aufzunehmen, während die EU (606 Milliarden Dollar) den Dialog suchte.

Auch wenn der Unsicherheitsschock erheblich ist und sich wohl schrittweise auf die Realwirtschaft auswirken wird, gibt es derzeit noch wenige konkrete Anzeichen dafür, dass die Zölle die wirtschaftliche Aktivität hart treffen. Die „harten“ Indikatoren blieben relativ robust, während die „Soft Data“ (Umfragen und Befragungen) zunehmende Schwächesignale zeigen, vor allem am Arbeitsmarkt. Der IWF hat die Wachstumsprognosen für die Weltwirtschaft nach unten revidiert (auf +2,8% statt der im Januar erwarteten +3,3%) und betont, dass die Zölle sowohl für das Angebot als auch für die Nachfrage einen negativen Schock darstellen. Für die Stati Uniti wurde die BIP-Schätzung um 90 Basispunkte auf +1,8% gesenkt, bei einer Inflationsprognose von fast einem Prozentpunkt mehr auf +3%, während für China die BIP-Schätzung für 2025 nun bei 4% gesehen wird (statt 4,6%).

In den Stati Uniti haben die wichtigsten Indizes nach einem Rückgang von -19% gegenüber den Höchstständen, begleitet von Volatilitätsniveaus (VIX) ähnlich wie in der Covid-Krise und der Finanzkrise 2008, in den vergangenen Wochen rund 10% aufgeholt. Laut Andrea Scauri gilt: „In Zeiten, in denen es schwer ist, Risiko aufzubauen, ist es oft gerade dort, wo Risiko aufgebaut werden muss. In Europa gewinnt die deutsche fiskalische Erzählung noch mehr an Bedeutung als vor dem Sell-off, auch aus globaler Aktienperspektive. Die in diesem Jahr bevorzugten Titel, die weniger dem Zollrisiko ausgesetzt sind, etwa Rüstungswerte oder Werte mit Bezug zu Deutschland, bieten nun einen deutlich interessanteren Einstiegspunkt als in den Wochen zuvor. Schließlich betonen wir unsere Nicht-Exponierung gegenüber dem Ölsektor. Die jüngste Absicht der OPEC+, die Produktion weiter zu erhöhen, hat die Vergütung der integrierten Ölunternehmen und die Investitionen der Öldienstleistungsfirmen gefährdet“.

Auf diese Szenarien könnte kurzfristig jedoch das Downgrade von Moody’s auf die Papiere des US-Finanzministeriums drücken. Die Ratingagentur Moody's hat nämlich das Rating der Stati Uniti von „AAA“ auf „Aa1“ herabgestuft – aus Sorge um die Fähigkeit der Regierung, ihre Schulden zurückzuzahlen. Der Zeitpunkt der Entscheidung, nur wenige Monate nach Trumps Amtsantritt als Präsident der Stati Uniti, ist zumindest verdächtig, denn Moody's hatte bereits 2023 gewarnt, dass das Triple-A-Rating der Stati Uniti gefährdet sei, sich aber nicht zu einer Herabstufung entschlossen. Nun begründete Moody's den Schritt mit den Worten: „Die US-Regierungen sind nicht in der Lage gewesen, den Aufwärtstrend bei Defiziten und Zinskosten umzukehren“ und nahm damit auch ausdrücklich Bezug auf die vorherige Regierung Biden, die von der Agentur großzügig „begnadigt“ worden war, die den USA seit 1917 ein perfektes Kreditrating zuerkannt hatte. Die Herabstufung erfolgte zudem am selben Tag, an dem der von Trump vorgeschlagene Haushaltsentwurf im Kongress einen Rückschlag erlitt, nachdem einige Republikaner dagegen gestimmt hatten.

Ist das alles ein Problem? Das wird sich bei der Wiedereröffnung der Märkte und im Verlauf der gesamten Woche zeigen; für die Ratingagenturen ist die Wirkung in der Regel begrenzt. Denn wenn zwar manche Fonds nur in Bond-Investments mit Triple-A-Rating engagiert sind, diversifizieren viele andere in Anleihen knapp oberhalb des Junk-Niveaus, also Ramsch: Und die Stati Uniti liegen davon deutlich darüber. Zudem ist die öffentliche Verschuldung der Stati Uniti alles andere als unzuverlässig und rangiert in der besonderen Rangliste der öffentlichen Schulden weiterhin sehr weit oben, da sie nach der Einstufung von Moody’s eine „ausgezeichnete Bonität mit einem nur geringfügig höheren Risiko als beim Aaa-Rating“ aufweist. Außerdem haben die Märkte eine Verschlechterung der Qualität der US-Schulden längst eingepreist, da die beiden anderen großen Ratingagenturen bereits 2013 damit begonnen hatten, die USA herabzustufen.

Daher dürfte jede spekulative Reaktion eher begrenzt ausfallen und die Renditen der US-Anleihen, die sich ohnehin schon auf recht hohen Niveaus befinden, kaum weiter nach oben treiben. Auch die kritischste Phase in Bezug auf die Zölle scheint inzwischen überwunden. Zu diesem Thema erklärt Filippo Garbarino (Manager des Fonds Lemanik Global Equity Opportunities): „Im Allgemeinen erhöhen Zölle die Inflation und bremsen das reale Wirtschaftswachstum; auch wenn sich die US-Wirtschaft verlangsamt, erwarten wir kurzfristig keine technische Rezession“. Die jüngsten US-Unternehmensgewinne im ersten Quartal und die Schätzungen für die wirtschaftlichen Ergebnisse 2025 fielen ermutigend aus. Die von Visa und Mastercard gemeldeten Daten zeigen seit Jahresbeginn eine bemerkenswerte Widerstandsfähigkeit der Konsumausgaben, und der jüngste Rückgang des Ölpreises ist positiv für den Einzelhandel. Zudem wurden die für 2025 geplanten Investitionen von den US-Unternehmen nicht wesentlich nach unten revidiert – ein Zeichen großen Vertrauens in die Entwicklung ihres Geschäfts und der Wirtschaft.

Dennoch bleiben zwei Schwachpunkte bestehen. Der verarbeitende Sektor, wobei der ISM-Index weiterhin auf eine Phase der Kontraktion hinweist. Der Immobilienmarkt, der aufgrund der hohen Hypothekenzinsen stagniert. „Wir gehen davon aus, dass das Tief des S&P 500 im Bereich von 4800-4850, das Anfang April erreicht wurde, nicht unterschritten wird“, fährt Garbarino fort. „Wir erwarten nämlich, dass der Höhepunkt der mit den Zöllen verbundenen Unsicherheit bereits hinter uns liegt, da sich die Nachrichtenlage dazu in den kommenden Wochen verbessern dürfte. In Kürze werden Handelsabkommen mit einigen der wichtigsten Handelspartner wie Japan, Indien und Südkorea unterzeichnet, wodurch das durchschnittliche Niveau der Zölle deutlich sinken dürfte. Weitere Indikatoren, die uns zu der Einschätzung veranlassen, dass das Markttief Bestand haben könnte, sind der VIX (Volatilitätsindex), der im April 60 erreichte, sowie die Indizes des Verbraucher-/Investorenvertrauens, die starken Pessimismus signalisierten und sich in den kommenden Monaten verbessern sollten, was die Aktienmärkte stützen würde“.