Acciones, Europa mejor que Estados Unidos. ¿Cuánto pesará sobre los mercados la rebaja de Moody’s a los Treasuries?

Europa seguirá comportándose mejor que Estados Unidos, mientras que el pico de incertidumbre vinculado a los aranceles parece haber quedado ya atrás. Los Treasuries y los mercados, a prueba de la rebaja de Moody’s.

“Prevemos que Europa seguirá superando a Estados Unidos, apoyada por el amplio plan de inversiones anunciado en Alemania y por unas valoraciones comprimidas de los títulos acciones, especialmente atractivas en el segmento italiano de las mid-small cap, también gracias al lanzamiento de nuevas iniciativas institucionales. Sin embargo, para que los mercados globales avancen con más fuerza, será necesaria una mayor claridad sobre la cuestión de los aranceles y un regreso a condiciones monetarias más acomodaticias por parte de la Fed”. Es la visión de Andrea Scauri, gestor del fondo de renta variable Lemanik High Growth.

Los mercados bursátiles globales cerraron el mes de abril prácticamente planos, en un contexto de elevada volatilidad. El 2 de abril trajo la introducción de aranceles más duros de lo previsto: el tipo medio de aranceles en Estados Unidos subió al 30%, equivalente a un aumento de impuestos (ex ante) de casi 1 billón de dólares, es decir, alrededor del 3% del PIB, un acontecimiento sin precedentes en la era de posguerra. Esta dinámica elevó la probabilidad de recesión en Estados Unidos al 50% desde el 10% estimado al inicio del año, con el riesgo añadido de estanflación. Más adelante, algunas señales de distensión comercial —con el anuncio de una pausa de 90 días en los aranceles recíprocos— favorecieron un intento de estabilización de los mercados, que avanza en paralelo a la temporada de resultados, destinada a ser una prueba crucial para el sentimiento de los inversores.

Las negociaciones han comenzado, pero requerirán tiempo. Estados Unidos no tiene prisa por reducir drásticamente los aranceles y el “tipo base” del 10% representa un umbral mínimo global fuera del USMCA. Las negociaciones podrían llevar a una relajación de los aranceles recíprocos cuando vuelvan a entrar en vigor en julio, pero mientras tanto no han tardado en llegar las reacciones de los distintos países. En particular, China (450.000 millones de dólares de exportaciones hacia Estados Unidos) ha reaccionado de forma agresiva contra los aranceles, Japón (150.000 millones de dólares) y Corea del Sur (130.000 millones de dólares) se han apresurado a iniciar las negociaciones, mientras que la UE (606.000 millones de dólares) ha buscado el diálogo.

Aunque el shock de incertidumbre es significativo y probablemente se trasladará gradualmente a la economía real, por ahora todavía hay pocas señales concretas de que los aranceles estén golpeando con dureza la actividad económica. Los indicadores “hard” se han mantenido relativamente sólidos, mientras que los “soft data” (encuestas y sondeos) muestran señales crecientes de debilitamiento, sobre todo en el mercado laboral. El FMI ha revisado a la baja las previsiones de crecimiento mundial (al +2,8% frente al +3,3% previsto en enero), subrayando cómo los aranceles representan un shock negativo tanto para la oferta como para la demanda. Para Estados Unidos, la estimación del PIB se ha recortado en 90 puntos porcentuales, hasta +1,8%, con previsiones de inflación al alza de casi un punto porcentual, hasta +3%, mientras que para China la estimación del PIB de 2025 se sitúa ahora en el 4% (desde el 4,6%).

En Estados Unidos, tras una caída del -19% desde los máximos, acompañada por niveles de volatilidad (VIX) similares a los de la crisis del Covid y de la crisis financiera de 2008, los principales índices han recuperado cerca del 10% en las últimas semanas. Según Andrea Scauri, “en tiempos en los que es difícil añadir riesgo, a menudo es precisamente donde el riesgo debe añadirse. En Europa, la narrativa fiscal alemana se vuelve aún más importante que antes del sell-off, incluso desde una perspectiva bursátil global. Los valores favoritos de este año, menos expuestos a los aranceles, como los de defensa o los vinculados a Alemania, ofrecen ahora un punto de entrada mucho más interesante que en las semanas anteriores. Por último, destacamos nuestra no exposición al sector petrolero. La reciente intención de la OPEC+ de aumentar aún más la producción ha puesto en riesgo la rentabilidad de las compañías petroleras integradas y las inversiones de las empresas de servicios petroleros”.

Sobre estos escenarios, sin embargo, podría pesar a corto plazo la rebaja de Moody’s sobre los títulos del Tesoro de EE. UU. La agencia de calificación Moody's ha rebajado, en efecto, el rating de Estados Unidos de “AAA” a “Aa1” por la preocupación sobre la capacidad del Gobierno para devolver su propia deuda. El momento de la decisión, a pocos meses de la llegada de Trump a la presidencia de Estados Unidos, es cuanto menos sospechoso, puesto que Moody's ya había advertido en 2023 de que el rating triple A de Estados Unidos estaba en riesgo, pero no había decidido aplicar el recorte. Ahora, Moody's ha acompañado la decisión señalando que “las administraciones estadounidenses no han logrado revertir la tendencia al alza de los déficits y de los costes por intereses”, haciendo así una referencia abierta también a la anterior administración de Biden, generosamente “perdonada” por la agencia, que había mantenido un rating crediticio perfecto para Estados Unidos desde 1917. La rebaja, además, se produjo el mismo día en que la ley de presupuestos propuesta por Trump sufrió un revés en el Congreso, con el voto en contra de algunos republicanos.

¿Todo esto es un problema? Lo veremos con la reapertura de los mercados y a lo largo de toda la semana, para los que las agencias de rating suelen tener un impacto por lo general contenido. De hecho, aunque algunos fondos invierten solo en bonos con rating triple A, muchos otros se diversifican en los que están apenas por encima del nivel junk, es decir, basura: y los Estados Unidos están bastante por encima de ese nivel. Además, la deuda pública de Estados Unidos es cualquier cosa menos poco fiable, y sigue muy arriba en la clasificación especial de las deudas públicas, teniendo según la clasificación de Moody’s “una calidad crediticia excelente, con un riesgo solo marginalmente mayor que el rating Aaa”. Asimismo, los mercados ya habían descontado ampliamente un deterioro de la calidad de la deuda USA, dado que las otras dos grandes agencias de rating habían empezado a rebajar a Estados Unidos ya en 2013.

Por tanto, cualquier reacción especulativa será bastante contenida y, desde luego, no podrá empujar demasiado al alza los rendimientos de las obligaciones USA, que ya se encuentran en niveles bastante altos. Además, la fase más crítica respecto a los aranceles parece haber quedado atrás. Sobre este tema, Filippo Garbarino (gestor del fondo Lemanik Global Equity Opportunities) sostiene que “generalmente, los aranceles aumentan la inflación y reducen el crecimiento económico real; aunque la economía estadounidense está desacelerándose, no esperamos una recesión técnica en el corto plazo”. Los recientes resultados empresariales en Estados Unidos correspondientes al primer trimestre y las estimaciones de los resultados económicos de 2025 han sido alentadores. Los datos publicados por Visa y Mastercard muestran una notable resiliencia del gasto de los consumidores desde principios de año hasta hoy y la reciente corrección del precio del petróleo es positiva para las ventas minoristas. Además, las inversiones previstas para 2025 no han sido revisadas a la baja de forma material por las empresas estadounidenses, señal de gran confianza en el desempeño de sus negocios y de la economía.

Sin embargo, persisten dos puntos débiles. El sector manufacturero, con el índice ISM que aún indica una fase de contracción. El mercado inmobiliario, que sigue estancado por los altos tipos de las hipotecas. “Creemos que el mínimo del S&P 500 en la zona de 4800-4850, alcanzado a principios de abril, no será perforado”, continúa Garbarino. “En efecto, esperamos que el pico de incertidumbre ligado a los aranceles haya quedado ya atrás, dado que el flujo de noticias al respecto debería mejorar en las próximas semanas. En breve se firmarán acuerdos comerciales con algunos de los principales socios comerciales, como Japón, India y Corea del Sur, reduciendo significativamente el nivel medio de los aranceles. Otros indicadores que nos llevan a pensar que el mínimo de mercado puede resistir son el VIX (índice de volatilidad), que alcanzó 60 en abril, así como los índices de confianza de consumidores/inversores, que reflejaban un fuerte pesimismo y que deberían mejorar en los próximos meses, apoyando a los mercados bursátiles”.