Entre la Fed et Trump, une fausse confrontation : les marchés financiers américains sont désormais « nationalisés » par le ministère du Trésor

L’affrontement entre la Fed et le gouvernement américain n’est qu’apparent, puisque la FED fournit une large liquidité au système bancaire pour souscrire des titres du Trésor : un nouveau QE « indirect » est déjà en cours.

Par Maurizio Novelli, gérant du fonds Lemanik Global Strategy

Toute la recherche macroéconomique consensuelle continue de se focaliser sur les droits de douane et sur l’impact qu’ils pourraient avoir sur l’économie, avec un récit ennuyeux qui analyse en détail, secteur par secteur et pays par pays, de combien l’économie se contractera et de combien l’inflation augmentera. Mais chaque semaine, ces analyses deviennent de la « papier-monnaie », puisque les choses continuent à évoluer au gré des humeurs de l’administration américaine.

Tout cela vise à détourner l’attention du fait que les marchés financiers américains sont désormais totalement nationalisés. Le ministère du Trésor administre désormais de fait les indices boursiers et même le niveau des taux d’intérêt sur les Treasuries. Les violents changements de direction imposés aux indices des marchés boursiers américains ces derniers mois ont été le fruit d’opérations d’intervention menées par le ministère du Trésor, avec la participation de certains Hedge Funds particulièrement proches du gouvernement américain. Des intermédiaires qui disposent de lignes de crédit capables de redresser le marché dans les moments les plus critiques, mais aussi d’informations privilégiées sur les déclarations et les mouvements de la Maison-Blanche, qui est probablement à l’épicentre d’un colossal trafic d’insider trading. En réalité, la tendance est déjà connue depuis longtemps, puisque des membres du Congrès américain et de la Fed ont été à plusieurs reprises épinglés par la presse pour l’intense activité de trading menée par certaines figures institutionnelles.

Dans le même temps, les interventions du Exchange Stabilisation Fund, le fonds d’intervention voulu par le ministre du Trésor américain Bessent pour mettre un plafond aux taux à dix ans, parvient à gérer assez efficacement la forte pression vendeuse sur les Treasuries américains de la part des investisseurs internationaux, même si la Fed a été contrainte d’intervenir avec un QE de 43 mds de dollars ces jours-ci pour acheter des titres d’État sur le marché. Les institutions bancaires seront facilitées dans l’achat de titres d’État américains sans limite, grâce à une mesure en cours d’approbation, qui retire des ratios patrimoniaux des banques le risque lié aux positions en titres d’État américains. Tout cela confirme ce que j’avais déjà annoncé il y a quelques mois au sujet du risque de voir le marché financier américain être nationalisé pour tenter d’éviter une crise déclenchée par des politiques budgétaires insoutenables.

Ces jours-ci, on apprend que l’approbation de la loi de finances en discussion au Sénat (et déjà approuvée à la Chambre) définit une trajectoire de déficit/Pil à -8% pour les dix prochaines années, sans prévoir aucune récession, avec une croissance constante de 2,5%, une inflation à 2% et des taux d’intérêt sur la dette stables à 3,5%. Cette prévision macroéconomique « sophistiquée » ressemble aux plans économiques de l’ex-Union soviétique, même si, en vérité, le Politburo allait tout au plus jusqu’à définir des plans quinquennaux. Les États-Unis peuvent facilement manipuler le marché boursier, puisqu’il ne compte désormais qu’une misérable présence d’investisseurs institutionnels, ils peuvent instaurer un contrôle de la courbe des taux, grâce aussi à l’aide des banques et de la Fed, mais ils ne peuvent pas contrôler le niveau du dollar, qui risque de devenir le déclencheur potentiel d’une crise américaine.

La crise des titres d’État du Japon. La taille du marché des changes échappe à tout contrôle possible et requiert des interventions concertées des banques centrales pour produire un quelconque effet. Récemment, la BOJ est intervenue pour affaiblir le yen et freiner une possible rupture des colossaux carry trades en cours, étant donné que la hausse incontrôlée des taux japonais, déclenchée par l’échec de nombreuses adjudications de titres d’État, s’était déjà transmise au cross USD/JPY. Nous ne savons pas combien de temps cette situation pourra tenir, mais pour l’instant un pansement a été posé sur le barrage des carry trades qui soutiennent les actifs financiers américains détenus par le Japon.

La crise des titres d’État du Japon est un problème supplémentaire qui s’ajoute à un système financier mondial qui fuit de toutes parts et qui requiert désormais un bail out quotidien. Le problème du Japon risque maintenant d’être un autre élément systémique négatif pour les États-Unis. La stratégie des policy makers japonais était claire : lancer une politique reflationniste pour sortir du piège de la déflation, déprécier à terme l’énorme dette publique grâce à l’inflation et soutenir la hausse des salaires pour relancer la consommation intérieure. Cette stratégie reposait sur la dépréciation du yen pour déclencher une inflation importée, sur le maintien des taux à bas niveau (taux réels négatifs) et sur la stimulation de la consommation intérieure grâce à une revalorisation des salaires.

En effet, l’inflation est partie (elle est désormais à 3,6%), le yen s’est déprécié et a favorisé les carry trades vers le dollar, les taux sont toujours restés assez bas (0,5%), mais les grandes institutions japonaises ont commencé à déserter les adjudications de titres d’État. À ce stade, la partie longue de la courbe a commencé à s’envoler, mettant sérieusement en crise la stratégie de maintien du coût de la dette publique (240% du PIB) à des niveaux acceptables et déclenchant un raffermissement indésirable du yen, soutenu par les anticipations de hausses de taux au Japon. Mais au cours des trois derniers mois, la situation a commencé à se détériorer et la politique de reflation s’est révélée être un boomerang. L’économie a commencé à ralentir nettement, les taux ne pouvaient donc plus être relevés, mais l’inflation a continué à monter malgré tout, mettant en crise la stratégie de la BOJ visant à contenir le coût de l’énorme dette publique.

La crise des adjudications de titres publics s’est donc intensifiée et la hausse des taux a commencé à éroder l’écart de rendement entre les titres du Trésor américain et les JGB, écart qui a toujours constitué la structure porteuse des carry trades. La BOJ a donc dû intervenir en imprimant de la monnaie pour acheter des titres d’État et affaiblir le yen, justement au moment où l’inflation importée semble toutefois ne plus vouloir s’arrêter. À ce stade, si tu ne veux pas que les carry trades sautent et qu’une crise financière se déclenche aux États-Unis, tu dois revenir au QE, mais si tu reviens au QE et à l’affaiblissement du yen, tu risques de voir la trajectoire de l’inflation importée poser de nouveaux problèmes aux titres d’État, obligeant la BOJ à intensifier le QE et à déprécier encore davantage le yen, enclenchant une spirale inflationniste qui ne peut être arrêtée que par une récession.

Il est donc clair que l’étayage de la dette américaine passe par une récession japonaise capable d’éteindre l’inflation et de maintenir un yen faible afin de soutenir les carry trades. Mais le problème est que, dans le même temps, les États-Unis semblent enclins à mettre en œuvre des politiques budgétaires et commerciales reflationnistes, ont besoin de taux d’intérêt bas pour financer la dette (YCC) et poursuivent des politiques qui provoquent des sorties de capitaux des États-Unis et un dollar faible. Il apparaît évident que la stratégie du Japon et des États-Unis est dans une phase divergente et que cela constitue un problème supplémentaire pour la stabilité financière internationale. Le cross dollar-yen est donc le croisement dangereux des capitaux qui soutiennent les titres de la dette américaine, mais il est aussi devenu le principal moteur de l’inflation japonaise, qui crée des problèmes politiques internes et des affrontements souterrains entre la Boj et le gouvernement. Alors que le Japon a besoin de renforcer le yen, le gouvernement américain demande de l’affaiblir tout en visant en même temps à dévaluer le dollar. Le contexte de désordre mondial, dont personne n’ose parler, apparaît de plus en plus marqué :

1) Les États-Unis ne peuvent pas interrompre l’intervention budgétaire parce que le système financier ne supporterait pas une récession, mais ils ne veulent pas que l’expansion de la dette soit financée par une hausse de l’épargne intérieure. En effet, une hausse de l’épargne intérieure entraînerait un repli de la demande et une récession. Donc, le Japon, les banques et la Fed doivent financer l’expansion de la dette publique, mais les taux ne doivent pas augmenter pour ne pas provoquer une récession. La concomitance d’une dette hors de contrôle et de taux sous contrôle provoque une sortie de capitaux étrangers du dollar.
2) Le Japon est contraint de freiner l’inflation importée mais ne veut plus relever les taux parce que l’économie s’est arrêtée. La seule solution pour stopper l’inflation importée est de réévaluer le yen, mais cela met les carry trades en danger. Les adjudications de titres d’État passent en crise et la Boj doit intervenir en faisant du QE, mais le QE affaiblit le yen, ce qui alimente l’inflation importée. Il existe un risque élevé de pérennité des carry trade qui financent une dette américaine hors de contrôle.

3) Les politiques commerciales produiront de l’inflation et un ralentissement économique mondial. L’incertitude freine les investissements et l’économie internationale est déjà en stagnation à présent. La stagnation économique actuelle est en réalité déjà une récession, mais la manipulation des données macroéconomiques continuera à nier officiellement le scénario récessif. Le cycle économique est de fait supprimé.
4) Les investisseurs internationaux sortent malgré tout du dollar, étant donné que ces dernières années les actifs américains avaient attiré un record d’investissements étrangers. La vente d’actifs américains et la sortie des capitaux du dollar réduisent la liquidité disponible pour le système financier américain, qui doit donc désormais être fournie par la Fed.
L’affrontement Trump-Powell n’est qu’un jeu de rôle. Pour ne pas rouvrir un QE, qui serait un facteur supplémentaire d’affaiblissement du dollar, la Fed est contrainte d’injecter des réserves dans le système via le canal bancaire, qui devient le principal souscripteur de Treasuries. Il s’agit en réalité d’un QE indirect qui mènera malgré tout à un dollar faible et à l’inflation, mais pour l’instant seuls les initiés l’ont compris. L’affrontement entre la Fed et le gouvernement américain n’est qu’une farce destinée à entretenir un jeu de rôle, Powell est conscient de la situation dans laquelle se trouve l’économie et sait que l’intervention budgétaire est l’unique instrument permettant d’éviter une chute en récession. Le « bras de fer sur les taux » n’est qu’une apparence, en réalité la Fed apporte un soutien monétaire colossal à travers la gestion des réserves dans le système, qui continuent de rester à 3,6 trillions de USD contre le niveau normal de 1,8 trillion. Malgré cela, l’économie américaine est en stagnation et ne tient à flot que grâce à l’intervention publique. L’exceptionnalisme américain est plutôt coûteux et fondé sur une dette insoutenable : en 2024, il a généré 2,8 tr de nouvelle dette publique et 3,6 tr de nouvelle dette privée (loans, private debt, corporate bonds, leverage loans, crédit à la consommation, etc.), soit 6,4 trillions, pour obtenir 650 mds de PIB. Mais combien de temps cela peut-il durer ?
Il est évident qu’un système qui repose sur ce modèle requiert une nationalisation des taux et des marchés financiers, une dérégulation destinée à ne pas faire comptabiliser les pertes cachées dans les bilans de ceux qui financent ce système (banques et Shadow Banking) et la nécessité de geler d’une manière ou d’une autre les actifs qui le soutiennent. C’est pourquoi on parle de Century Bonds et d’un contrôle potentiel des capitaux. Entre-temps, dans le silence général, la loi de finances américaine tout juste approuvée à la Chambre contient une disposition qui permet l’application d’une taxe sur les coupons et les plus-values pouvant aller jusqu’à 30% pour tous les investisseurs étrangers qui détiennent des actifs américains et qui appartiennent à des pays appliquant des taxations discriminatoires aux grandes multinationales technologiques (Digital Tax). Pour rendre le contexte plus inquiétant encore, il faut savoir que parmi les pouvoirs spéciaux du président des États-Unis figure une loi qui permet, en cas de « urgence nationale », de bloquer toute sortie de capitaux du territoire américain... mais si tu ne sais pas... tout semble aller bien.