Die US-Wirtschaft verlangsamt sich wegen der Zölle, doch es gibt keine Anzeichen einer Rezession

Die Sektoren, die von Trumps Steuererleichterungen profitieren, sind die Pharma-, die Automobil- und die Versorgungsbranche. Der Stopp der illegalen Einwanderung bremst die Mietpreise und lässt die Inflation sinken.

von Alberto Conca, Fondsmanager des Zest Quantamental Equity

In den vergangenen Wochen haben geopolitische Entwicklungen die Schlagzeilen beherrscht. Dennoch ist es wichtig, die Entwicklung der wichtigsten makroökonomischen Variablen nicht aus dem Blick zu verlieren. Aus diesem Grund haben wir beschlossen, die potenziellen Auswirkungen der Zölle sowie die Aussichten für die Inflation und den Konsum in den Vereinigten Staaten in den kommenden Monaten zu analysieren.

Die Zölle werden sich zweifellos auf das Wirtschaftswachstum in den USA auswirken, auch wenn sie kaum eine Rezession auslösen dürften. Unter der Annahme eines weltweiten Zolls von 10% und eines spezifisch auf China angewandten Zolls von 30% wird für 2025 mit einem Rückgang der Wachstumserwartungen gerechnet, von +2,2% Ende 2024 auf +1,4% bis Ende 2025. Es ist wichtig zu betonen, dass diese Schätzungen äußerst volatil und schwer vorherzusagen sind, vor allem angesichts der häufigen Kehrtwenden von Präsident Trump bei zuvor angekündigten Entscheidungen. Infolgedessen dürfte diese Abschwächung die Unternehmensgewinne des Index S&P 500 belasten, die in den vergangenen Wochen bereits nach unten revidiert wurden. Derzeit gibt es jedoch keine klaren Anzeichen für eine bevorstehende Rezession. Vielmehr könnte die US-Wirtschaft in eine Phase der Verlangsamung eingetreten sein, die in großem Umfang von der Zollfrage geprägt ist.

Als Gegengewicht zu den negativen Auswirkungen der Zölle hat die Regierung Trump kürzlich angekündigt, den „Big Beautiful Bill“ (BBB) einzuführen, ein Paket aus Erleichterungen und Steuersenkungen. Diese neue Gesetzgebung dürfte jedoch eine geringere Wirkung auf die Unternehmensgewinne haben als die Steuerkürzungen während von Trumps erster Amtszeit, und die Vorteile werden sich vor allem in bestimmten Sektoren zeigen. Insbesondere im Hinblick auf Investitionen in Sachanlagen (CapEx) und Forschung und Entwicklung (F&E) dürften die Sektoren Pharma, Automobil und Versorgungsunternehmen die größten Steuerersparnisse beim freien Cashflow erzielen. Unter Berücksichtigung der kombinierten Auswirkungen von Zöllen und dem „Big Beautiful Bill“ erweist sich der Pharmasektor als der Hauptgewinner, mit einem erwarteten Umsatzwachstum von +2% im Jahresvergleich.

Für die Haushalte sollte der „BBB“ eine deutlich positive Wirkung haben, die nahezu mit den im Zeitraum 2018–2019 beobachteten Niveaus vergleichbar ist. Doch die Gesamtbelastung durch die Zölle könnte diese Vorteile übersteigen. Tatsächlich werden 60% der Haushalte mit niedrigem Einkommen von den neuen Tarifen unverhältnismäßig stark betroffen sein und mehr als 1% ihrer derzeitigen Kaufkraft verlieren. Im Gegensatz dazu wird die Auswirkung auf Haushalte mit hohem Einkommen praktisch vernachlässigbar sein.

Beim Inflationsbild ist es notwendig, zum Verständnis der jüngsten Dynamik bei der Einwanderung anzusetzen, da beide Phänomene eng miteinander verknüpft sind. Betrachtet man den Anteil der im Ausland geborenen Personen sowohl in der US-amerikanischen Erwerbsbevölkerung als auch in den Mietwohnungen zwischen 2020 und 2024/25, zeigt sich in beiden Fällen, dass ihr Wachstum das der Gesamtbevölkerung bei weitem übertroffen hat. Dieser Trend, insbesondere im Hinblick auf die Nachfrage nach Mietwohnungen, hat die Mieten deutlich nach oben getrieben. Diese hohen Niveaus haben sich über die Zeit gehalten und üben einen erheblichen Aufwärtsdruck auf die gesamte Inflationsrate aus.

Seit der Wahl von Trump ist der Zustrom illegaler Einwanderer in das Land über die Südgrenze drastisch zurückgegangen. Diese Entwicklung dürfte mechanisch dazu führen, dass die Mieten sinken und folglich die Inflation nachlässt. Wenn Mietverträge auslaufen und zu geringeren Aufschlagsraten erneuert werden (die Inflation misst die Preisveränderung von Jahr zu Jahr, nicht das Preisniveau), wird die Komponente Mieten, die rund 35% des Inflationskorbs ausmacht, einen erheblichen disinflationären Effekt auf die Gesamt-Inflation ausüben. Der Verbraucherpreisindex (CPI) ohne die Komponente Mieten liegt seit über einem Jahr bei etwa 2%. Diese Analyse könnte die Federal Reserve dazu veranlassen, die Zinsen zu senken, und zwar bereits bei ihrer nächsten Sitzung im Juli, obwohl die Markterwartungen die erste Senkung erst im September sehen.

Schließlich scheinen die Haushalte auf der Konsumseite derzeit in einer soliden finanziellen Lage zu sein, wenn man das Verhältnis zwischen dem Netto-Immobilienvermögen und den Konsumausgaben betrachtet. Dieser Indikator kann verwendet werden, um das Potenzial der Haushalte zu bewerten, über ihre eigene Immobilie besicherte Kredite (home equity loans) als Instrument zur Ankurbelung des Konsums aufzunehmen. Natürlich würde dies auf der anderen Seite der Gleichung sowohl eine Senkung der Zinssätze durch die Federal Reserve als auch eine Lockerung der Kreditstandards durch die Banken erfordern, zwei Faktoren, die in den letzten Jahren die Kreditvergabe stark eingeschränkt haben.

Health Care - Die relative Performance des Sektors Healthcare gegenüber dem S&P 500 seit Oktober 2023 bis heute war deutlich negativ. Diese Dynamik wird auch deutlich sichtbar, wenn man die Beziehung zum dreijährigen annualisierten Wachstum (CAGR) des Sektors im Vergleich zum Index S&P 500 betrachtet. Der Sektor befindet sich derzeit auf einem Niveau der Überverkauftheit, fast zwei Standardabweichungen unter dem historischen Durchschnitt, ein Indikator, der das äußerst negative Momentum der vergangenen drei Jahre verdeutlicht. Diese Lage könnte als Katalysator für eine mögliche Outperformance des Sektors in den kommenden Monaten oder Jahren dienen. Neben der negativen Performance sprechen zwei weitere Faktoren für die Möglichkeit einer Erholung: das geschätzte Wachstum in den nächsten zwei Jahren und die Bewertungen. Healthcare ist der zweitstärkste Sektor nach erwarteter Wachstumsrate, nur von der Technologie übertroffen, und ist aus Bewertungssicht sehr attraktiv. Die Free-Cashflow-Rendite des Sektors Healthcare liegt bei 4,78%, rund 170 Basispunkte über der Rendite zweijähriger Treasuries, was einmal mehr die hervorragende Marktchance unterstreicht. Zudem kann ein Engagement in Healthcare angesichts der hohen Marktbewertungen und der defensiven Natur des Sektors auch als Möglichkeit gesehen werden, die Portfoliovolatilität zu verringern.

Schließlich liegt die Schätzung für den S&P 500 zum Jahresende ohne Rezession bei rund 6.100 Punkten. Derzeit bewegt sich der Index sehr nahe an diesem Niveau, und in den kommenden Monaten könnten wir je nach Stabilisierung des Gewinnwachstums Schwankungen zwischen 5.700 und 6.300 Punkten erleben. Ein weiterer Grund, weshalb wir in den kommenden Monaten Volatilität sehen könnten, wobei der S&P 500 innerhalb dieser Spanne schwankt, ist die Frist am 9. Juli für Europa, um mit den Vereinigten Staaten eine Zollvereinbarung zu erreichen. Sollten die Verhandlungen erfolgreich abgeschlossen werden, dürfte sich der Markt wahrscheinlich widerstandsfähig zeigen und eventuelle negative geopolitische Nachrichten ignorieren. Diese Resilienz würde durch die prozentuale Sechsmonatsveränderung der Konsensschätzungen für die Gewinne in den vergangenen zwölf Monaten gestützt, die weiterhin sehr hoch ist.