La economía de EE. UU. se frena a causa de los aranceles, pero no hay señales de recesión

Los sectores que se benefician de las ventajas fiscales de Trump son el farmacéutico, el automovilístico y el de servicios públicos. El freno a la inmigración clandestina contiene los alquileres y hace bajar la inflación.

por Alberto Conca, gestor del fondo Zest Quantamental Equity

En las últimas semanas, los acontecimientos geopolíticos han dominado la escena. Sin embargo, es importante no perder de vista la evolución de las principales variables macroeconómicas. Por este motivo, hemos decidido analizar el posible impacto de los aranceles, así como las perspectivas de la inflación y del consumo en los Estados Unidos en los próximos meses.

Los aranceles sin duda tendrán un impacto en el crecimiento económico estadounidense, aunque difícilmente desencadenarán una recesión. Suponiendo un arancel global del 10% y un arancel del 30% aplicado específicamente a China, las expectativas de crecimiento para 2025 se prevén a la baja, pasando del +2,2% de finales de 2024 al +1,4% a finales de 2025. Conviene subrayar que estas estimaciones son muy volátiles y difíciles de prever, sobre todo teniendo en cuenta los frecuentes cambios de postura del presidente Trump respecto de decisiones anunciadas previamente. En consecuencia, esta desaceleración debería pesar sobre los beneficios empresariales del índice S&P 500, que ya han sido revisados a la baja en las últimas semanas. Sin embargo, por el momento no hay señales claras de una recesión inminente. Más bien, la economía estadounidense podría haber entrado en una fase de desaceleración, impulsada en gran medida por la cuestión de los aranceles.

Como contrapeso al impacto negativo de los aranceles, la administración Trump ha anunciado recientemente su intención de introducir el "Big Beautiful Bill" (BBB), un paquete de ventajas y rebajas fiscales. No obstante, esta nueva legislación debería tener un efecto más limitado sobre los beneficios empresariales que los recortes fiscales introducidos durante el primer mandato de Trump, y los beneficios se observarán principalmente en sectores concretos. En particular, en lo que respecta al gasto de capital (CapEx) y a la investigación y desarrollo (I+D), los sectores que podrían obtener los mayores ahorros fiscales en el flujo de caja libre son el farmacéutico, el automovilístico y el de servicios públicos. Considerando el impacto combinado de los aranceles y del "Big Beautiful Bill", el sector farmacéutico emerge como el principal beneficiario, con un crecimiento de ingresos esperado del +2% interanual.

Desde el lado de los hogares, el "BBB" debería tener un efecto claramente positivo, casi comparable a los niveles observados en el período 2018–2019. Sin embargo, el peso total de los aranceles corre el riesgo de superar esos beneficios. De hecho, el 60% de los hogares de bajos ingresos se verá afectado de forma desproporcionada por los nuevos gravámenes, perdiendo más del 1% de su poder adquisitivo actual. Por el contrario, el impacto sobre los hogares de altos ingresos será prácticamente insignificante.

Pasando a la inflación, para comprender la dinámica reciente es necesario partir de la inmigración, ya que ambos fenómenos están estrechamente vinculados. Si se observa la cuota de personas nacidas en el extranjero tanto en la fuerza laboral estadounidense como en las unidades de vivienda en alquiler entre 2020 y 2024/25, en ambos casos queda claro que su crecimiento ha superado con creces el de la población total. Esta tendencia, en particular en lo relativo a la demanda de viviendas en alquiler, ha impulsado los precios de los alquileres de forma notable al alza. Estos niveles elevados se han mantenido en el tiempo, ejerciendo una presión significativa al alza sobre la tasa de inflación general.

Desde la elección de Trump, el flujo de inmigrantes clandestinos que entra en el país a través de la frontera sur ha disminuido drásticamente. Esta tendencia debería tener un efecto mecánico empujando a la baja los precios de los alquileres y, en consecuencia, reduciendo la inflación. A medida que los contratos de arrendamiento vencen y se renuevan a ritmos de incremento más contenidos (la inflación mide la variación de los precios año tras año, no el nivel de los precios), el componente de alquileres, que representa alrededor del 35% de la cesta de la inflación, ejercerá un importante impacto desinflacionista sobre la inflación general. El índice de precios al consumo (CPI), excluyendo la componente de alquileres, se mantiene en torno al 2% desde hace más de un año. Este análisis podría llevar a la Federal Reserve a bajar los tipos de interés ya en la próxima reunión de julio, a pesar de que las expectativas de mercado señalan el primer recorte en septiembre.

Por último, desde el lado del consumo, los hogares parecen encontrarse actualmente en una posición financiera sólida, si se observa la relación entre el patrimonio inmobiliario neto y el gasto en consumo. Este indicador puede utilizarse para evaluar el potencial de los hogares para recurrir a préstamos garantizados con su propia vivienda (home equity loans) como instrumento para impulsar el consumo. Naturalmente, en el otro lado de la ecuación, ello requeriría tanto una reducción de los tipos de interés por parte de la Federal Reserve como una relajación de los estándares crediticios por parte de los bancos, dos factores que en los últimos años han limitado fuertemente la actividad de concesión de préstamos.

Health Care - La performance relativa del sector Healthcare frente al S&P 500 desde octubre de 2023 hasta hoy ha sido significativamente negativa. Esta dinámica también se aprecia con claridad al observar la relación entre la tasa de crecimiento anual compuesto (CAGR) a tres años del sector y la del índice S&P 500. Actualmente, el sector se sitúa en niveles de sobreventa, casi dos desviaciones estándar por debajo de la media histórica, un indicador que pone de relieve el momentum extremadamente negativo de los últimos tres años. Esta situación podría actuar como catalizador de una posible sobreperformance del sector en los próximos meses o años. Además de la performance negativa, otros dos factores respaldan la posibilidad de un rebote: el crecimiento estimado para los próximos dos años y las valoraciones. Healthcare es el segundo sector con mayor crecimiento previsto, solo por detrás de la tecnología, y resulta muy atractivo en términos de valoraciones. La rentabilidad del free cash flow del sector Healthcare se sitúa en el 4,78%, unos 170 puntos básicos por encima de la rentabilidad de los Treasury a dos años, lo que subraya una vez más la excelente oportunidad que ofrece el mercado. Además, teniendo en cuenta las elevadas valoraciones de mercado y la naturaleza defensiva del sector, invertir en Healthcare también puede verse como una forma de reducir la volatilidad de la cartera.

Por último, en relación con el índice S&P 500, la estimación de cierre de año en ausencia de recesión se sitúa en torno a los 6.100 puntos. A día de hoy, el índice está muy cerca de ese nivel y, en los próximos meses, dependiendo de dónde se estabilice el crecimiento de los beneficios, podríamos asistir a fluctuaciones entre los 5.700 y los 6.300 puntos. Otro motivo por el que podríamos ver volatilidad en los próximos meses, con el S&P 500 oscilando dentro de ese rango, es la fecha límite del 9 de julio para que Europa alcance un acuerdo sobre los aranceles con Estados Unidos. Si las negociaciones concluyen positivamente, es probable que el mercado siga mostrando resiliencia, ignorando eventuales noticias geopolíticas negativas. Esta resiliencia estaría respaldada por la variación porcentual semestral de las estimaciones de beneficios consensus en los últimos doce meses, que sigue siendo muy elevada.