Die USA im Sumpf der Balance Sheet Recession. Welche Unterschiede gibt es zur japanischen Krise der 90er-Jahre?

Die expansiven Fiskalpolitiken haben die Stagnation nicht verhindert, und die bevorstehenden werden den Konjunkturzyklus nicht verändern. Wird es wie in der japanischen Krise der 90er-Jahre sein?

Von Maurizio Novelli, Fondsmanager von Lemanik Global Strategy

Die Weltwirtschaft befindet sich faktisch bereits in einer Phase des Abgleitens in die Stagnation, die vom Mainstream als „soft landing“ bezeichnet wird, und es wird außerordentlich schwierig sein, aus dem Sumpf herauszukommen, in den wir gerade hineingeraten. Die laufenden expansiven Fiskalpolitiken haben nämlich den Rückgang des Konjunkturzyklus nicht verhindert, und die derzeit zur Genehmigung anstehenden werden daran nichts ändern. Der Hauptgrund für den Verlust an Zugkraft der Fiskalpolitik ist die schwierige Finanzlage des amerikanischen Shadow Banking System, das seit einigen Jahren in einer Balance Sheet Recession steckt – mit uneinbringlichen Forderungen, nicht mehr rentablen Investitionen und in den Bilanzen versteckten Verlusten. Obwohl der Finanzsektor die Performance der US-Börsen, die inzwischen nationalisiert sind, zur Schau zu stellen versucht, ist alles, was darunter liegt, in einer strukturellen Krise und zieht die Realwirtschaft mittlerweile in die Stagnation.

Da der „shadow“-Sektor derzeit 60% des Kredits an die Wirtschaft und rund 90 Billionen an Vermögenswerten verwaltet (375% des BIP), darunter Verbriefungen aller Art, Leverage Loans, CRE, ABS und Private Credit, ist auch der Geldmultiplikator beeinträchtigt, und ein Rückgang der US-Zinsen wird keinerlei nennenswerte Auswirkungen auf den Konjunkturzyklus haben. Allein im Bereich des CRE (Commercial Real Estate) liegt der Kreditausfall im distress bereits bei 25%, und über die tatsächlichen Ausfallraten im Private Credit sowie bei den Loans an Venture Capital und Private Equity (5 Billionen Dollar, 20% des BIP) wissen wir nichts. In der Zwischenzeit bereitet die US-Regierung die Freigabe eines Gesetzes vor, das es erlaubt, Fonds aus Private Equity und Private Credit in Tranchen von 5000 Dollar an Privatanleger zu platzieren.

Die USA im Sumpf der Balance Sheet Recession
Die US-Banken sind derzeit der wichtigste Kreditgeber des Shadow Banking System, das auf ein ständiges Rollover der fälligen uneinbringlichen Kredite angewiesen ist, um die Insolvenzen nicht verbuchen zu müssen; doch dieser Mechanismus ändert nichts an der Kreditqualität, die seit mehr als drei Jahren ohnehin insolvent ist. So kommt es, dass die Kredite an die Realwirtschaft seit einigen Quartalen praktisch stagnieren, während jene an das Shadow Banking mit Raten von 20% wachsen. Diese Stützungsaktivität für kolossale notleidende Positionen ist eine der Hauptursachen dafür, dass Geld- und Fiskalmultiplikator ihre Wirkung verlieren.

Wie es in den 90er-Jahren in Japan geschah, treten auch die Vereinigten Staaten nun in den Sumpf der Balance Sheet Recession ein. Es gibt jedoch einige wesentliche Unterschiede zwischen dem japanischen und dem amerikanischen Umgang damit: 1) Die amerikanischen Entscheidungsträger versuchen im Gegensatz zu den japanischen mit allen Mitteln, das Platzen der Spekulationsblasen zu vermeiden, und haben deshalb die Aktienmärkte auf Höchstständen nationalisiert und die 10-Jahres-Zinsen auf Treasuries gedeckelt (YCC). Japan hatte die Zinskontrolle (YCC) eingeführt, aber das Platzen der Spekulationsblase im Nikkei zugelassen, wodurch sich die Deflationskrise verschärfte; die Aktienmärkte wurden erst später nationalisiert, als sie bereits auf ihren Tiefstständen waren.
2) Japan erlebte eine starke Aufwertung des Yen, die die Deflation verschärfte, während die USA versuchen, den Dollar deutlich abzuwerten, um Inflation zu erzeugen und die Schulden real zu entwerten.
3) Die Vereinigten Staaten verfolgen aggressiv präventive reflationäre Politiken über die Fiskalpolitik, um um jeden Preis eine Rezession zu vermeiden, während Japan einen deleverage im Privatsektor zugelassen, die Krise zum Explodieren gebracht und dann stützende Fiskalpolitiken eingeleitet hat.

Obwohl das Endergebnis in beiden Fällen ohnehin ein unerbittlicher Anstieg der öffentlichen Verschuldung und eine Stagnation ist, sind die kurzfristigen Effekte bislang deutlich verschieden:
A) Im Fall von Japan wurde die Fiskalpolitik durch den deleverage des Privatsektors untergraben, weshalb der fiskalische Impuls Jahr für Jahr systematisch „verpufft“ ist. Die Schuldenquote am BIP stieg von 40% auf 240%, doch die Wirtschaft ist nie wirklich wieder angesprungen.
B) Die Vereinigten Staaten kämpfen mit aller Kraft mithilfe der Fiskalpolitik, um eine Rezession zu verhindern, die für das Shadow Banking System und die Banken, die es finanzieren, verheerend wäre (genau wie 2008). Priorität hat daher, den deleverage des Privatsektors zu verhindern und das Problem so lange wie möglich aufzuschieben, da das Shadow Banking System noch ein weiteres 2008 in sich trägt.

Das Kritische an diesem letzten Vorgehen ist, dass den USA das inländische Sparvermögen fehlt, um eine solche Strategie zu finanzieren, die auf einem ungebremsten Schuldenwachstum mit ausländischem Kapital beruht; sie riskieren daher Kapitalflucht und einen Einbruch des Dollars, wenn sie an den Fiskalpolitiken festhalten, die nötig sind, um die Krise zu vermeiden. Zwar scheint die US-Strategie kurzfristig besser zu funktionieren, sie stößt jedoch mangels ausreichenden inländischen Sparvermögens zu ihrer Finanzierung an Grenzen der Tragfähigkeit. Während also alle über die verhängnisvollen amerikanischen Fiskalpolitiken sprechen, hat sich noch niemand die Frage gestellt, warum sie diese überhaupt anwenden.

Deleveraging vermeiden, indem man mehr Leverage hinzufügt
Aus Angst vor der japanischen Erfahrung versuchen die USA, den Deleverage zu vermeiden, indem sie unablässig mehr Leverage aufbauen. Die Skepsis gegenüber der Tragfähigkeit des Systems rührt daher, dass die Vereinigten Staaten die Reservewährung haben, was im Unterschied zu Japan in solchen Situationen auch Nachteile mit sich bringt. Die Reservewährung hilft dir, mehr Leverage als jeder andere aufzubauen, weil sie ausländisches Sparvermögen anzieht, um es zu finanzieren, verstärkt aber in negativen Phasen den Deleverage (siehe die Krisen von 2001 und 2008). Sie wirkt also prozyklisch auf den Finanzzyklus, indem sie ihn sowohl nach oben als auch nach unten verstärkt. Daher ist es völlig normal und nicht überraschend, dass in den jüngsten Gesetzesvorhaben von Steuern auf ausländisches Kapital und einem möglichen Blockieren von aus den Vereinigten Staaten abfließendem Kapital die Rede ist. Auch hier sprechen alle darüber, aber niemand hat sich jemals die Frage gestellt, warum sie das tun. Alle sprechen über die Century Bonds, die im Wirtschaftsplan von Stephen Miran vorgesehen sind, aber niemand fragt sich, warum die Vereinigten Staaten Anleihen mit 100 Jahren Laufzeit zu „politischen“ Zinsen begeben müssten, damit die Zentralbanken Europas und Japans sie zeichnen.

Seit nunmehr 4 Jahren befindet sich das US-System in einem ständigen bail out, weil es im Shadow Banking System buchstäblich auf dem Spekulationskredit aufgesprungen ist, angeheizt durch 14 Jahre unverantwortliches QE, und alles, was von den Entscheidungsträgern getan wird, bestätigt interessanterweise Tag für Tag genau dieses Szenario. Die wichtigsten amerikanischen Banken erhalten seit mehr als drei Jahren eine systematische öffentliche Unterstützung über die Verzinsung der von der FED bereitgestellten Überschussreserven. Da sie mit nicht verbuchten Verlusten belastet sind und in ihren Portfolios Billionen an Treasuries und MBS zu durchschnittlichen Zinssätzen von 1,5% halten, erhalten sie jedes Jahr 4% Zinsen auf 3,6 Billionen an Überschussreserven, die von der FED zur Verfügung gestellt werden.

Analysiert man nämlich die Bilanzen der zehn größten US-Banken im Detail, zeigt sich, dass über 60% der Zinsspanne dank der Verzinsung jener Reserven erzielt werden, die das System von der Zentralbank zugewiesen bekommt. Diese Zinsen werden von der FED gezahlt, also vom Finanzministerium, also aus dem amerikanischen Staatshaushalt. Doch trotz dieser öffentlichen Intervention, um eine Bankenkrise wie 2008 zu verhindern, wird weiterhin Aktienrückkauf betrieben und die CEOs mit Millionenboni belohnt. Keine makroökonomische Untersuchung aus dem Mainstream von Wall Street wird natürlich über diese Situation sprechen, da das Ziel der US-Finanzintermediäre inzwischen einzig und allein darin besteht, das ausländische Kapital in diesem krisengeschüttelten System investiert zu halten.