Les États-Unis dans le bourbier de la Balance Sheet Recession. Quelles différences avec la crise japonaise des années 90?

Les politiques budgétaires expansionnistes n’ont pas empêché la stagnation et celles à venir ne modifieront pas le cycle économique. Sera-ce comme lors de la crise japonaise des années 90?

Par Maurizio Novelli, gérant du fonds Lemanik Global Strategy

L’économie internationale est en réalité désormais en phase d’atterrissage dans la stagnation, qualifiée par le mainstream de "soft landing", et il sera assez difficile de sortir du bourbier dans lequel nous entrons. Les politiques budgétaires expansionnistes en cours n’ont en effet pas empêché l’affaiblissement du cycle économique et celles en voie d’approbation ne modifieront pas le scénario. La principale raison de la perte de traction des politiques budgétaires tient à la situation financière difficile du Shadow Banking System américain qui, depuis déjà plusieurs années, patauge dans une Balance Sheet Recession avec des créances irrécouvrables, des investissements qui ne sont plus rentables et des pertes dissimulées dans les bilans. Malgré les efforts du secteur financier pour afficher les performances des Bourses américaines, désormais nationalisées, tout ce qui se trouve en dessous est en crise structurelle et entraîne désormais l’économie réelle dans la stagnation.

Puisque le secteur "shadow" gère actuellement 60% du crédit à l’économie et environ 90 trillions d’actifs (375% du PIB), parmi lesquels des titrisations de toute nature, des Leverage Loans, des CRE, des ABS et du Private Credit, le multiplicateur monétaire est lui aussi compromis, et une baisse des taux américains n’aura aucun effet significatif sur le cycle économique. Dans le seul secteur du CRE (Commercial Real Estate), le crédit en distress est désormais à 25% et nous ne connaissons rien des véritables taux d’insolvabilité dans le Private Credit ni dans les loans au Venture Capital et au Private Equity (5 trillions de dollars, 20% du PIB). Entre-temps, le gouvernement américain s’apprête à donner son feu vert à la loi qui permet de placer des fonds de Private Equity et de Private Credit au détail par tranches de 5000 dollars.

Les États-Unis dans le bourbier de la Balance Sheet Recession
Les banques américaines sont actuellement le principal fournisseur de crédit au Shadow Banking System, qui a besoin d’un rollover constant des prêts irrécouvrables arrivant à échéance pour ne pas comptabiliser les insolvabilités, mais ce mécanisme ne modifie pas la qualité du crédit, qui reste de toute façon insolvable depuis plus de trois ans. Il se produit donc que, tandis que les prêts à l’économie réelle sont désormais à l’arrêt depuis plusieurs trimestres, ceux au Shadow Banking progressent à un rythme de 20%. Cette activité de soutien à des positions en souffrance colossales est l’une des principales causes de la perte d’effet du multiplicateur monétaire et budgétaire.

Comme cela s’est produit au Japon dans les années 90, les États-Unis entrent eux aussi à présent dans le bourbier de la Balance Sheet Recession. Il existe toutefois quelques différences substantielles entre la gestion japonaise et la gestion américaine : 1) les policy makers américains, à la différence des japonais, cherchent par tous les moyens à éviter l’éclatement des bulles spéculatives et ont donc nationalisé le marché actions au plus haut et plafonné les taux à 10 ans sur les Treasuries (YCC). Le Japon avait instauré le contrôle des taux (YCC) mais avait laissé la bulle spéculative sur le Nikkei exploser, accentuant la crise déflationniste et nationalisant les marchés actions seulement dans un second temps, lorsqu’ils étaient au plus bas.
2) le Japon a subi une forte appréciation du yen qui a aggravé la déflation, tandis que les États-Unis cherchent à provoquer une nette dépréciation du dollar afin de créer de l’inflation et de dévaluer la dette en termes réels.
3) les États-Unis mènent de façon agressive des politiques réflationnistes préventives via la politique budgétaire pour éviter à tout prix une récession, tandis que le Japon a laissé se produire un deleverage dans le secteur privé, a provoqué l’explosion de la crise puis a mis en place des politiques budgétaires de soutien.

Bien que le résultat final soit de toute façon, dans les deux cas, une hausse inexorable de la dette publique et une stagnation, les effets à court terme sont pour l’instant sensiblement différents :
A) dans le cas du Japon, la politique budgétaire a été compromise par le deleverage du secteur privé et l’intervention budgétaire a donc été systématiquement "brûlée" année après année. Le ratio dette/PIB est passé de 40% à 240% mais l’économie n’a jamais vraiment redémarré.
B) les États-Unis luttent férocement au moyen de l’intervention budgétaire pour éviter une récession qui serait dévastatrice pour le Shadow Banking System et pour les banques qui le financent (exactement comme en 2008). La priorité est donc d’empêcher le deleverage du secteur privé et de repousser le problème aussi longtemps que possible, étant donné que le Shadow Banking System a encore un autre 2008 en son sein.

La criticité de cette dernière opération tient au fait que les États-Unis ne disposent pas de l’épargne intérieure nécessaire pour financer une telle stratégie, qui repose sur une croissance indéfinie de la dette grâce à des capitaux étrangers, et risquent donc une fuite des capitaux ainsi qu’une chute du dollar s’ils poursuivent des politiques budgétaires destinées à éviter la crise. Bien que la stratégie américaine semble fonctionner mieux à court terme, elle comporte néanmoins des limites de soutenabilité en raison de l’absence d’une épargne intérieure adéquate pour la financer. Ainsi, alors que tout le monde parle des funestes politiques budgétaires américaines, personne ne s’est jamais demandé pourquoi ils les mettent en œuvre.

Éviter le deleverage en ajoutant du leverage
Terrifiés par l’expérience japonaise, les États-Unis cherchent à éviter le deleverage en ajoutant sans fin du leverage. La perplexité quant à la capacité de résistance du système tient au fait que les États-Unis disposent de la monnaie de réserve qui, à la différence du Japon, comporte des inconvénients dans des situations de ce type. La monnaie de réserve vous aide à faire davantage de leverage que quiconque, puisqu’elle attire l’épargne étrangère pour le financer, mais accentue le deleverage dans les phases négatives (voir les crises de 2001 et de 2008). Elle est donc procyclique par rapport au cycle financier, au sens où elle l’amplifie dans les deux sens, positif et négatif. Il est donc tout à fait normal et sans surprise que, dans les récentes dispositions législatives, il soit question d’impôts sur les capitaux étrangers et d’un éventuel blocage des capitaux sortant des États-Unis. Là encore, tout le monde en parle mais personne ne s’est jamais demandé pourquoi ils le font. Tout le monde parle des Century Bonds, prévus dans le plan économique de Stephen Miran, mais personne ne se demande pourquoi les États-Unis auraient besoin d’émettre des obligations à 100 ans à des taux "politiques" pour les faire souscrire par les Banques Centrales d’Europe et du Japon.

Voilà déjà 4 ans que le système américain est en bail out constant parce qu’il a littéralement "explosé" sur le crédit spéculatif du Shadow Banking System, alimenté par 14 ans de QE irresponsable, et tout ce que font les policy makers vient, comme par hasard, confirmer chaque jour ce scénario. Les principales banques américaines reçoivent depuis plus de trois ans un soutien public systématique via la rémunération des réserves excédentaires versées par la FED. Comme elles sont infestées de pertes non comptabilisées et détiennent en portefeuille des trillions de Treasuries et de MBS à un taux moyen de 1,5%, pour soutenir ces positions, elles reçoivent chaque année 4% d’intérêt sur 3,6 trillions de réserves excédentaires fournies par la FED.

En effet, en analysant en détail les bilans des 10 premières banques américaines, on découvre qu’environ plus de 60% de la marge d’intérêt est obtenue grâce à la rémunération de ces réserves versées au système par la Banque centrale. Ces intérêts sont payés par la FED, c’est-à-dire par le Trésor, c’est-à-dire par le budget public américain. Mais malgré cette intervention publique pour éviter une crise bancaire comme en 2008, les rachats d’actions continuent et les CEO sont récompensés par des bonus millionnaires. Aucune étude macroéconomique issue du mainstream de Wall Street ne parlera évidemment de cette situation, puisque désormais la finalité des intermédiaires américains est uniquement de tenter de maintenir les capitaux étrangers investis dans ce système en crise.