El paso en falso de la FED: bajar los tipos cuando no hace falta es un riesgo para la economía

Habrá que valorar las obligaciones corporativas investment grade. Todavía no es el momento de rotar de las acciones estadounidenses a las europeas. El oro sigue siendo una excelente cobertura frente al exceso fiscal, el aumento de la deuda y la expansión monetaria excesiva.

de Alberto Conca, gestor del fondo Zest Quantamental Equity
La Federal Reserve está a punto de cometer, o acaba de empezar a cometer, un error. La Fed ha reanudado el ciclo de bajadas de tipos, convencida de que solo unos tipos más bajos pueden estimular la economía. Este podría ser el primer paso en falso. Sin embargo, nos preocupa todavía más un segundo error potencial: bajar los tipos en un contexto que no requiere estímulos adicionales. Consideramos que la economía estadounidense no necesita más apoyo. No obstante, se prevé un aumento del déficit fiscal y la Federal Reserve debería bajar los tipos otras cinco veces antes de finales de 2026. Este doble estímulo eleva el riesgo de sobrecalentamiento, con la posibilidad de que la inflación supere ampliamente el objetivo fijado.
Una década de tipos de interés extremadamente bajos no ha logrado generar un crecimiento significativo, y el hecho de que los tipos al 5% solo hayan tenido un impacto leve en la economía sugiere que el crecimiento del PIB es ahora menos sensible a las condiciones monetarias. Además, bajar los tipos cuando la economía crece por encima de su potencial (output gap positivo) y con la inflación todavía muy por encima del objetivo del 2% podría poner en riesgo la estabilidad de precios. Como reflejan los últimos dot plots, los miembros del FOMC (Federal Open Market Committee) han revisado al alza sus previsiones de crecimiento del PIB y de inflación, al tiempo que prevén una caída del desempleo para 2026. El mercado laboral ha sufrido una desaceleración gradual en los dos últimos años y las revisiones publicadas este verano han dibujado un panorama algo más sombrío que el informado inicialmente. La incertidumbre sobre los aranceles y el ascenso de la inteligencia artificial parecen estar llevando a las empresas a ser prudentes en sus contrataciones.
Pasando a Europa, el panorama recuerda un modesto escenario ideal Goldilocks: un crecimiento moderado, una inflación contenida y un desempleo estable permiten al Bce mantener una actitud de espera. El sector manufacturero está mejorando, apoyado por la expectativa de que el estímulo fiscal alemán consiga por fin sacar al núcleo de la eurozona de su letargo. El consumo privado sigue siendo débil, y la mayor parte de la recuperación procede de la expansión fiscal más que de la demanda orgánica. Pese a las tensiones políticas internas y los debates existenciales sobre la identidad de Europa, las perspectivas económicas siguen siendo favorables: por ahora, las discusiones sobre aranceles quedan fuera de la ecuación y el Bce todavía dispone de abundante munición si fuera necesario.
La trayectoria de los tipos de interés ha mostrado una clara divergencia entre Estados Unidos y Europa. El Banco Central Europeo ha recortado varias veces este año el tipo de refinanciación principal, situándolo en el 2,15%. En combinación con el plan de expansión fiscal de Alemania, esto ha provocado un modesto empinamiento de la curva de rendimientos soberana europea, lo que sugiere expectativas de un crecimiento más fuerte en el futuro. En cambio, al otro lado del Atlántico, la Federal Reserve ha mantenido prácticamente sin cambios los tipos (salvo el recorte de septiembre), provocando un desplazamiento paralelo a la baja de la curva de rendimientos estadounidense. Esto puede interpretarse de varias maneras, entre ellas que algunos inversores de bonos anticipan una desaceleración del crecimiento porque la Fed no está relajando la política monetaria con suficiente rapidez.
Sea como fuere, nuestra postura sobre la renta fija sigue siendo básicamente la misma. En un contexto en el que la mayoría de las clases de activos parece cara, los inversores deberían centrarse en los activos que ofrecen la relación riesgo/rentabilidad más atractiva. En nuestra opinión, las obligaciones corporativas investment grade siguen cumpliendo esos requisitos. Los fundamentales se mantienen sólidos a ambos lados del Atlántico, la tendencia de los ratings favorece las mejoras frente a los recortes y las valoraciones resultan más atractivas que las de la deuda high yield o la de los mercados emergentes.
La economía estadounidense sigue siendo robusta, respaldada por un sólido sector de servicios y una recuperación emergente en la industria manufacturera. En el segundo trimestre, los beneficios de las empresas estadounidenses crecieron casi un 13% interanual, con un aumento de los ingresos de más del 6%. Las sorpresas positivas en beneficios en los sectores de servicios de comunicación, tecnología y finanzas contribuyeron en gran medida al avance; sin ellas, el crecimiento de los beneficios habría sido modesto, del 2% interanual. Para la segunda mitad del año, el consenso prevé un crecimiento del Eps, beneficio por acción, de un solo dígito alto, ligeramente inferior al de los trimestres anteriores, a medida que el impacto de los aranceles empieza a notarse. Aun así, las previsiones sobre el Eps han seguido una tendencia al alza, apoyadas por la resiliencia de la tecnología, los servicios de comunicación, las finanzas y algunos sectores industriales.
En conjunto, el mercado ha vuelto a tener una estructura de dos niveles, con un puñado de sectores y empresas impulsando los resultados agregados. El crecimiento de los beneficios sigue por encima de la media y los márgenes operativos están en máximos históricos. Sin embargo, el consenso sigue pensando que habrá una expansión de márgenes, algo un tanto ambicioso teniendo en cuenta el punto de partida, los riesgos arancelarios, la creciente intensidad de capital de las Big Tech y el aumento de los costes del reshoring. Incluso si el crecimiento en Estados Unidos volviera a acelerarse, no estamos seguros de que los beneficios vayan a seguirle el ritmo: las posibles ganancias en los sectores cíclicos podrían verse compensadas por la normalización de los sectores más rentables. Los precios de las acciones podrían seguir subiendo, salvo que se produzca un cambio estructural. Los indicadores tradicionales ya señalan una sobrevaloración significativa, incluso teniendo en cuenta la fuerte generación de flujo de caja. No obstante, los inversores pueden extraer cierto consuelo del hecho de que los balances empresariales son excepcionalmente sólidos. La mayoría de las compañías refinanciaron su deuda cuando los tipos estaban cerca de cero, por lo que los riesgos de refinanciación siguen siendo limitados durante al menos otros cinco años.
El nivel actual del índice S&P 500 descuenta de hecho uno de dos escenarios: o bien una normalización de la relación precio/beneficio a 15x, manteniendo un crecimiento de los beneficios del 12%, o bien una desaceleración del crecimiento de los beneficios al 9%, manteniendo un múltiplo P/E de 22x. No descuenta una recesión (que consideramos improbable), pero tampoco refleja una normalización tanto de los beneficios como de las valoraciones, un resultado que implicaría un nivel del índice cercano a 5.000, ni una continuación de ambos en niveles elevados (alrededor de 8.000). En resumen, el índice S&P 500 sigue cotizando a la perfección, lo que significa que los inversores deberían prepararse para periodos de mayor volatilidad cada vez que la narrativa se tambalee.
Desde un punto de vista sectorial, el sector sanitario destaca como un claro value play: las empresas de este sector generan un sólido free cash flow y actualmente cotizan a valoraciones atractivas. Mantener la exposición a la tecnología sigue siendo esencial, al menos en términos relativos. El sector financiero también debería beneficiarse de una curva de rendimientos gradualmente más pronunciada. En cambio, los sectores de energía, bienes de consumo básico y bienes de consumo discrecional podrían tener dificultades: la energía por el aumento de la oferta, los bienes básicos por la caída del consumo entre los hogares de menores ingresos y los discrecionales por los efectos inminentes de los aranceles.
En Europa, desde principios de marzo el comportamiento de los mercados bursátiles ha sido flojo. El Stoxx 600 se ha mantenido prácticamente sin cambios. Esta infraponderación frente a las acciones estadounidenses refleja probablemente los nuevos aranceles impuestos por Estados Unidos, así como la apreciación del euro, que erosiona aún más la competitividad de los exportadores europeos. A ello se suman un sector tecnológico limitado y una brecha crónica en innovación. No obstante, también hay algunas buenas noticias. La fase de reducción del apalancamiento en el sector privado europeo ya ha quedado en gran medida atrás: el apalancamiento ha disminuido, la liquidez es abundante y los indicadores relativos al servicio de la deuda son sanos (con Francia como excepción destacable). El saneamiento de los balances bancarios y la mejora de la rentabilidad permiten al sistema financiero europeo, centrado en la banca, financiar mejor el crecimiento y la inversión. Además, Europa está abandonando una década de austeridad para pasar a una política fiscal moderadamente expansiva, liderada por Alemania. Este cambio podría ayudar a desbloquear un nuevo impulso para los beneficios empresariales.
Las valoraciones también ofrecen margen para una expansión de múltiplos: las acciones europeas siguen cotizando con un descuento significativo en P/E forward frente a Estados Unidos, y la brecha es amplia en todos los sectores. En el mercado actual, esta relativa baratura ofrece un colchón frente al riesgo bajista, en claro contraste con la concentración impulsada por la inteligencia artificial que se observa en Estados Unidos. Aun así, no creemos que todavía sea el momento de rotar por completo de las acciones estadounidenses a las europeas.
El destino del dólar estadounidense sigue siendo una de las principales preocupaciones de los inversores. En términos fundamentales, el dólar sigue sobrevalorado, incluso después de la fuerte caída registrada este año. Sin embargo, como en todos los mercados, las valoraciones solo importan a largo plazo. A corto plazo, los movimientos de las divisas vienen determinados por los diferenciales de tipos de interés, los desarrollos geopolíticos y el posicionamiento técnico. Los dos primeros factores son intrínsecamente impredecibles; el tercero favorece actualmente al billete verde, ya que el posicionamiento se ha vuelto excesivamente bajista. La principal incertidumbre reside en las expectativas de tipos: los mercados descuentan cinco recortes antes de finales de 2026. Para que el dólar recupere parte del terreno perdido, la Fed debería no cumplir esas bajadas, un escenario plausible, teniendo en cuenta todo lo que hemos discutido antes.
El dólar más débil ha favorecido claramente al oro. Su subida ha sido, como mínimo, espectacular (en lo que va de año: +60% en el momento de redactar este texto) y aparentemente imparable. Sin embargo, tememos que el mercado pueda entrar ahora en una fase de euforia; una corrección parece probable y, probablemente, saludable. A largo plazo, el oro sigue siendo una excelente cobertura frente al exceso fiscal, el aumento de la deuda y la expansión monetaria excesiva. Más allá del metal amarillo, evitaríamos el petróleo, salvo como cobertura táctica frente a shocks geopolíticos, ya que la oferta debería superar a la demanda en el futuro próximo. Por el contrario, la recuperación en marcha de la industria manufacturera podría respaldar los metales industriales, siempre que China evite un hard landing.