La fausse note de la FED : baisser les taux quand ce n’est pas nécessaire est un risque pour l’économie

À envisager : les obligations d’entreprise investment grade. Il n’est pas encore temps de passer des actions américaines aux actions européennes. L’or reste une excellente couverture contre l’excès budgétaire, la hausse de la dette et l’expansion monétaire excessive.

par Alberto Conca, gérant du fonds Zest Quantamental Equity
La Federal Reserve est sur le point de commettre, ou vient tout juste de commencer à commettre, une erreur. La Fed a en effet repris son cycle de baisses de taux, convaincue que seuls des taux plus bas peuvent stimuler l’économie. Cela pourrait être la première fausse note. Cependant, nous sommes encore plus préoccupés par une deuxième erreur potentielle, à savoir la baisse des taux dans un contexte qui n’appelle pas de nouvel appui. Nous estimons que l’économie américaine n’a pas besoin de soutien supplémentaire. Pourtant, une hausse du déficit budgétaire est attendue et la Federal Reserve devrait baisser les taux cinq fois encore d’ici la fin de 2026. Ce double stimulus accroît le risque de surchauffe, avec la possibilité que l’inflation dépasse largement l’objectif fixé.
Une décennie de taux d’intérêt extrêmement bas n’a pas réussi à générer une croissance significative, et le fait que des taux à 5 % n’aient eu qu’un impact limité sur l’économie suggère que la croissance du PIB est désormais moins sensible aux conditions monétaires. En outre, baisser les taux alors que l’économie croît au-dessus de son potentiel (output gap positif) et que l’inflation reste nettement au-dessus de l’objectif de 2 % pourrait mettre en danger la stabilité des prix. Comme l’illustrent les derniers dot plots, les membres du FOMC (Federal Open Market Committee) ont revu à la hausse leurs prévisions de croissance du PIB et d’inflation, tout en anticipant une baisse du chômage pour 2026. Le marché du travail a connu un ralentissement progressif au cours des deux dernières années et les révisions publiées cet été ont dressé un tableau légèrement plus sombre que ce qui avait été initialement rapporté. L’incertitude autour des droits de douane et l’essor de l’intelligence artificielle semblent pousser les entreprises à la prudence en matière d’embauches.
En Europe, le tableau évoque un scénario modérément idéal à la Goldilocks : une croissance modérée, une inflation contenue et un chômage stable permettent à la Bce de conserver une attitude attentiste. Le secteur manufacturier s’améliore, porté par l’espoir que la relance budgétaire allemande parvienne enfin à sortir le cœur de la zone euro de sa torpeur. La consommation privée reste atone, la majeure partie de la reprise venant de l’expansion budgétaire plutôt que de la demande organique. Malgré les tensions politiques internes et les débats existentiels sur l’identité de l’Europe, les perspectives économiques demeurent favorables : les discussions sur les droits de douane ne sont pas d’actualité pour l’instant et la Bce dispose encore d’une large marge de manœuvre si nécessaire.
La trajectoire des taux d’intérêt a connu une nette divergence entre les États-Unis et l’Europe. La Banque centrale européenne a abaissé à plusieurs reprises cette année le taux de refinancement principal, le portant à 2,15 %. Combiné au plan de relance budgétaire de la Germania, cela a entraîné une légère pentification de la courbe des rendements souverains européens, suggérant des anticipations de croissance plus forte à l’avenir. À l’inverse, de l’autre côté de l’Atlantique, la Federal Reserve a laissé les taux pratiquement inchangés (à l’exception de la baisse de septembre), provoquant un déplacement parallèle vers le bas de la courbe des rendements américaine. Cela peut s’interpréter de plusieurs façons, notamment comme le signe que certains investisseurs obligataires anticipent un ralentissement de la croissance parce que la Fed n’assouplit pas sa politique monétaire assez rapidement.
Quoi qu’il en soit, notre position sur le revenu fixe reste globalement inchangée. Dans un contexte où la plupart des classes d’actifs paraissent chères, les investisseurs devraient se concentrer sur les titres offrant le rapport risque/rendement le plus attractif. À notre avis, les obligations d’entreprise investment grade continuent de répondre à ces critères. Les fondamentaux restent solides des deux côtés de l’Atlantique, la tendance des notations favorise les relèvements plutôt que les dégradations, et les valorisations semblent plus attrayantes que celles de la dette high yield ou des marchés émergents.
L’économie américaine demeure robuste, soutenue par un secteur des services solide et une reprise naissante dans l’industrie manufacturière. Au deuxième trimestre, les bénéfices des sociétés américaines ont progressé de près de 13 % sur un an, avec une hausse des revenus de plus de 6 %. Les surprises positives sur les bénéfices dans les secteurs des services de communication, de la technologie et de la finance y ont largement contribué ; sans elles, la croissance des bénéfices n’aurait été que modeste, à 2 % sur un an. Pour la seconde moitié de l’année, le consensus anticipe une croissance de l’Eps, bénéfice par action, à un chiffre élevé, légèrement inférieure à celle des trimestres précédents, à mesure que l’impact des droits de douane commence à se faire sentir. Néanmoins, les prévisions d’Eps ont suivi une tendance haussière, soutenues par la résilience des secteurs de la technologie, des services de communication, de la finance et de certains secteurs industriels.
Dans l’ensemble, le marché est revenu à une structure à deux vitesses, avec une poignée de secteurs et d’entreprises qui tirent les résultats agrégés. La croissance des bénéfices reste supérieure à la moyenne et les marges opérationnelles sont à des niveaux record. Le consensus estime pourtant qu’une expansion des marges est encore à venir, ce qui paraît un peu ambitieux compte tenu du point de départ, des risques liés aux droits de douane, de l’intensité capitalistique croissante des Big Tech et de la hausse des coûts du reshoring. Même si la croissance américaine devait encore s’accélérer, nous ne sommes pas certains que les bénéfices suivront : les gains potentiels dans les secteurs cycliques pourraient être annulés par la normalisation des segments les plus performants. Les cours des actions pourraient continuer à progresser, sauf en cas de changement structurel. Les indicateurs traditionnels signalent déjà une sous-évaluation significative, même en tenant compte de la forte génération de flux de trésorerie. Cela dit, les investisseurs peuvent se rassurer en partie du fait que les bilans des entreprises sont exceptionnellement solides. La plupart des sociétés ont refinancé leur dette lorsque les taux étaient proches de zéro, de sorte que les risques de refinancement restent limités pour au moins cinq ans encore.
Le niveau actuel de l’indice S&P 500 intègre de fait l’un de ces deux scénarios : soit une normalisation du ratio cours/bénéfices à 15x, tout en maintenant une croissance des bénéfices de 12 %, soit un ralentissement de la croissance des bénéfices à 9 %, avec un multiple P/E de 22x. Il n’intègre pas une récession (que nous jugeons improbable), mais ne reflète pas non plus une normalisation à la fois des bénéfices et des valorisations, un résultat qui impliquerait un niveau d’indice proche de 5 000, ni la poursuite de ces deux dynamiques à des niveaux élevés (environ 8 000). En bref, l’indice S&P 500 continue d’être valorisé à la perfection, ce qui signifie que les investisseurs doivent s’attendre à des épisodes de volatilité accrue chaque fois que le récit se fissure.
D’un point de vue sectoriel, le secteur santé ressort comme un évident value play : les entreprises de ce secteur génèrent un solide free cash flow et s’échangent actuellement à des valorisations attrayantes. Conserver une exposition à la technologie reste essentiel, au moins relativement. Le secteur financier devrait lui aussi bénéficier d’une courbe des rendements progressivement plus pentue. À l’inverse, les secteurs de l’énergie, des biens de consommation de base et des biens de consommation discrétionnaire pourraient rencontrer des difficultés : l’énergie en raison de l’augmentation de l’offre, les biens de base en raison du recul de la consommation parmi les ménages à faibles revenus, et les biens discrétionnaires à cause des effets imminents des droits de douane.
En Europe, depuis le début de mars, l’évolution des marchés actions a été molle. Le Stoxx 600 est resté globalement inchangé. Cette sous-performance par rapport aux actions américaines reflète probablement les nouveaux droits de douane imposés par les États-Unis, ainsi que l’appréciation de l’euro, qui mine davantage la compétitivité des exportateurs européens. À cela s’ajoutent un secteur technologique restreint et un retard chronique en matière d’innovation. Il y a toutefois quelques bonnes nouvelles. La phase de désendettement du secteur privé européen est désormais en grande partie derrière nous : la levier financier a diminué, la liquidité est abondante et les indicateurs liés au service de la dette sont sains (la France constituant une exception notable). L’assainissement des bilan bancaires et l’amélioration de la rentabilité permettent au système financier européen, centré sur les banques, de mieux financer la croissance et les investissements. Par ailleurs, l’Europe s’éloigne d’une décennie d’austérité pour adopter une politique budgétaire modérément expansionniste, menée par la Germania. Ce changement pourrait contribuer à libérer une nouvelle dynamique pour les bénéfices des entreprises.
Les valorisations offrent elles aussi une marge d’expansion des multiples : les actions européennes continuent de se négocier avec une décote significative en P/E forward par rapport aux États-Unis, et l’écart est large dans tous les secteurs. Sur le marché actuel, cette relative bon marché constitue un coussin contre le risque baissier, en net contraste avec la concentration portée par l’intelligence artificielle que l’on observe aux États-Unis. Néanmoins, nous ne pensons pas encore qu’il soit temps de se tourner entièrement des actions américaines vers les actions européennes.
Le sort du dollar américain demeure l’une des principales préoccupations des investisseurs. Fondamentalement, le dollar reste surévalué, même après le fort repli enregistré cette année. Cependant, comme sur tous les marchés, les valorisations ne comptent qu’à long terme. À court terme, les mouvements de change sont déterminés par les écarts de taux d’intérêt, les développements géopolitiques et le positionnement technique. Les deux premiers facteurs sont intrinsèquement imprévisibles ; le troisième favorise actuellement le billet vert, car le positionnement est devenu trop baissier. L’incertitude principale tient aux anticipations de taux : les marchés intègrent cinq baisses d’ici la fin de 2026. Pour que le dollar regagne une partie du terrain perdu, la Fed devrait ne pas honorer ces baisses, ce qui reste un scénario plausible au vu de tout ce que nous avons évoqué précédemment.
Le dollar plus faible a clairement soutenu l’or. Sa hausse a été spectaculaire, c’est le moins qu’on puisse dire (+60 % depuis le début de l’année au moment de la rédaction), et apparemment irrésistible. Toutefois, nous craignons que le marché n’entre désormais dans une phase d’euphorie ; une correction paraît probable et, sans doute, salutaire. À long terme, l’or reste une excellente couverture contre l’excès budgétaire, l’augmentation de la dette et l’expansion monétaire excessive. Au-delà du métal jaune, nous éviterions le pétrole, sinon comme couverture tactique contre les chocs géopolitiques, car l’offre devrait dépasser la demande à court terme. En revanche, la reprise en cours dans le secteur manufacturier pourrait soutenir les métaux industriels, à condition que la Chine évite un hard landing.