Die US-Schulden steigen, doch China und Asien kaufen Gold: Wer wird den Dollar Standard noch finanzieren wollen?

Während alle Anleger auf die Entwicklung der Börse schauen, um zu verstehen, ob eine Krise bevorsteht, erzählen die Trends bei Gold und dem Dollar, dass die Krise bereits im Gange und wahrscheinlich unumkehrbar ist.

von Maurizio Novelli, Manager bei Lemanik

Das wichtigste Ereignis der letzten zwei Monate ist zweifellos der stetige und steile Verfall der japanischen Staatsanleihen (JGB), ein Vorgang, der das Eingreifen von FED und BOJ erforderlich machte, um die gefährliche laufende Abwärtsspirale zu stoppen. Japan bleibt derzeit neben Europa der wichtigste Financier der US-Schulden, doch die jüngsten Entwicklungen an den Devisenmärkten lösen Probleme für die Stabilität des auf dem Dollar Standard basierenden Währungssystems aus.

Um die Bedeutung dessen, was geschieht, im Detail zu verstehen, muss man bei dem Mechanismus ansetzen, der den Dollar Standard trägt, und bei seiner Funktionsweise. Im Grunde basiert alles darauf, dass China, EM, Japan und Europa ihre inländischen Sparüberschüsse und Handelsbilanzüberschüsse in amerikanische Schuldtitel (Treasuries, Corporate Bonds und Verbriefungen von Schulden) investieren. Damit finanzieren sie die Ausweitung der US-Schulden, die für die Vereinigten Staaten eine Verbindlichkeit darstellen, für den Financier aber zu einem Reserve-Asset werden, da der Dollar in einem auf dem Dollar Standard basierenden System die Weltreservewährung ist.

Sobald die Länder, die die amerikanischen Schulden finanzieren, Gold kaufen, lösen sie automatisch einen Mechanismus aus, der diese Finanzierung unterbricht. Der Kauf von Gold entzieht dem internationalen Finanzsystem nämlich Liquidität, da Gold, einmal in einem Depot gelagert, keinen einzigen Staat des Systems finanziert – außer jene, die es produzieren (Russland, Kanada, Südafrika). Es liegt daher auf der Hand, dass die globalen Devisenreserven, die sich in physischem Gold ansammeln, nicht in Finanzierungsinstrumente für die Schulden des Systems fließen, sei es amerikanische Schulden oder die eines anderen Landes.

Dieses Phänomen entzieht dem System netto Liquidität, und zwar genau in dem Moment, in dem der wichtigste Schuldner der Welt, die Vereinigten Staaten, die Verschuldung ausweiten, um eine Rezession und eine Finanzkrise zu vermeiden. Daher zeigt die Berechnung der weltweiten Reserven unter Einbeziehung von Gold in keiner Weise, was tatsächlich geschieht, nämlich dass die globalen Devisenreserven, die den Dollar Standard stützen, deutlich schrumpfen. Da China und EM in den letzten zwei Jahren die wichtigsten Käufer von Gold waren, können wir davon ausgehen, dass zwei der wichtigsten Financiers der US-Schulden faktisch aus dem Dollar Standard aussteigen. China und EM entziehen dem US-System und dem weltweiten Finanzsystem durch den erheblichen Goldkauf Liquiditätsströme.

Derzeit sind Japan und Europa die einzigen beiden Financiers des Dollar Standard und der Ausweitung der US-Schulden geblieben. Europa hat seine Positionen in Dollar-Assets nicht reduziert, jedoch Gold gekauft und damit teilweise zur Verringerung der Liquiditätsströme im internationalen Finanzsystem beigetragen. Japan hingegen hat kein Gold gekauft, den Yen schwach gehalten, um die carry trades nicht zu beeinträchtigen, und dadurch die Finanzierungsströme zum Dollar Standard, also zu den Vereinigten Staaten, nicht reduziert. Wir können daher davon ausgehen, dass Japan derzeit der wichtigste Financier des internationalen Finanzsystems bleibt. Da China und EM (mehr als 50% des weltweiten BIP) dieses System nun weniger bereitwillig finanzieren, ist es äußerst wichtig, dass die beiden verbliebenen Financiers, Europa und Japan, sich in einer glänzenden makroökonomischen Lage befinden, um die Debt Driven Economy USA weiterhin zu stützen. Sie müssen wachsen, Überschüsse anhäufen und im Ausland wieder anlegen.

Und hier beginnen die Probleme. Europa hat derzeit 8 Billionen USD (Devisenreserven und private Ersparnisse) in amerikanischen Finanzanlagen investiert, muss aber dringend expansive Fiskalpolitiken umsetzen, um die Wirtschaft umzubauen, die grüne Transformation zu steuern und die Investitionen in Technologie und Infrastruktur wieder anzukurbeln. Es muss seinen Ersparnisüberschuss also im Inland einsetzen und nicht im Ausland. Sollte der Russland-Ukraine-Krieg zu Ende gehen, würden die internen Kapitalbedürfnisse für den Wiederaufbau sprunghaft ansteigen und die Euro-Zinsen könnten deutlich steigen. Um das EU-System und einen möglichen Wiederaufbau nach dem Krieg bestmöglich zu finanzieren, werden erhebliche Kapitalmengen benötigt, die derzeit im amerikanischen Finanzsystem angelegt sind. Es wird daher offensichtlich, dass der nächste Stützpfeiler des Dollar Standard, der fallen wird, Europa ist. Der Euro steht damit vor einer historischen Wahl: in der Stagnation zu verharren und damit in eine strukturelle Krise zu geraten, oder sich in Richtung stärkerer Integration zu bewegen und folglich den Vereinigten Staaten weniger Kapital zur Finanzierung ihres eigenen Wachstums zur Verfügung zu stellen.

Es sei betont, dass der aktuelle geoökonomische Kontext es Deutschland nicht erlauben würde, sich gegen die Emission von Gemeinschaftsschulden zu stellen und eine stärkere finanzielle Integration zu akzeptieren. Die Krise der japanischen JGB erscheint nun viel klarer, wenn man sie durch diese Dynamiken liest. Japan hat reflationäre Politiken eingeleitet, um aus der Stagnation herauszukommen, und braucht expansive Fiskalpolitik, um diese Strategien zu stützen (wie zufällig auch Europa). Die steigende Inflation, von den japanischen Haushalten deutlich oberhalb des „politischen“ Niveaus von 2,5% wahrgenommen, das man glauben machen will, hat eine politische Krise, eine Währungskrise und eine Krise bei den JGB ausgelöst. An diesem Punkt wünscht man sich einen starken Yen, um die importierte Inflation einzudämmen, niedrige Zinsen aufrechtzuerhalten, um die Kosten der wachsenden Verschuldung zu kontrollieren, die carry trades (Dollar Standard) weiter zu stützen und den Fall der Staatsanleihen zu stoppen.

Good Luck! Es ist höchst wahrscheinlich, dass die Inflationsdaten – wie in den Vereinigten Staaten – angemessen „frisiert“ werden, um die Märkte zu täuschen; dennoch wird, wie in den USA, das Problem der „affordability“ weiter zunehmen, und daher kann die staatliche Unterstützung der Verbraucher niemals eingestellt werden. Die Vereinigten Staaten und Japan werden daher von einer „tödlichen Umarmung“ gefesselt sein, die endlose reflationäre Politiken erfordert, mit außer Kontrolle geratener Verschuldung, kontrollierten Zinsen, aber unvermeidlichen Währungskrisen (beim Dollar) und bei den Schuldtiteln (JGB). Europa wird sich aus dem System zunehmend zurückziehen, ebenso wie China und EM aus inneren Erfordernissen; ohnehin verlangt die derzeitige geopolitische Haltung der Vereinigten Staaten genau dies von Europa: größere Autonomie.

Japan und die Vereinigten Staaten müssen daher ein (inoffizielles) System fester Wechselkurse einführen, um den Dollar Standard aufrechtzuerhalten; Dollar und Yen werden ebenso wie die Renditen ihrer jeweiligen Staatsanleihen ständig von FED und BOJ kontrolliert. Die Folgen dieser Veränderung innerhalb der globalen Liquiditätszirkulation, der geringeren Beteiligung von China und EM und später auch Europas, sind bereits sichtbar: Die FED musste zum QE zurückkehren, um die Liquiditätsverknappung im System auszugleichen, der Dollar hat eine weitere Schwächephase eröffnet, Fed und BOJ sind an den Märkten eingeschritten, Gold hat neue historische Höchststände erreicht. An diesem Punkt wird sich das Problem verschärfen, wenn die europäischen Sparer genug davon haben werden, mit ihren Long-Positionen in Dollar auf amerikanischen Vermögenswerten Verluste zu erleiden.

Die größte Long-Position aller Zeiten, von ausländischen Anlegern in amerikanischen Finanzanlagen, erfordert eine ständige Ausweitung der globalen Reserven im Dollar Standard und einen starken Dollar, um gehalten werden zu können. Wenn die EU-Abflüsse beginnen, wird die Liquidität im US-System weiter deutlich schrumpfen, die FED wird noch mehr Geld drucken müssen, der Dollar wird weiter nachgeben und die Stabilität des Cross mit dem Yen sowie die internationale Finanzarchitektur unter Druck setzen. Dann werden wir sehen, ob Japan bereit sein wird, an die Stelle der europäischen Anleger zu treten und weitere amerikanische Vermögenswerte zu kaufen, wobei jedoch zu bedenken ist, dass es dafür einen Teil seiner Liquidität umlenken müsste, die zur Finanzierung der reflationären Politiken benötigt wird, hin zum Dollar und den US-Schulden. Dann wird die Stabilität der festen Wechselkurse Yen-Dollar nicht mehr tragfähig sein, und die Auswirkungen auf japanische Anleihen werden erneut einen weiteren Anstieg der JGB-Zinsen erzwingen.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass bestimmte Mechanismen nicht gestoppt werden können, indem man nur in die Märkte eingreift, ohne die Politiken zu ändern, die diese Eingriffe überhaupt erst hervorgerufen haben. Während alle Anleger auf die Börsenentwicklung starren, um zu verstehen, ob eine Krise bevorsteht, zeigen die Trends bei Gold und dem Dollar in aller Klarheit die Krise, die bereits im Gange und praktisch unumkehrbar ist. Wenn sich mehr als die Hälfte des weltweiten BIP (EM und China) aus dem System zurückzieht und Gold kauft, bedeutet das, dass bereits ein historischer Wandel im Gange ist und man sich auf etwas vorbereitet, das du an den Aktienmärkten natürlich nicht sehen kannst, da die Mehrheit der Equity-Trader heute von „Alice im Wunderland“-Erzählungen lebt.

Die Anzeichen dafür, dass das System crashen wird, sind ziemlich offensichtlich, aber es wird sicher nicht die Börse sein, die den Zeitpunkt signalisiert, an dem man das Portfoliorisiko reduzieren sollte, und schon gar nicht die Spreads bei Corporate Bonds, da diese beiden Assetklassen derzeit offen von den Politikmachern manipuliert werden. Zudem sind diese Assetklassen auch durch den passiven Ansatz „verunreinigt“, bei dem alle Anleger zwangsläufig zu Trendfolgern werden müssen, um an der Benchmark-Rendite zu hängen und im Vergleich zu den Wettbewerbern nicht schlechter abzuschneiden. Wenn dieser Mechanismus das aktive Management ersetzt, dann geschieht es, dass das Risikomanagement im Finanzsystem aussetzt und alle exakt nur das Marktrisiko replizieren.