La dette américaine grimpe, mais la Chine et l’Asie achètent de l’or : qui voudra encore financer le Dollar Standard ?

Alors que tous les investisseurs se focalisent sur l’évolution de la Bourse pour savoir si une crise se profile, les tendances de l’or et du dollar montrent que la crise est déjà là et qu’elle est sans doute irréversible.

par Maurizio Novelli, gérant Lemanik

L’événement le plus important de ces deux derniers mois est certainement la chute constante et verticale des obligations d’État japonaises (JGB), un mouvement qui a nécessité l’intervention de la FED et de la BOJ pour stopper l’engrenage baissier en cours. Le Japon demeure aujourd’hui le principal financeur de la dette américaine, avec l’Europe, mais les récentes évolutions sur les marchés des changes déclenchent des problèmes de stabilité pour le système monétaire fondé sur le Dollar Standard.

Pour comprendre en détail l’importance de ce qui se passe, il faut partir du mécanisme qui soutient le Dollar Standard et de son fonctionnement. En pratique, tout repose sur le fait que la Chine, les EM, le Japon et l’Europe investissent leurs excédents d’épargne intérieure et leurs excédents commerciaux dans des instruments de dette américaine (Treasuries, Corporate Bonds et titrisations de dette). Ce faisant, ils financent l’expansion de la dette américaine, qui constitue un passif pour les États-Unis mais devient un actif de réserve pour ceux qui la financent, puisque le dollar est la monnaie de réserve mondiale dans un système fondé sur le Dollar Standard.

Lorsque les pays qui financent la dette américaine achètent de l’or, ils enclenchent automatiquement un mécanisme qui interrompt ce financement. L’achat d’or représente en effet un prélèvement de liquidité sur le système financier international, puisque l’or, une fois stocké dans un dépôt, ne finance aucun pays du système, sauf ceux qui le produisent (Russie, Canada, Afrique du Sud). Il est donc évident que les réserves de change mondiales qui s’accumulent sous forme d’or physique ne sont pas utilisées pour financer la dette du système, qu’il s’agisse de dette américaine ou de celle de n’importe quel autre pays.

Ce phénomène entraîne un retrait net de liquidité du système précisément au moment où le principal débiteur du monde, les États-Unis, accroît la dette pour éviter une récession et une crise financière. Par conséquent, calculer les réserves mondiales en incluant l’or ne permet en rien de voir ce qui se passe réellement, à savoir que les réserves de change mondiales qui soutiennent le Dollar Standard sont en nette contraction. Comme la Chine et les EM ont été les principaux acheteurs d’or au cours des deux dernières années, on peut considérer que deux des principaux financeurs de la dette américaine sortent en réalité du Dollar Standard. La Chine et les EM, en achetant massivement de l’or, retirent des flux de liquidité au système américain et au système financier mondial.

À l’heure actuelle, le Japon et l’Europe sont restés les deux seuls financeurs du Dollar Standard et de l’expansion de la dette américaine. L’Europe n’a pas réduit ses positions sur les actifs en dollars, mais elle a acheté de l’or, contribuant ainsi en partie à réduire les flux de liquidité dans le système financier international. Le Japon, en revanche, n’a pas acheté d’or ; il a maintenu un yen faible pour ne pas remettre en cause les carry trades, et n’a donc pas réduit les flux de financement vers le Dollar Standard, c’est-à-dire vers les États-Unis. On peut donc considérer que le Japon reste à ce jour le principal financeur du système financier international. Comme la Chine et les EM (plus de 50 % du PIB mondial) sont désormais moins enclins à financer ce système, il est extrêmement important que les deux financeurs restants, l’Europe et le Japon, se trouvent dans une situation macroéconomique solide pour continuer à soutenir la Debt Driven Economy USA. Ils doivent croître, accumuler des excédents et les réinvestir à l’étranger.

Et c’est là que les problèmes commencent. L’Europe dispose actuellement de 8 trillions de USD (réserves de change et épargne privée) investis dans des actifs financiers américains, mais elle a un besoin urgent de mettre en œuvre des politiques budgétaires expansives pour restructurer son économie, gérer la transition verte et relancer les investissements dans la technologie et les infrastructures. Elle doit donc utiliser son excédent d’épargne sur place et non à l’étranger. Si la guerre Russie-Ukraine devait prendre fin, les besoins internes de capitaux pour la reconstruction deviendraient explosifs et les taux en euros pourraient grimper nettement. Pour financer au mieux le système de l’UE et une éventuelle reconstruction d’après-guerre, il faudra d’importants capitaux, aujourd’hui investis dans le système financier américain. Il apparaît donc clairement que le prochain pilier de soutien du Dollar Standard appelé à tomber est l’Europe. L’euro se trouve ainsi face à un choix historique : rester dans la stagnation et entrer dans une crise structurelle, ou avancer vers une plus grande intégration et, par conséquent, fournir moins de capitaux aux États-Unis pour financer leur propre croissance.

Il faut souligner que le contexte géoéconomique actuel ne permettrait pas à l’Allemagne de s’opposer à l’émission de dette commune et d’accepter une plus grande intégration financière. La crise des JGB japonais apparaît désormais beaucoup plus clairement si on la lit à travers ces dynamiques. Le Japon a lancé des politiques reflationnistes pour sortir de la stagnation et a besoin de politiques budgétaires expansives pour soutenir ces stratégies (comme l’Europe, par coïncidence). La hausse de l’inflation, perçue par les ménages japonais comme nettement supérieure au niveau « politique » de 2,5 % que l’on veut leur faire croire, a déclenché une crise politique, une crise de change et une crise sur les JGB. À ce stade, on voudrait un yen fort pour contenir l’inflation importée, maintenir des taux bas pour maîtriser le coût d’une dette croissante, continuer à soutenir les carry trades (Dollar Standard) et enrayer la chute des titres d’État.

Good Luck ! Il est hautement probable que les données sur l’inflation seront opportunément « arrangées » comme aux États-Unis pour tenter d’abuser les marchés ; toutefois, comme aux États-Unis, le problème de l’« affordability » continuera de s’aggraver et, par conséquent, l’intervention publique en soutien aux consommateurs ne pourra jamais être arrêtée. Les États-Unis et le Japon seront donc liés par une « étreinte mortelle » qui exigera des politiques reflationnistes sans fin, avec une dette hors de contrôle, des taux maîtrisés mais des crises de change inévitables (sur le dollar) et sur les titres de dette (JGB). L’Europe commencera à se mettre en retrait du système, comme la Chine et les EM, pour des raisons internes ; du reste, la posture géopolitique actuelle des États-Unis demande précisément cela à l’Europe : davantage d’autonomie.

Le Japon et les États-Unis devront donc mettre en place un système (non officiel) de changes fixes pour maintenir le Dollar Standard ; le dollar et le yen seront constamment contrôlés par la FED et la BOJ, tout comme les taux sur leurs titres d’État respectifs. Les conséquences de ce changement dans la circulation de la liquidité mondiale, de la participation réduite de la Chine et des EM, puis de l’Europe, sont déjà visibles : la FED a dû revenir au QE pour compenser la contraction de la liquidité dans le système, le dollar a entamé une nouvelle phase d’affaiblissement, la Fed et la BOJ sont intervenues sur les marchés, et l’or a atteint de nouveaux plus hauts historiques. À ce stade, le problème s’aggravera lorsque les épargnants européens en auront assez de perdre sur leurs positions longues en dollars investies dans des actifs américains.

La plus grande position longue jamais observée, détenue par des investisseurs étrangers sur des actifs financiers américains, exige une expansion constante des réserves mondiales du Dollar Standard et un dollar fort pour être maintenue. Lorsque les flux sortants de l’UE commenceront, la liquidité du système américain subira une nouvelle forte contraction, la FED devra encore imprimer davantage, le dollar s’affaiblira de nouveau et mettra en péril la tenue du cross avec le yen ainsi que l’architecture financière internationale. On verra alors si le Japon sera prêt à se substituer aux investisseurs européens pour acheter davantage d’actifs américains, en gardant à l’esprit que, pour ce faire, il devra détourner une partie de sa liquidité, nécessaire au financement des politiques reflationnistes, vers le dollar et la dette américaine. À ce moment-là, la tenue des changes fixes yen-dollar ne pourra pas résister, et les répercussions sur les obligations japonaises recommenceront à faire pression à la hausse sur les taux des JGB.

En résumé, on ne peut pas arrêter certains mécanismes en intervenant sur les marchés sans modifier les politiques qui les ont provoqués. Alors que tous les investisseurs se concentrent sur l’évolution de la Bourse pour comprendre si une crise arrive, les tendances de l’or et du dollar décrivent de façon limpide la crise déjà en cours et pratiquement irréversible. Si plus de la moitié du PIB mondial (EM et Chine) se retire du système en achetant de l’or, cela signifie qu’un changement historique est déjà en cours et qu’ils se préparent à quelque chose que, sur les marchés actions, on ne peut évidemment pas voir, puisque la majorité des equity traders vivent aujourd’hui dans des récits façon « Alice au pays des merveilles ».

Les indicateurs montrant que le système est en train de s’effondrer sont assez évidents, mais ce ne sera certainement pas la Bourse qui indiquera le moment de réduire le risque de portefeuille, ni les spreads sur les corporate bonds, puisque ces deux classes d’actifs sont actuellement manipulées de manière flagrante par les décideurs publics. En outre, ces classes d’actifs sont aussi « contaminées » par l’approche passive, où tous les investisseurs sont nécessairement contraints de suivre les tendances pour rester collés à la performance du benchmark et ne pas sous-performer par rapport aux concurrents. Lorsque ce mécanisme remplace la gestion active, il arrive que la gestion du risque dans le système financier s’effondre et que tous ne fassent plus que reproduire exactement le risque de marché, et rien d’autre.