Anthropic à l’épreuve de la Bourse : combien de titres le marché devra-t-il absorber ?

La question la plus intéressante au sujet de l’IPO d’Anthropic n’est pas de savoir combien la société lèvera. C’est de savoir combien d’actions le marché devra absorber lorsque les échanges commenceront. L’offre publique de base prévoit 825 millions d’actions à un prix indicatif compris entre 70 et 78 dollars. À 74 dollars, le point médian de la fourchette, la valorisation est d’environ 61 milliards de dollars. Mais jusqu’à 316 millions d’actions déjà détenues par des salariés et des actionnaires existants pourraient devenir vendables dès la première séance. Le prospectus européen indique le 19 novembre 2026 comme date prévue du début de cotation sur le Nasdaq, sous le symbole ANT. Le prix définitif et le calendrier restent soumis aux termes finaux de l’opération.

C’est de là que part l’analyse de Laurent Chaudeurge, membre du comité d’investissement de BDL Capital Management, envoyée à Patrimoni e Finanza. Sa thèse est qu’Anthropic a repris la leçon de SpaceX et l’a poussée plus loin: la demande peut être soutenue par des catégories d’investisseurs qui achètent pour des raisons différentes de la valorisation de l’entreprise, tandis que le nombre d’actions offertes dans le placement ne raconte qu’une partie de la disponibilité potentielle de titres au début de cotation. Ce sont deux aspects distincts. Le premier concerne la formation du prix; le second, la façon dont ce prix tient lorsque les échanges commencent.

Le précédent SpaceX: un bon début de cotation et l’épreuve des semaines suivantes

Dans une IPO traditionnelle, les intermédiaires recueillent les ordres des investisseurs professionnels et observent combien d’actions ils sont disposés à acheter à différents niveaux de prix. Ce processus, appelé bookbuilding, sert à comprendre combien le marché est prêt à payer et comment la demande évolue si le prix augmente. Dans la reconstitution de Chaudeurge, SpaceX a laissé davantage de place aux investisseurs particuliers, en leur réservant 20 % de l’offre publique, et a bénéficié de la procédure d’entrée accélérée dans le Nasdaq-100. Nasdaq a confirmé l’inclusion de SpaceX à partir du 7 juillet 2026. Pour les fonds indiciels qui répliquent cet indice, l’arrivée d’un nouveau titre entraîne un ajustement du portefeuille au poids assigné, même si le gérant n’a pas formulé sa propre valorisation de l’entreprise.

Selon les données rapportées par Chaudeurge, SpaceX a gagné environ 40 % au cours de la première semaine, puis est retombé sous le prix de placement peu après son entrée dans l’indice et a fini par perdre presque la moitié de sa valeur par rapport au sommet. C’est ce passage qui donne sens à la comparaison: une hausse initiale dit combien les acheteurs sont prêts à payer lors de ces premières séances, lorsque l’offre disponible peut être limitée et l’attention très forte. Elle dit moins quel prix ces mêmes investisseurs accepteront une fois épuisés les achats liés au début de cotation. Pour Anthropic, l’éventuelle entrée accélérée dans le Nasdaq-100 doit toutefois être distinguée de la cotation sur le Nasdaq: la première dépend des règles et des décisions de l’indice.

Le placement privé: pourquoi les fournisseurs investissent dans le client

La première nouveauté par rapport au précédent SpaceX est le placement privé de 26 milliards de dollars prévu à côté de l’offre publique, sous réserve de son achèvement et d’autres conditions. Les sept partenaires indiqués dans le prospectus sont Google, Nvidia, AMD, Broadcom, Micron, Microsoft et TSMC Partners. Dans la note de Chaudeurge, Google et Nvidia s’engagent chacun pour 10 milliards de dollars. Le point clé est la structure de l’engagement: le montant est fixé en dollars et le prix définitif détermine combien d’actions sont achetées. Ces 26 milliards financent Anthropic au moyen d’une opération séparée et ne doivent pas être ajoutés aux actions que le marché public pourrait devoir absorber lors de la première séance.

Pour Chaudeurge, ces partenaires ont une incitation différente de celle de celui qui achète le titre pour le seul rendement attendu: ils sont aussi des fournisseurs de puces, de cloud ou d’autres infrastructures. Soutenir la croissance d’Anthropic signifie soutenir la demande de capacité de calcul dont dépendent également leurs revenus. L’auteur estime à environ 900 milliards de dollars les engagements de capacité de calcul souscrits par Anthropic et utilise ce chiffre pour donner un ordre de grandeur: les 26 milliards en représenteraient environ 3 %. La comparaison rapproche deux grandeurs différentes, un investissement en actions et des engagements commerciaux sur plusieurs années. Elle aide toutefois à comprendre pourquoi un fournisseur peut juger l’opération avantageuse selon des critères différents de ceux d’un investisseur en Bourse.

De 61 à 84,4 milliards: ce qui peut vraiment arriver sur le marché

La deuxième nouveauté est l’ampleur des exceptions au lock-up, la clause qui empêche normalement certains actionnaires de vendre pendant une période après l’IPO. Le chiffre de 97 % mentionné dans la note concerne les actions nouvellement émises comprises dans les 825 millions de l’offre publique de base: le produit brut correspondant revient à la société. Ce chiffre n’inclut pas les titres déjà existants qui pourraient devenir négociables dès le début de cotation. Au prix indicatif de 74 dollars, les calculs se lisent ainsi.

Environ 60 milliards de dollars correspondent à la valeur de l’offre publique de base; environ 85 milliards correspondent au scénario théorique qui inclut toutes les actions supplémentaires potentiellement vendables au début de cotation. Les 316 millions d’actions représentent environ 38 % de plus que les titres de l’offre publique de base. Si elles étaient toutes vendues à 74 dollars, les actionnaires existants encaisseraient au total environ 25,1 milliards, y compris les 1,75 milliard déjà prévus dans l’offre publique. Mais pouvoir vendre ne signifie pas avoir décidé de le faire, et le prix des échanges peut s’écarter de celui de l’IPO. Le calcul exclut en outre l’option séparée accordée aux banques chefs de file pour acheter jusqu’à 123,75 millions d’actions supplémentaires de nouvelle émission.

Une croissance hors norme, une valorisation encore à démontrer

Le prospectus montre pourquoi l’opération suscite tant d’attention. Au troisième trimestre 2026, Anthropic a enregistré des revenus de 17 milliards de dollars, contre 1,4 milliard au même trimestre de 2025. Sur la même période, la perte opérationnelle est tombée d’environ 3,1 milliards à 567 millions de dollars. La société fait aussi état d’un résultat opérationnel ajusté positif de 2,5 milliards: il s’agit d’une mesure différente du résultat comptable, et l’écart entre les deux données est important pour qui doit évaluer le titre. La croissance des revenus et l’amélioration opérationnelle sont évidentes; pour estimer la valeur de l’entreprise, il faut comprendre combien de trésorerie restera après avoir supporté les coûts de la capacité de calcul et les investissements nécessaires pour servir la demande future.

C’est là que se rencontrent, dans la lecture de Chaudeurge, trois catégories d’acheteurs aux motivations différentes: les investisseurs particuliers, qui peuvent accorder beaucoup de poids à l’histoire de la croissance; les fonds indiciels, qui ajustent le portefeuille lorsque la composition de l’indice change; et les partenaires industriels, pour lesquels l’investissement a aussi une valeur commerciale. Aucune de ces motivations ne rend en soi le prix erroné. La thèse de l’auteur est plus précise: plus la demande dépend de raisons qui ne changent pas avec le prix, moins le succès du placement aide à établir si la valorisation est soutenable. La première séance dira combien le marché a effectivement absorbé; les résultats des trimestres suivants diront si l’entreprise parvient à transformer la croissance en rentabilité.

Quand les indices deviennent partie intégrante de l’opération

La conclusion de Chaudeurge concerne la gestion passive. Née pour permettre aux investisseurs de répliquer le marché à faible coût, elle mobilise aujourd’hui suffisamment de capitaux pour rendre intéressant, pour un émetteur, une entrée rapide dans un indice. Pour qui détient un fonds qui le réplique, une entrée anticipée peut se traduire par une exposition à un titre avant que le marché n’ait eu beaucoup de temps pour l’évaluer. L’auteur élargit la critique à la concentration technologique des grands indices, en citant aussi le S&P 500 et le MSCI World. C’est un argument distinct du cas spécifique du Nasdaq-100: les trois indices ont leurs propres règles et la procédure accélérée de Nasdaq ne s’applique pas automatiquement aux autres.

L’épreuve pour Anthropic sera donc double. Au début de cotation, on verra combien d’actions supplémentaires arriveront réellement sur le marché et à quel prix elles trouveront preneur. Dans les trimestres suivants, on comprendra dans quelle mesure la croissance des revenus pourra se traduire en trésorerie et en rentabilité après les coûts de l’infrastructure. Une IPO peut être un succès pour qui lève du capital et, en même temps, laisser ouverte la question qui intéresse l’acheteur: quelle part du succès futur est déjà intégrée dans le prix d’aujourd’hui?

Source de l’analyse: Laurent Chaudeurge, membre du comité d’investissement de BDL Capital Management, «Anthropic: l’élève dépasse le maître SpaceX», contribution envoyée à la rédaction. Prospectus préliminaire SEC · Prospectus européen · Communiqué Nasdaq sur SpaceX