La Francia paga più dell’Italia ma sul debito non c’è nulla da festeggiare

Per anni il confronto sui titoli di Stato europei ha avuto una gerarchia quasi scontata: la Germania come riferimento, la Francia tra gli emittenti più solidi e l’Italia chiamata a pagare un premio per il proprio debito. La tensione di ottobre sul mercato francese incrina questa rappresentazione. Il rendimento decennale degli OAT (Obligations assimilables du Trésor, titoli del Tesoro francese) ha superato il 5%, mentre quello italiano si colloca più in basso: il sorpasso riguarda quindi anche il differenziale rispetto al medesimo titolo tedesco. È una notizia importante, ma leggerla come una rivincita italiana sarebbe un errore. Quando il mercato mette in discussione la traiettoria finanziaria di una grande economia dell’euro, il problema riguarda anche gli altri paesi indebitati, compresi quelli che per il momento beneficiano del confronto.

Il primo equivoco nasce proprio dalla parola spread. Nel confronto più utilizzato si tratta della differenza di rendimento fra due titoli pubblici con scadenza comparabile, uno nazionale e uno tedesco. Cento punti base equivalgono a un punto percentuale: un differenziale di 150 punti significa pagare un rendimento superiore di 1,5 punti, non del 150%. Il confronto va fatto nello stesso momento, con la stessa scadenza e con un riferimento omogeneo; quotazioni raccolte in sedute diverse non possono essere assemblate come se descrivessero un’unica fotografia. Soprattutto, lo spread può ridursi anche quando il rendimento assoluto aumenta, se nel frattempo sale ancora di più quello tedesco. Per lo Stato conta il costo al quale riesce a finanziarsi; per chi possiede un’obbligazione conta anche il prezzo al quale potrebbe essere costretto a venderla. Una posizione migliore nella classifica dei differenziali non elimina nessuno dei due problemi.

I dati Eurostat pubblicati il 21 ottobre offrono un confronto preciso. Alla fine del secondo trimestre 2026 il debito pubblico francese era pari al 119,1% del PIL (prodotto interno lordo), contro il 139,9% italiano. La distanza rimane ampia: 20,8 punti percentuali. In valore assoluto, però, la Francia aveva circa 3.596 miliardi di euro di debito e l’Italia circa 3.209 miliardi. La passività francese è dunque inferiore rispetto alla dimensione dell’economia, non come ammontare complessivo. Nello stesso confronto annuale il rapporto francese è cresciuto di 3,7 punti e quello italiano di 2,2. Sono dati trimestrali provvisori: descrivono consistenze e traiettorie, non una soglia automatica oltre la quale un paese diventa insolvente.

Anche il disavanzo aiuta a comprendere perché due paesi con rapporti di debito diversi possano ricevere giudizi di mercato inattesi. Per il 2025 Eurostat indica un deficit del 5,1% del prodotto per la Francia e del 3,1% per l’Italia. Il disavanzo è il nuovo squilibrio accumulato nell’anno; il debito è lo stock che viene dal passato. Un emittente molto indebitato può guadagnare credibilità se dimostra di saper contenere il primo, mentre un paese partito da condizioni meno gravose può perderla se non riesce a correggere una dinamica persistente. Il mercato compra promesse di pagamento future e valuta la possibilità politica, oltre che economica, di mantenerle. Non si limita a ordinare i debiti già esistenti dal più piccolo al più grande.

La difficoltà francese va letta attraverso questa relazione fra bilancio e governabilità. Contenere un disavanzo strutturale significa scegliere chi deve contribuire di più, quali spese rallentare e quali investimenti proteggere. Ogni intervento distribuisce costi fra categorie sociali e generazioni; quando la maggioranza politica è fragile, la credibilità di un programma dipende dalla possibilità di trasformarlo in decisioni durature. Il premio richiesto dagli investitori può allora aumentare prima che il rapporto debito-prodotto raggiunga quello di un altro paese. Non serve immaginare un’imminente incapacità di pagare: basta che diventi meno prevedibile il percorso necessario a evitare un deterioramento. La soglia di criticità è quindi anche istituzionale. Non coincide con una cifra universale valida per tutti gli Stati.

L’Italia conosce bene questo meccanismo. La lezione delle crisi del debito non è che un differenziale elevato annunci sempre un dissesto, ma che la sfiducia può rendere più costoso il tentativo di correggere i conti. Il rendimento marginale delle nuove emissioni non si applica istantaneamente a tutto il debito già collocato: le cedole fisse continuano a essere quelle contrattuali e l’aumento del costo medio passa attraverso le scadenze, i rinnovi e il nuovo fabbisogno. Il tempo di trasmissione offre un margine di gestione, ma non una protezione definitiva. Se condizioni onerose persistono, quote crescenti del debito vengono rifinanziate a tassi superiori e gli interessi assorbono risorse che avrebbero potuto finanziare servizi o investimenti.

Il rapporto fra debito ed economia dipende anche da come cresce il suo denominatore. In una rappresentazione semplificata, se il costo medio effettivo del debito supera la crescita nominale dell’economia, occorre un avanzo primario adeguato, cioè entrate superiori alle spese al netto degli interessi, per stabilizzare il rapporto; altrimenti la dinamica tende a peggiorare. A questa relazione si aggiungono aggiustamenti contabili e operazioni finanziarie che possono modificare il debito senza passare interamente dal deficit. Per questo tagliare indiscriminatamente la spesa non equivale sempre a migliorare la sostenibilità: se si indeboliscono capacità produttiva, infrastrutture e occupazione, si può ridurre anche la crescita futura. Il problema è la qualità della correzione, insieme alla sua credibilità, non soltanto il suo valore nominale.

Questo ragionamento impedisce due semplificazioni speculari. La prima è pensare che il patrimonio privato delle famiglie possa cancellare per definizione un debito pubblico elevato: sono bilanci differenti, con proprietari e obblighi differenti. La seconda è considerare irrilevanti risparmio interno, struttura produttiva e composizione dei finanziatori, che invece concorrono alla capacità di assorbire uno shock. Una valutazione seria guarda all’insieme: durata delle passività, fabbisogni annuali, crescita, saldo primario, composizione degli investitori e affidabilità istituzionale. Nessuno di questi elementi, preso isolatamente, è un lasciapassare. Lo stesso vale per la Francia: la dimensione della sua economia non rende innocua una traiettoria di bilancio che gli investitori giudicano sempre meno convincente.

Un rendimento elevato rende un titolo più interessante soltanto dopo aver chiarito quale rischio remunera. Quando i rendimenti salgono, il prezzo dei titoli a tasso fisso già emessi tende a scendere; la sensibilità è generalmente maggiore per quelli con flussi più lontani nel tempo. Portare un’obbligazione alla scadenza modifica il problema rispetto a venderla prima, ma non elimina il rischio dell’emittente né l’erosione del potere d’acquisto. E una cedola vistosa non coincide necessariamente con il rendimento effettivo dell’acquisto, che dipende anche dal prezzo pagato e dal rimborso. Il confronto fra titoli francesi e BTP (Buoni del Tesoro poliennali) richiede quindi scadenze, prezzi, fiscalità e obiettivi coerenti, non la sola ricerca del numero più alto.

La conclusione, per l’Italia, è meno rassicurante di quanto suggerisca il sorpasso. Il mercato sta mostrando che il giudizio su un paese può cambiare anche quando il suo debito relativo è inferiore al nostro. Roma può beneficiare di una maggiore credibilità comparativa senza avere risolto i propri problemi di fondo. La tensione francese ricorda quanto sia fragile una posizione finanziaria affidata alla benevolenza dei mercati e quanto conti usare le fasi favorevoli per rafforzare crescita e conti pubblici. Se il vicino comincia a pagare di più, non significa che la nostra casa sia diventata più solida. Significa che il costo della fragilità è tornato visibile.