Francia paga más que Italia, pero no hay nada que celebrar por la deuda

Durante años, la comparación entre los títulos de Estado europeos tuvo una jerarquía casi dada por sentada: Alemania como referencia, Francia entre los emisores más sólidos e Italia obligada a pagar una prima por su deuda. La tensión de octubre en el mercado francés resquebraja esa representación. La rentabilidad del bono a diez años de los OAT (Obligations assimilables du Trésor, títulos del Tesoro francés) ha superado el 5%, mientras que la italiana se sitúa más abajo: el adelantamiento afecta por tanto también al diferencial respecto al mismo título alemán. Es una noticia importante, pero leerla como una revancha italiana sería un error. Cuando el mercado pone en cuestión la trayectoria financiera de una gran economía de la eurozona, el problema también afecta a los demás países endeudados, incluidos aquellos que por ahora se benefician de la comparación.

El primer equívoco nace precisamente de la palabra spread. En la comparación más utilizada, se trata de la diferencia de rentabilidad entre dos títulos públicos con vencimiento comparable, uno nacional y otro alemán. Cien puntos básicos equivalen a un punto porcentual: un diferencial de 150 puntos significa pagar una rentabilidad superior en 1,5 puntos, no en un 150%. La comparación debe hacerse en el mismo momento, con el mismo vencimiento y con una referencia homogénea; cotizaciones recogidas en sesiones distintas no pueden agruparse como si describieran una única fotografía. Sobre todo, el spread puede reducirse incluso cuando la rentabilidad absoluta aumenta, si entretanto sube todavía más la alemana. Para el Estado cuenta el coste al que logra financiarse; para quien posee un bono cuenta también el precio al que podría verse obligado a venderlo. Una mejor posición en la clasificación de los diferenciales no elimina ninguno de los dos problemas.

Los datos de Eurostat publicados el 21 de octubre ofrecen una comparación precisa. Al final del segundo trimestre de 2026, la deuda pública francesa era equivalente al 119,1% del PIB (producto interior bruto), frente al 139,9% italiano. La distancia sigue siendo amplia: 20,8 puntos porcentuales. En valor absoluto, sin embargo, Francia tenía unos 3.596.000 millones de euros de deuda e Italia unos 3.209.000 millones. La pasividad francesa es, por tanto, inferior en relación con el tamaño de la economía, no como importe total. En la misma comparación anual, la ratio francesa creció 3,7 puntos y la italiana 2,2. Se trata de datos trimestrales provisionales: describen magnitudes y trayectorias, no un umbral automático por encima del cual un país se vuelve insolvente.

El déficit también ayuda a entender por qué dos países con ratios de deuda diferentes pueden recibir juicios de mercado inesperados. Para 2025, Eurostat indica un déficit del 5,1% del producto para Francia y del 3,1% para Italia. El déficit es el nuevo desequilibrio acumulado en el año; la deuda es el stock que viene del pasado. Un emisor muy endeudado puede ganar credibilidad si demuestra que sabe contener el primero, mientras que un país que parte de condiciones menos gravosas puede perderla si no logra corregir una dinámica persistente. El mercado compra promesas de pago futuras y valora la posibilidad política, además de la económica, de cumplirlas. No se limita a ordenar las deudas ya existentes de la menor a la mayor.

La dificultad francesa debe leerse a través de esta relación entre presupuesto y gobernabilidad. Contener un déficit estructural significa decidir quién debe contribuir más, qué gastos ralentizar y qué inversiones proteger. Cada intervención distribuye costes entre categorías sociales y generaciones; cuando la mayoría política es frágil, la credibilidad de un programa depende de la posibilidad de transformarlo en decisiones duraderas. La prima exigida por los inversores puede entonces aumentar antes de que la ratio deuda-producto alcance la de otro país. No hace falta imaginar una incapacidad inminente de pago: basta con que se vuelva menos previsible el recorrido necesario para evitar un deterioro. El umbral de criticidad es, por tanto, también institucional. No coincide con una cifra universal válida para todos los Estados.

Italia conoce bien este mecanismo. La lección de las crisis de deuda no es que un diferencial elevado anuncie siempre un desastre, sino que la desconfianza puede encarecer el intento de corregir las cuentas. La rentabilidad marginal de las nuevas emisiones no se aplica de inmediato a toda la deuda ya colocada: los cupones fijos siguen siendo los contractuales y el aumento del coste medio pasa a través de los vencimientos, las renovaciones y la nueva necesidad de financiación. El tiempo de transmisión ofrece un margen de gestión, pero no una protección definitiva. Si persisten condiciones onerosas, porciones crecientes de la deuda se refinancian a tipos superiores y los intereses absorben recursos que podrían financiar servicios o inversiones.

La relación entre deuda y economía depende también de cómo crece su denominador. En una representación simplificada, si el coste medio efectivo de la deuda supera el crecimiento nominal de la economía, hace falta un superávit primario adecuado, es decir, ingresos superiores a los gastos netos de intereses, para estabilizar la ratio; de lo contrario, la dinámica tiende a empeorar. A esta relación se añaden ajustes contables y operaciones financieras que pueden modificar la deuda sin pasar íntegramente por el déficit. Por eso recortar indiscriminadamente el gasto no equivale siempre a mejorar la sostenibilidad: si se debilitan la capacidad productiva, las infraestructuras y el empleo, también puede reducirse el crecimiento futuro. El problema es la calidad del ajuste, junto con su credibilidad, no solo su valor nominal.

Este razonamiento impide dos simplificaciones especulares. La primera es pensar que el patrimonio privado de las familias puede cancelar por definición una deuda pública elevada: son balances distintos, con propietarios y obligaciones distintos. La segunda es considerar irrelevantes el ahorro interno, la estructura productiva y la composición de los financiadores, que en cambio contribuyen a la capacidad de absorber un shock. Una valoración seria mira el conjunto: duración de los pasivos, necesidades anuales, crecimiento, saldo primario, composición de los inversores y fiabilidad institucional. Ninguno de estos elementos, tomado aisladamente, es un salvoconducto. Lo mismo vale para Francia: el tamaño de su economía no vuelve inocua una trayectoria presupuestaria que los inversores juzgan cada vez menos convincente.

Una rentabilidad elevada vuelve a un bono más interesante solo después de aclarar qué riesgo remunera. Cuando suben los rendimientos, el precio de los títulos a tipo fijo ya emitidos tiende a bajar; la sensibilidad es por lo general mayor en aquellos con flujos más lejanos en el tiempo. Llevar un bono hasta el vencimiento modifica el problema respecto a venderlo antes, pero no elimina el riesgo del emisor ni la erosión del poder adquisitivo. Y un cupón llamativo no coincide necesariamente con la rentabilidad efectiva de la compra, que también depende del precio pagado y del reembolso. La comparación entre bonos franceses y BTP (Buoni del Tesoro poliennali) exige, por tanto, vencimientos, precios, fiscalidad y objetivos coherentes, no solo la búsqueda del número más alto.

La conclusión, para Italia, es menos tranquilizadora de lo que sugiere el adelantamiento. El mercado está mostrando que el juicio sobre un país puede cambiar incluso cuando su deuda relativa es inferior a la nuestra. Roma puede beneficiarse de una mayor credibilidad comparativa sin haber resuelto sus propios problemas de fondo. La tensión francesa recuerda lo frágil que es una posición financiera confiada a la benevolencia de los mercados y cuánto importa aprovechar las fases favorables para reforzar el crecimiento y las cuentas públicas. Si el vecino empieza a pagar más, no significa que nuestra casa se haya vuelto más sólida. Significa que el coste de la fragilidad ha vuelto a hacerse visible.