La France paie plus que l’Italie, mais rien ne justifie de se réjouir sur la dette

Pendant des années, la comparaison des titres d’État européens a reposé sur une hiérarchie presque évidente : l’Allemagne comme référence, la France parmi les émetteurs les plus solides et l’Italie contrainte de payer une prime pour sa dette. La tension d’octobre sur le marché français fissure cette représentation. Le rendement à dix ans des OAT (Obligations assimilables du Trésor, titres du Trésor français) a dépassé 5%, tandis que celui de l’Italie est plus bas : le dépassement concerne donc aussi l’écart face au même titre allemand. C’est une information importante, mais la lire comme une revanche italienne serait une erreur. Lorsque le marché remet en question la trajectoire financière d’une grande économie de la zone euro, le problème concerne aussi les autres pays endettés, y compris ceux qui, pour l’instant, bénéficient de la comparaison.

Le premier malentendu naît justement du mot spread. Dans l’usage le plus courant, il s’agit de la différence de rendement entre deux titres publics de maturité comparable, l’un national et l’autre allemand. Cent points de base équivalent à un point de pourcentage : un différentiel de 150 points signifie un rendement supérieur de 1,5 point, pas de 150%. La comparaison doit être faite au même moment, avec la même échéance et une référence homogène ; des cotations relevées lors de séances différentes ne peuvent pas être assemblées comme si elles décrivaient une seule photographie. Surtout, le spread peut se réduire alors même que le rendement absolu augmente, si dans le même temps celui de l’Allemagne monte encore plus. Pour l’État, ce qui compte est le coût auquel il parvient à se financer ; pour le détenteur d’une obligation, compte aussi le prix auquel il pourrait être contraint de la vendre. Une meilleure position dans le classement des écarts n’efface aucun de ces deux problèmes.

Les données Eurostat publiées le 21 octobre permettent une comparaison précise. À la fin du deuxième trimestre 2026, la dette publique française atteignait 119,1% du PIB (produit intérieur brut), contre 139,9% pour l’Italie. L’écart reste large : 20,8 points de pourcentage. En valeur absolue, toutefois, la France affichait environ 3.596 milliards d’euros de dette et l’Italie environ 3.209 milliards. Le passif français est donc inférieur rapporté à la taille de l’économie, et non en montant total. Sur la même base annuelle, le ratio français a progressé de 3,7 points et celui de l’Italie de 2,2. Ce sont des données trimestrielles provisoires : elles décrivent des encours et des trajectoires, non un seuil automatique au-delà duquel un pays devient insolvable.

Le déficit aide aussi à comprendre pourquoi deux pays affichant des niveaux d’endettement différents peuvent recevoir des jugements de marché inattendus. Pour 2025, Eurostat indique un déficit de 5,1% du produit pour la France et de 3,1% pour l’Italie. Le déficit est le nouvel déséquilibre accumulé dans l’année ; la dette est le stock hérité du passé. Un émetteur très endetté peut regagner en crédibilité s’il montre qu’il sait contenir le premier, tandis qu’un pays parti de conditions moins lourdes peut la perdre s’il ne parvient pas à corriger une dynamique persistante. Le marché achète des promesses de paiement futures et évalue la capacité politique, autant qu’économique, de les tenir. Il ne se contente pas de classer les dettes existantes de la plus petite à la plus grande.

La difficulté française doit être lue à travers ce lien entre budget et gouvernabilité. Réduire un déficit structurel suppose de choisir qui doit contribuer davantage, quelles dépenses ralentir et quels investissements protéger. Chaque intervention répartit les coûts entre catégories sociales et générations ; lorsque la majorité politique est fragile, la crédibilité d’un programme dépend de la possibilité de le transformer en décisions durables. La prime exigée par les investisseurs peut alors augmenter avant même que le ratio dette/produit n’atteigne celui d’un autre pays. Nul besoin d’imaginer une incapacité imminente à payer : il suffit que le chemin nécessaire pour éviter une détérioration devienne moins prévisible. Le seuil de criticité est donc aussi institutionnel. Il ne coïncide pas avec un chiffre universel valable pour tous les États.

L’Italie connaît bien ce mécanisme. La leçon des crises de la dette n’est pas qu’un écart élevé annonce toujours une faillite, mais que la défiance peut rendre plus coûteuse la tentative de redresser les comptes. Le rendement marginal des nouvelles émissions ne s’applique pas instantanément à l’ensemble de la dette déjà placée : les coupons fixes restent ceux prévus au contrat et la hausse du coût moyen passe par les échéances, les renouvellements et les nouveaux besoins de financement. Le délai de transmission offre une marge de manœuvre, mais pas de protection définitive. Si des conditions coûteuses persistent, des parts croissantes de la dette sont refinancées à des taux plus élevés et les intérêts absorbent des ressources qui auraient pu financer des services ou des investissements.

Le rapport entre dette et économie dépend aussi de la croissance de son dénominateur. Dans une représentation simplifiée, si le coût moyen effectif de la dette dépasse la croissance nominale de l’économie, il faut un excédent primaire adéquat, c’est-à-dire des recettes supérieures aux dépenses hors intérêts, pour stabiliser le ratio ; sinon, la dynamique a tendance à se dégrader. À cette relation s’ajoutent des ajustements comptables et des opérations financières qui peuvent modifier la dette sans passer entièrement par le déficit. C’est pourquoi couper indistinctement dans les dépenses ne revient pas toujours à améliorer la soutenabilité : si l’on affaiblit la capacité productive, les infrastructures et l’emploi, on peut aussi réduire la croissance future. Le problème tient à la qualité de la correction, ainsi qu’à sa crédibilité, et pas seulement à sa valeur nominale.

Ce raisonnement empêche deux simplifications symétriques. La première consiste à penser que le patrimoine privé des ménages peut, par définition, effacer une dette publique élevée : ce sont des bilans différents, avec des propriétaires et des obligations différents. La seconde est de considérer comme négligeables l’épargne intérieure, la structure productive et la composition des financeurs, alors qu’elles contribuent à la capacité d’absorption d’un choc. Une évaluation sérieuse examine l’ensemble : durée des passifs, besoins annuels, croissance, solde primaire, composition des investisseurs et fiabilité institutionnelle. Aucun de ces éléments, pris isolément, n’est un passe-droit. Il en va de même pour la France : la taille de son économie ne rend pas inoffensive une trajectoire budgétaire que les investisseurs jugent de moins en moins convaincante.

Un rendement élevé ne rend un titre plus intéressant qu’une fois clarifié le risque qu’il rémunère. Quand les rendements montent, le prix des titres à taux fixe déjà émis tend à baisser ; la sensibilité est généralement plus forte pour ceux dont les flux sont plus lointains dans le temps. Conserver une obligation jusqu’à l’échéance modifie le problème par rapport à une vente anticipée, mais n’élimine ni le risque de l’émetteur ni l’érosion du pouvoir d’achat. Et un coupon élevé ne coïncide pas nécessairement avec le rendement effectif de l’achat, qui dépend aussi du prix payé et du remboursement. La comparaison entre titres français et BTP (Buoni del Tesoro poliennali) exige donc des maturités, des prix, une fiscalité et des objectifs cohérents, et non la seule recherche du chiffre le plus élevé.

La conclusion, pour l’Italie, est moins rassurante que ne le laisserait penser le dépassement. Le marché montre qu’un jugement sur un pays peut changer même lorsque sa dette relative est inférieure à la nôtre. Rome peut bénéficier d’une crédibilité comparative plus forte sans avoir résolu ses problèmes de fond. La tension française rappelle combien une position financière fondée sur la bienveillance des marchés est fragile et combien il importe d’utiliser les phases favorables pour renforcer la croissance et les finances publiques. Si le voisin commence à payer davantage, cela ne signifie pas que notre maison soit devenue plus solide. Cela signifie que le coût de la fragilité est redevenu visible.